作為全球估值最高的超級獨角獸，螞蟻上市注定成為2020年全球資本市場的頭等大事。

8月25日下午，螞蟻集團在港交所、上交所同時披露招股文件，成立16年以來，它神秘的財務(wù)面紗將首次被揭開。

根據(jù)彭博社報道，螞蟻集團上市的目標(biāo)估值為2250億美元（約合1.56萬億元人民幣/1.74萬億港元）。如果估值成真，上市后的螞蟻集團將力壓工農(nóng)中建、人壽平安、京東美團，成為排在阿里、騰訊、茅臺之后的中國第四大上市公司。

螞蟻這場財富盛宴背后，誰將成為最大受益者？螞蟻集團的故事，能否撐起1.56萬億元的超級市值？翻完A+H兩份長達(dá)1000多頁的招股書，我們找到了一些答案。

最大的造富機器：39名高管身價超10億，員工分享1600億

螞蟻上市傳言由來已久，早在2014年阿里將支付寶、支付寶錢包、余額寶、網(wǎng)商銀行等業(yè)務(wù)整合并更名為螞蟻金服時，市場便有傳言螞蟻金服已經(jīng)在為上市做準(zhǔn)備。此后幾乎每年螞蟻金服都會有IPO傳聞流出，但最后都未成真。

今年7月20日，螞蟻集團宣布啟動在科創(chuàng)板和香港聯(lián)交所（A+H）同步發(fā)行上市的計劃。多年媳婦熬成婆，持股近半的阿里系高管和螞蟻員工成為最大贏家，當(dāng)時一張阿里秋招內(nèi)推群的聊天截圖廣泛流傳——螞蟻集團整棟樓發(fā)出歡呼，是財富自由的聲音。不過隨后螞蟻集團方面出面澄清稱，那棟樓里發(fā)出的歡呼，實際上是胡曉明帶領(lǐng)團隊在慶祝網(wǎng)商銀行拿下重要合作。

但這并不妨礙螞蟻集團成為2020年最大的“造富機器”。

根據(jù)招股書披露的股權(quán)結(jié)構(gòu)，上市前螞蟻集團的股東可以分為三類：

第一是阿里系高管和員工的兩大持股平臺杭州君瀚和杭州君澳（簡稱“兩君”），合計持有螞蟻50.52%的股份；

第二是大股東阿里巴巴，持股比例為32.65%；

其余股東主要是中資機構(gòu)投資者，包括社?；?、中國人保等等。

從發(fā)行安排來看，IPO前螞蟻集團總股本為238億股，發(fā)行完成后不考慮綠鞋的情況下，螞蟻總股本將達(dá)到300億股，包括30億IPO新股和向螞蟻國際B類持有人（海外員工）及C類持有人（螞蟻國際海外投資者等）發(fā)行的33億股H股。

按照2250億美元目標(biāo)市值計算，螞蟻發(fā)行價約為52元。

（圖：螞蟻集團40位個人股東持股情況和對應(yīng)市值，按2250億美元估值換算 數(shù)據(jù)來源：螞蟻集團招股書）

根據(jù)招股書，包括馬云、彭蕾、井賢棟在內(nèi)的40位螞蟻集團和阿里系高管，合計持有約70.34億股，上市后市場價值約3630億元。不計算馬云個人財富的情況下，螞蟻上市將誕生至少4位百億富翁和35位十億富豪。

而這份名單出現(xiàn)的人物幾乎都是螞蟻集團早年的開疆功臣們。

2004年12月，在支付寶連賬戶交易系統(tǒng)還沒有的雛形時期，倪行軍、程立等人敲下四千多行代碼，支付寶獨立的會員賬戶體系成功上線，虛擬賬戶體系正式確立。

在支付寶還只是一家杭州的小公司時，2007年樊路遠(yuǎn)和邵曉峰主動出擊，開始前往北上廣深建立分公司。

在2010年馬云怒斥支付寶爛到極點的時候，當(dāng)時支付寶的CEO彭蕾帶領(lǐng)著支付寶8級以上員工召開了為期四天的駱駝大會，白天交流業(yè)務(wù)，晚上喝酒吃飯，于是有了后來的快捷支付。

支付寶走出國門的那一刻，是2014年10月，馬云、井賢棟、彭蕾等人會見了印度Paytm的負(fù)責(zé)人Vijay，進(jìn)行了關(guān)鍵的一筆國際化投資布局。

當(dāng)然打江山的不止這40位明星高管，還有螞蟻1.66萬名普通員工。

上市前螞蟻集團還設(shè)有股權(quán)激勵計劃，獎勵螞蟻集團員工和阿里系員工，并由杭州云鉑代持。

截至招股書簽署日，螞蟻股權(quán)激勵計劃一共授予員工30.79億股，上市時這些股票的市場價值約為1590億元，這筆巨大的財富將由1.66萬名螞蟻員工和部分阿里系員工共同分享。

