燃財經（ID:rancaijing）原創

作者 | 黎明

編輯 | 阿倫

3月11日晚，拼多多發布2019年四季度及全年財報。財報顯示，拼多多四季度營收109億元，不及預期；凈虧損17.5億元，不好不壞。但年活躍買家數量環比增加4890萬人，秒殺阿里和京東。

市場關注的焦點，一是增速，二是虧損。這兩方面的利好和利空一中和，加上美股大盤下跌，拼多多當天股價徘徊許久，最終收跌6.98%，最新市值407.5億美元。

此前每次發布財報，拼多多的股價都是大起大落。上一份財報發布后，拼多多因為虧損擴大，導致股價暴跌23%。

讓市場保有信心的，是拼多多依舊迅猛的發展速度。在過去的2019年，它新增了1.7億活躍買家，比阿里和京東加起來還多3500萬。在2019年四季度，它的季度GMV正式跨過萬億大關。

多虧了百億補貼，讓拼多多重返高速路。在百億補貼推出后的三個季度里，拼多多每個季度新增的月活買家數量，創下歷史新高，而在推出前，增速已經降至歷史最低點。

為了推行百億補貼，整個2019年，拼多多在市場營銷上花掉了272億元，而它的收入只有301億元。拼多多兌現了“百億補貼”的承諾，讓其不是一個空洞的噱頭。

但拼多多依然面臨新的挑戰，比如“京喜”勢頭正盛，阿里財大氣粗，百億補貼被像素級復制，下沉市場出現了N個山寨版的“拼多多”。疫情期間，京東的崛起，反襯出拼多多的物流短板。

競爭背后，拼多多要考慮的問題是，百億補貼薅來的用戶，究竟是剁手黨，還是羊毛黨？在用戶逼近6億關口后，接下來的電商大戰，究竟該怎么打？

快追上阿里了

如果不看財報，很多人或許還不知道，那個“3億人都在用”的拼多多，已經快變成“6億人都在用”的拼多多了。

截至2019年底，拼多多的年活躍用戶是5.85億，阿里是7.11億，京東是3.62億。

京東已被甩在身后，阿里也很有可能被拼多多追上。

我們將拼多多和阿里的用戶數量做個對比，用過去連續12個季度阿里的用戶量，減去拼多多的用戶量，會得到二者之間的用戶量差距，這是一條急速下降的曲線：

拼多多和阿里年活躍用戶數量差距

制圖 / 燃財經

二者的用戶量差距，從2017年一季度的3.86億，一直降至2019年底的1.26億。要知道，在這個過程里，阿里也沒閑著，在2017年用戶量就已經超過4.5億的情況下，它每個季度還能新增至少2000多萬用戶。

不是阿里和京東不夠努力，是拼多多太彪悍。

去年6月初，拼多多開始推百億補貼，直接拿錢出來砸用戶。當時的背景是，拼多多年活用戶的環比增速，在3月底降至6%，那個季度只新增了2480萬人，創造了歷史最低記錄。

百億補貼一推出，這個環比增速就立馬回升到9%，并在三季度回升到11%。接下來三個季度新增了1.4億人。2019年底，增速基本穩定在9%，底盤算是保住了。

按照拼多多打的算盤，這三個季度新增的1.4億用戶里，應該有相當一部分來自一二線城市。百億補貼覆蓋的重點品類是數碼3C，以蘋果手機為代表，都是高客單價的產品，吸引的是一二線用戶。

拼多多要進城，阿里和京東則要下鄉。2019年下半年，阿里將聚劃算這個曾一度被邊緣化的部門，重新拿出來扶到戰略位置，扛起阿里下沉的大旗，要去收割低線城市的用戶。阿里在財報里說，2019下半年的新增用戶，超過七成來自下沉市場。去年春晚，聚劃算登上了央視，補貼了10個億。

京東則使出了渾身的勁，要在下沉市場搞出點動靜來。京東旗下對標拼多多的社交電商“京喜”，在去年10月獨立上線，一出來就宣布減免平臺使用費，降低扣點，拉攏商家，隨后也推出了百億補貼。關鍵是，京喜還接入了微信一級入口（拼多多是微信二級入口），手機QQ也留出了位置。

一頓操作猛如虎。2019年四季度，京東創紀錄地新增了2760萬用戶，快抵上過去三個季度的努力。同期，同樣猛推百億補貼和下沉的阿里，只新增了1800萬用戶。市場開始有聲音：京東崛起了，拼多多危險了。

但這一季拼多多的財報，4890萬新增用戶的數據，依然要遠高于京東和阿里。所以在用戶增速上，拼多多還是穩贏。

拼多多的尷尬在于，夾在了中國電商老大和老二的中間。雖然黃崢一直宣揚錯位競爭，但在贏者通吃的互聯網江湖里，頭部玩家終究難免一戰。至少從用戶的角度，拼多多得占據優勢。所以在百億補貼的2019年，拼多多其實做對了一件事：在用戶數量上，追上老大，甩掉老三，坐穩老二。

靠什么盈利？

百億補貼得有錢才玩得起。從2017年至今，拼多多在市場營銷上的開支，分別為13億元、134億元、271億元。百億補貼集中在2019年下半年，也是營銷費用最高的時候。

