作者：Eastland

2019年11月13日披露Q3未經審計財報后，唯品會（NYSE: VIPS）股價累計上漲27.4%，市值回到100億美元一線。

對中概股略知一二的人都知道這只“妖股”。在上市第8個年頭，唯品會妖不妖差不多水落石出了。

股價不會再“妖”

2012年3月唯品會“流血上市”，發行價僅6.5美元，但仍未逃脫“破發”，月末跌至4.39美元，市值僅2.4億美元。

從2012年6月，唯品會開始發力，2014年11月拆股前市值攀升至228.6美元，成為中概股中的“茅臺”。拆股后漲勢不減，到2015年4月累計上漲70倍。年均漲幅率超過300%，“妖股”之謂由此而來。

那些年不斷有媒體跳出來說“唯品會被高估了”，但總是被打臉；資本市場“空軍”數度來勢洶洶，“文斗”是發布做空報告、“武斗”是借來股票硬砸，結果“文斗”“武斗”統統鎩羽而歸，做空者被唯品會高管譏為“智力有硬傷”。

但2015年4月到達巔峰之后，唯品會再也“妖”不起來了。昔日“空頭的噩夢”終于開始“引無數多頭盡折腰”。到2017年12月市值跌至峰值的四分之一。

回顧歷史，發現唯品會股價與營收增速高度正相關。上升期間的2012年、2013年和2014年，營收同比增速分別為204.7%、145.1%和121.9%。下落期間的2015年、2016年和2017年，營收同比增速分別為73.8%、41%和28.6%。

無獨有偶，京東股價回調也是從營收增速跌破50%開始的。拼多多單季虧損數十億，市值卻直逼京東，因為營收增速在150%以上。

從“看現在還是看未來”這個維度劃分投資人：前者判斷公司價值的核心指標是利潤；后者只看增速，一葉障目不見泰山。

前者出價保守、厭惡風險、尋常企業難入法眼；后者自詡能預見未來，比如看到京東成為阿里、拼多多成為亞馬遜，其實只想把股價炒高套現，“哪管它洪水滔天”。即便在成熟資本市場，“二類投資人”也是大有人在。

上市頭幾年，唯品會以高成長姿勢吸引的是“二類投資人”，走勢“妖道”不足為奇。高速增長期過后，“二類投資人”退場、股價大幅回落，看中唯品會長期價值的投資者逢低吸納，加之騰訊、京東兩大產業投資者參股，唯品會股價觸底回升。此時投資人群體已然脫胎換骨，他們不會讓標的“妖”起來。

2018年12月，唯品會股價收于5.46美元，對應市值36.5億美元，約為峰值時的22%。

2019年12月27日，唯品會股價收于14.52美元，較年初上漲165.9%，市值逼近100億美元。

用戶增長的瓶頸

唯品會是比京東更純粹的自營電商平臺，商品銷售收入被全額確認為營收（京東僅將自營收入全額確認為營收）。2018年，唯品會商品銷售收入815.1億，占營收的96.4%；2019年前三季，商品銷售收入606.6億、占營收的95.3%。

早年唯品會財報對總交易金額GMV只字不提，直到2017年Q2才“有據可查”。

以唯品會各季商品銷售收入做分子、GMV做分母，算出過往7個季度的成交率在58%~64%之間。2019年Q3，商品銷售收入和GMV分別為184.8億和317億，成交率58.3%。#GMV有四成是水#

GMV不僅水分大，而且各電商平臺統計口徑不同，另一方面會計師又難以核查。所以這個數據除了PR，價值甚微。阿里、京東先后停止在季度中披露GMV、年報中也只一筆帶過，只有拼多多賣力揮舞這面“破旗”。

唯品會核心電商業務增長乏力，過往四個季度（2018年Q4~2019年Q3）商品銷售收入同比增幅分別為6.5%、5.6%、8.1%和8.5%。#全是個位數#

與阿里、京東相似，唯品會營收的主要推動力是活躍用戶增長。

2018年3月4日，唯品會旗艦店在京東上線；同年4月8日，唯品會進入微信“九宮格”；2018年Q2，季度活躍用戶數達2980萬，同比增長6%；2018年Q4，季度活躍用戶數達3240萬，同比增長13%；2018年度活躍用戶數達6050萬，同比增長22%，但商品銷售收入增幅僅為14.5%。

同時接受“兩大高手”加持，用戶增長有起色但并不驚艷，看來騰訊、京東也只能幫唯品會到這個地步了。

在有14億人口的國度，季度、年度活躍用戶分別只有3000萬和6000萬的唯品會只能算“小眾電商”。下沉市場也是雷聲大雨點小，否則季度活躍用戶數不會整年徘徊在3000萬（注：電商定義活躍用戶的依據是“期間至少有一次購物”，與其它語境下“日活”“月活”含義不同）。

用季度GMV除以訂單數，得到客單價；用季度商品銷售收入除以活躍用戶數，得到人均季度消費金額。兩組數值季節性波動明顯，波峰、波谷分別出現在四季度和三季度。

2017年人均季度消費峰值為821元，2018年Q4為772元，低了49元；

2018年人均季度消費最低點出現在三季度，為643元，2019年三季度人均季度消費577元，低了66元；

2019年Q3客單價為248元，較2018年Q3低36元。

騰訊、京東助力，活躍用戶數仍然增長乏力，似乎“人口紅利”“下沉市場”與唯品會關系不大。2019年7月，唯品會連續出招：收購杉杉（商業集團）、結盟快手，意圖相當明顯——突破用戶增長瓶頸。

“盈利基因”

梁建章曾說“攜程的血液里流淌著盈利的基因”，唯品會也有這樣的基因。2012年Q4，唯品會首次單季盈利，到2019年Q3已連續28個季度保持盈利，從未出現虧損。

盈利的中國互聯網企業不用兩只手就數得過來——阿里、騰訊、百度、網易、攜程，其中攜程、百度近年出現單季虧損，“金剛不壞之身”已破。在電商領域，“唯二”保持盈利的是阿里和唯品會。

由于品類的緣故，唯品會毛利潤率遠高于京東自營。2019年Q3毛利潤42.3億，毛利潤率21.6%。

亞馬遜帶了一個壞頭——把履約支出劃歸費用，掩耳盜鈴、虛增毛利潤，京東、唯品會自然有樣學樣。

但剔除履約成本后，唯品會真實毛利潤率仍在10%以上。2019年Q3，真實毛利潤及毛利潤率分別為26.5億和13.5%。京東在開放平臺業務大幅拉高毛利潤并且不計物流成本的情況下，毛利潤率也只不過是這個水平。

唯品會費用控制能力非常強，市場、研發和行政三項費用占營收的比例始終保持在10%以下。2019年Q3三項費用金額分別為7.2億、4億和6.8億（三項費用中包括2.1億股權激勵成本），費用率分別為3.7%、2.0和3.5%。

2019年前三季度，京東市場費用合計140億，占營收的3.4%；唯品會市場費用合計23.8億，占營收的3.7%；拼多多市場費用合計179億，占營收的92.7%。拼多多與京東、唯品會模式不同，嚴格來講不能這樣直接比較。但無論任何生意，營銷花掉收入的90%都應當警惕。

最近來自日本佛寺的“口號”意外走紅——除了生死，都是擦傷。唯品會回歸特賣、收縮金融服務、放棄自營物流，一系列行動所表現的態度是“除了生死，不放棄盈利”。

日久見人心，連續28個季度保持盈利說明唯品會的穩健，不一定給你驚喜，但一定不讓你驚恐。

唯品會股價、業績已與“妖”無緣。