阿里巴巴創(chuàng)始人馬云持有的股份為26.77億股，約占上市前總股本的8.91%，上市時對應(yīng)的市值約為1381億元。通過巧妙的股東架構(gòu)，馬云以不到9%的股權(quán)實際控制整個螞蟻集團。

截圖來源/螞蟻集團招股書

如上圖所示，上市前“兩君”在螞蟻集團中持股占比合計50.5177%，是螞蟻集團的實際控制人。

“兩君”向螞蟻董事會提名董事或行使表決權(quán)等重大事項需要杭州云鉑批準(zhǔn)，并需要杭州云鉑表決權(quán)2/3以上批準(zhǔn)。馬云有超過1/3（34%）的表決權(quán)，也就擁有實際上的一票否決權(quán)。

不過，馬云并沒有打算從螞蟻集團的上市里“獲利”，而是把他們作為激勵轉(zhuǎn)讓給阿里巴巴或螞蟻集團的員工，或者作為投資資金給螞蟻集團拓展業(yè)務(wù)。

根據(jù)阿里巴巴年報披露，馬云經(jīng)濟利益比例的減少，預(yù)計將通過向員工授予以股份為基礎(chǔ)的激勵和螞蟻集團因發(fā)行股份造成攤薄等方式來完成。

在螞蟻集團提交的招股書里也顯示，馬云將從其個人所持螞蟻股份中捐出6.1億股用于公益。按上市后總股本計算，馬云此次相當(dāng)于捐出了螞蟻（上市后）股份的2%。

投資機構(gòu)的退出盛宴：社保基金5年賺了380億元

螞蟻集團上市，不僅是自家員工受益，背后的股東也賺得盆滿缽滿。

首先是大股東阿里巴巴。馬云于2011年將螞蟻集團的前身支付寶以3.3億元的價格從阿里剝離。為了補償股東，螞蟻與阿里巴巴集團2014年簽署了一項協(xié)議，上市前阿里巴巴集團有權(quán)購買其33%的股權(quán)。

2019年9月，阿里巴巴根據(jù)該協(xié)議以120.95億元的價格，最終取得33%的股權(quán)，預(yù)計上市后，這些股票的價值將達(dá)到4000億元。

機構(gòu)股東們在這場超級造富盛宴里也收獲頗豐。

（圖：螞蟻集團外邊機構(gòu)頭部股東回報估算）

根據(jù)招股書，目前社?；鸪钟形浵伡瘓F2.9%股份，位列螞蟻集團外部機構(gòu)投資者第一名。

按照2250億美元的估值計算，社保基金將獲得451.53億元的賬面回報，減掉投資的成本，僅看賬面收益社保基金已經(jīng)賺了380億元。

早在2018年，社保基金原副理事長王忠民就介紹說，2015年對螞蟻的投資收益已經(jīng)超過5倍。2015年，社?；?8億元人民幣參股螞蟻A輪投資。

CVSource投中數(shù)據(jù)顯示，新華保險、中國太平洋保險、國開開元等投資人，同樣在A輪投資投資了9億元左右。

投中網(wǎng)根據(jù)螞蟻集團招股書梳理，從2015年2019年，剔除與阿里巴巴集團的股票和知識產(chǎn)權(quán)置換，螞蟻集團經(jīng)歷了4輪融資，累計拿到了1413億元的融資。除社保基金外，螞蟻集團背后的投資人包括國開金融、建行旗下中投海外和建信信托、中國人壽、中郵集團等50位機構(gòu)投資者。

按照2250億美元的估值測算，在螞蟻集團上市后，這50位機構(gòu)股東最高投資回報將近22倍。

其實，還有投資者認(rèn)為螞蟻集團估值不止2250億美元，螞蟻股東和員工們還會更高。

《華爾街日報》報道，螞蟻集團的投資者富達(dá)投資向美國SEC提交的文件顯示，截至6月底，富達(dá)投資管理的兩只基金，所持螞蟻集團股票的賬面價值對應(yīng)的公司估值為3050億美元。

假如按照3050億美元估值測算，不管是個人股東還是機構(gòu)股東的身價都得再乘上1.35倍。也就是說，螞蟻百億以上的個人富豪又多了9位，社?；鸬馁~面收益將奔500億元去。

事實上，不管螞蟻集團的估值是3050億美元，還是2250億美元，它一鳴驚人的首次公開募股，都將是未來幾年資本圈中最讓人津津樂道的造富故事。

10億中國人打造的120萬億金融帝國

支撐螞蟻萬億市值的，是一個龐大的數(shù)字經(jīng)濟帝國。

截至2020年6月30日為止的12個月里，螞蟻集團的境內(nèi)用戶一共完成總計118萬億元的總支付交易規(guī)模，全年活躍用戶超10億，算下來平均每人一年在支付寶中花掉11.8萬元。