很多人會覺得百億補貼是在燒錢，不是一筆劃算的買賣。但對比數據我們會發現，補貼的效率其實是在提升的。

拼多多總收入和營銷費用對比

制圖 / 燃財經

百億補貼推出前的三個季度，拼多多營銷費用占營收的比例，分別為96%、107%、108%，其中有兩個季度拼多多的收入全部都用作支付市場費用；推出百億補貼后的三個季度，這個比例降至90%以下。這意味著，收入的增速大于補貼和廣告費用的增速。如果拼多多能在中長期將這個比例控制在較低位置，那么就能說明其補貼策略是有效的。

市場的擔憂在于，拼多多用補貼和廣告轟炸換來的用戶，究竟是來貢獻GMV的剁手黨，還是來圖便宜的羊毛黨？換言之，一旦補貼停止，用戶的留存和轉化能有多少？

這是行業的共性問題。在阿里的財報電話會議上，有分析師問下沉市場的新增用戶，究竟對阿里的營收有多大貢獻，阿里并未正面回答。業內習慣的口徑是，超過七成新增用戶來自下沉市場。

拼多多至今沒有表露出絲毫要停止補貼的意思。而在過去的幾次公開表態中，拼多多都態度鮮明地表示補貼不會停。

和阿里京東的購物節不同的是，拼多多的百億補貼是日常補貼，并非要在特定日期才能獲得優惠。

當然，百億補貼期間，拼多多的獲客成本也在不斷上升。2019年底，拼多多單個新增活躍用戶的費用，已經上升至190元。

拼多多的獲客成本制圖 / 燃財經

當然，如果我們往前追溯的話，會發現營銷費用真正意義上的大漲，是開始于2018年四季度。那個季度，營銷費用從32億元翻了幾乎一倍，達到了60億元，那是拼多多上市后的季度。也是從那個時候開始，廣告、公共關系、補貼，才開始規模化運作起來。

或許我們應該關注一下拼多多的營收結構和變現率。

跟淘寶當年的變現模式一樣，拼多多的收入，大部分來自在線市場服務（廣告）和傭金。在線市場服務包括頁面廣告、競價排名等，傭金包括交易手續費和支付處理費。為了拉攏商家，拼多多早期只收取商家0.6%的支付處理費。這意味著，未來提高傭金，將是拼多多的一大變現法寶。

事實上，廣告費用是當前階段拼多多最主要的收入來源。有拼多多商家告訴燃財經，從2019年開始，拼多多一個最明顯的變化就是，過去對商家免費的流量，現在開始收費了。“需要購買廣告才能獲得曝光，過去開店就有訂單的時代，已經結束了。”

在線營銷服務收入及占營收比例

制圖 / 燃財經

在線營銷服務收入占總營收的比例，從2018年一季度的80%，漲到如今的90%，而傭金占比則同步降至10%。平臺的傭金沒有隨著GMV的增加而大幅增加，廣告跑在了前面。

而從變現率的角度，拼多多單季GMV已經破萬，但整體變現率只有1%。黃崢說，拼多多具備隨時盈利的能力。

未來怎么打？

拼多多不缺用戶。按活躍用戶量，它已經遠遠將京東甩在身后，并對阿里構成了實質威脅。

拼多多也不缺錢。2019年底，拼多多賬上的現金及現金等價物有333億元，足夠它繼續開展百億補貼。它在去年剛以“0%到期收益率和0%票息”，募集了一筆10億美元的可轉債。

它缺的是像阿里一樣的生態能力，以及像京東一樣的供應鏈能力。

但目前階段它需要做的是，如何將這近6億用戶，牢牢地綁定在自己的App上，并成功將之變現。

種種跡象能看到拼多多的嘗試。

去年底，拼多多悄悄上線了火車票業務，從實物商品延展到服務產品。今年初，拼多多正式上線了多多直播，對標淘寶直播。1月下旬，拼多多完成對支付公司付費通的并購，獲得支付牌照。春節假期間，拼多多在其App內上線了名為“多多視頻”的短視頻功能，切入短視頻領域。

此外，還有上線拼單分享社交功能的拼小圈，推出線下團購工具“快團團”。拼多多試圖改變單一的業務結構，圍繞電商的基本盤做更多的增量。

從研發費用的增加，能看到這些轉變的發生。

拼多多各季度研發費用 制圖 / 燃財經

2019年，拼多多在研發上投入了39億元，是前兩年總和的三倍。研發費用占收入的比例，從2019年一季度開始，就一直維持在10%以上，要遠高于2018年。

疫情期間，京東逆勢爆發，憑借在電商供應鏈的多年積累，以及京東物流可靠的服務，京東的價值得到了重估。除了用戶端的好評，其股價也在節節攀升。四季度財報發布當天，京東股價漲了12%。

也正是從疫情開始，市場逐漸認識到，綜合型的電商，光有用戶和流量還不夠，紛繁復雜的流量玩法背后，如果沒有強大的供應鏈做支撐，天花板就會很有限。而這，正是拼多多的短板。

用戶數量和盈利規模，對于拼多多而言很重要，但卻一定不是唯一。

600億美元市值的京東，和400億美元市值的拼多多，中間差的絕不止一個京東物流。而跟5200億美元市值的阿里之間，相差的也不僅僅只是1.3億用戶。

拼多多的未來，依然充滿變數。