但最近幾年，螞蟻平臺的支付交易規(guī)模也逐漸觸達(dá)天花板。2018年數(shù)字交易規(guī)模從上一年的69萬億元增長至91萬億元，增長率超過30%；2019年達(dá)到111萬億，增長率下降至22%。2020上半年雖然在疫情影響下，數(shù)字交易規(guī)模依然取得7萬億元增長，但增長率進(jìn)一步下降。

這也讓螞蟻集團把精力更多放在營收和利潤增長。2020上半年實現(xiàn)營收725億元，同比增長38%，過去三年螞蟻集團一直保持超過30%的營收增速。

2018年首次利潤下滑后，2019年螞蟻集團實現(xiàn)凈利潤180億元，同比2018年增長超7倍，比2017年也增長1倍以上。2020上半年，螞蟻利潤增長再次提速，實現(xiàn)凈利潤219億元，超過2019全年。

招股書顯示，阿里巴巴和網(wǎng)商銀行分別位列螞蟻集團的第一大和第二大客戶。2017年至今，阿里巴巴累計給螞蟻集團帶來279億元收入，網(wǎng)商銀行帶來170億元，但每年兩家加起來貢獻(xiàn)的收入占比，均不到螞蟻總營收的15%。

螞蟻集團的核心產(chǎn)品支付寶與母公司阿里巴巴高度綁定，但從營收貢獻(xiàn)來說，螞蟻集團對阿里系的依賴并不算高。

圖：螞蟻集團各業(yè)務(wù)板塊收入情況（來源:招股書）

從業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，螞蟻集團的業(yè)務(wù)由三大板塊構(gòu)成：數(shù)字支付與商家服務(wù)、數(shù)字金融科技平臺（包括微貸科技平臺、理財科技平臺、保險科技平臺）、以及創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他（包含螞蟻鏈技術(shù)服務(wù)、金融云技術(shù)服務(wù)等）。

數(shù)字支付與商家服務(wù)的盈利模式主要是抽傭，螞蟻集團按照交易規(guī)模的一定百分比，向商家和交易平臺收取交易服務(wù)費。隨著平臺交易規(guī)模增速放緩，支付抽傭的營收增長開始放緩，過去幾年營收占比一直呈下降趨勢，從2017年的55%下降至2020上半年的36%。

數(shù)字金融科技平臺，包括助貸、理財和保險三個板塊，螞蟻集團主要以技術(shù)服務(wù)費的形式取得收入，今年上半年和2019年收入增速都在50%以上，占比不斷提高，2020上半年已經(jīng)達(dá)到總營收的63%。

至于創(chuàng)新業(yè)務(wù)和其他板塊，包括螞蟻鏈、金融云等創(chuàng)新服務(wù)，最近三年收入占比都不足1%，影響還比較有限。

螞蟻集團的營業(yè)成本主要包括向金融機構(gòu)支付的交易成本，包括為促成支付寶平臺上的交易而發(fā)生資金流入時，公司向金融機構(gòu)支付的費用。2017年至今，該項交易成本占營業(yè)成本的百分比都在75%以上。

如此之高的成本占比，也意味著螞蟻集團的利潤被金融機構(gòu)死死“攥在手里”，金融機構(gòu)收取的交易費率水平將直接影響螞蟻集團的利潤率。

招股書顯示，2018年，由于金融機構(gòu)向公司收取的交易費率上漲，螞蟻集團的毛利率從2017年的63.72%降至2018年的52.28%。

除了營業(yè)成本以外的各項費用中，比較值得關(guān)注的是銷售費用。

2018年支付寶從春晚開始全年大打紅包戰(zhàn)，當(dāng)年銷售費用達(dá)到470億元，占當(dāng)年營業(yè)收入的5成以上，這也讓螞蟻集團當(dāng)年利潤大幅下降。

此后螞蟻集團轉(zhuǎn)變策略，銷售費用占比逐年下降。今年上半年銷售費用總計61億元，2017年以來首次降至10%以下。

對于用戶超10億，月活超7億的螞蟻來說，大把撒錢做廣告的時候已經(jīng)過去，發(fā)掘存量用戶的商業(yè)價值，思考如何科技賦能金融市場，才是現(xiàn)階段最重要的任務(wù)。

萬億螞蟻，到底姓金還是姓科

對于兼具金融和科技屬性的螞蟻集團來說，姓“金”還是姓“科”，是它最近兩年最為困擾的事情。

去年夏天，監(jiān)管部門曾發(fā)布文件，對包括螞蟻金服在內(nèi)的金融控股公司進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管。彼時，彭博社報道稱螞蟻金服將主動分拆為一家金融公司和一家科技公司。上市前螞蟻金服更名為螞蟻集團。

隨著螞蟻集團打包上市在即，分拆傳言不攻自破。但螞蟻“金”、“科”之爭并未停止，一個穩(wěn)健乏味的金融公司，和高速增長的互聯(lián)網(wǎng)故事，對于二級市場有著完全不同的意義。

截至2020年年中，過去12個月螞蟻集團實現(xiàn)凈利潤381億元，想要支撐1.56萬億元的市值，意味著市場要給出至少40倍的PE（市值/凈利潤）。

但資本對傳統(tǒng)金融的故事并不感冒。

港股上市的幾家大藍(lán)籌，銀行、保險這樣的金融公司再賺錢，最高的行業(yè)“第一宇宙行”（工商銀行）也不過10倍PE，而即使與創(chuàng)新經(jīng)濟沾邊的消費金融公司，市場給出的估值也就10倍出頭。

相比之下，二級市場對互聯(lián)網(wǎng)公司普遍給出幾十上百倍的PE，甚至美團這樣去年才剛剛盈利的公司，眨眼間市值就已經(jīng)突破2000億美元。

對于螞蟻來說，像金融公司一樣賺錢，像互聯(lián)網(wǎng)科技公司一樣估值，自然是最好的選擇。

在招股書中，螞蟻集團多次明確表示自己是一家科技公司。言外之意，螞蟻集團并不是自己下場做業(yè)務(wù)，而是靠向金融機構(gòu)輸出技術(shù)、客戶以及場景來賺錢。

上文提到，過去幾年隨著交易抽傭逐漸觸及天花板，金融科技開發(fā)成為螞蟻集團新的增長點，2019年已經(jīng)取代交易抽傭成為公司第一大收入來源。

2019年度及2020年1-6月，數(shù)字金融科技平臺收入占公司總收入的比例分別達(dá)到56.20%和63.39%。

招股書顯示，螞蟻集團已經(jīng)成為中國最大的線上消費信貸和小微經(jīng)營者信貸平臺、最大的線上理財服務(wù)平臺，以及最大的線上保險服務(wù)平臺。

圖：螞蟻集團三大業(yè)務(wù)的基本情況（來源：招股書）

2019年，中國消費信貸余額規(guī)模達(dá)到13萬億元。單從消費信貸余額來看，螞蟻集團1.7萬億的規(guī)模已經(jīng)占到整個市場的13%。

橫向?qū)Ρ?，螞蟻集團平臺上的在貸余額已經(jīng)趕超大部分城商行，僅次于華夏銀行（2019年貸款總額1.87萬億元），成功躋身上市銀行前20，是陸金所（在貸余額約5000億）的3.4倍，微粒貸（在貸余額約2000億）的8倍。

雖然業(yè)務(wù)規(guī)模十分巨大，但螞蟻集團并不下場，甚至不提供擔(dān)?；蛘咴鲂胚@種金融服務(wù)。

螞蟻集團在招股書中明確表示“公司不對消費信貸及小微經(jīng)營者信貸承擔(dān)信用風(fēng)險、不對理財產(chǎn)品承擔(dān)兌付風(fēng)險、也不對保險產(chǎn)品承擔(dān)承保風(fēng)險?！?

另外從人員結(jié)構(gòu)上來看，螞蟻集團也更像一家“科技”公司。截至2020年6月30日，螞蟻集團擁有16660名員工，其中包括10646名技術(shù)人員，技術(shù)人員合計占比約為64%。

從研發(fā)投入來看，過去四年螞蟻集團累計投入220億元用于研發(fā)，2017年至今，每年研發(fā)費用占比約為螞蟻集團總營收的8%左右。

此外，螞蟻集團還表示將把本次IPO募集資金重點投向科技創(chuàng)新領(lǐng)域，其中，螞蟻集團計劃拿出募集資金中的40%用于進(jìn)一步支持創(chuàng)新、科技的投入。

在姓金還是姓科的背后，除了資本市場的估值算法還有一個更關(guān)鍵的因素在左右——監(jiān)管。

從杭州一棟小二樓出發(fā)，支付寶蝶變成螞蟻集團的成長史，也是一部中國金融科技創(chuàng)新的發(fā)展史。

“要么生，要么死，再不拼，生不如死”，這是支付寶2013年春節(jié)決定all in無線時貼在辦公室的標(biāo)語。

如今，即將上市的螞蟻集團到底能否實現(xiàn)A+H給予的萬億估值，曾經(jīng)“不瘋魔不成活”的螞蟻在上市之后還能持續(xù)帶來哪些金融創(chuàng)新，靜待揭曉。