8月25日晚間，備受關(guān)注的螞蟻集團上市又有了新的進展，螞蟻集團在上海證券交易所科創(chuàng)板和港交所同時遞交招股說明書，啟動上市程式，上市時間可能在未來幾個月。

在二維碼支付的今天，支付寶APP可謂是國民手機用戶標配。而螞蟻集團作為支付寶APP的供應(yīng)商，也向外界展示了一家估值高達2000億美元獨角獸的真實實力。有趣的是，雖然業(yè)務(wù)在高增長，但螞蟻集團2019年實現(xiàn)的凈利潤卻遠不及四大國有銀行，甚至不及2019年實現(xiàn)凈利潤最少的中國銀行的1/10。

不過，與傳統(tǒng)金融業(yè)相比，螞蟻集團業(yè)務(wù)具備稀缺性。它基于阿里電商基因及中臺支持運營能力，協(xié)調(diào)串聯(lián)互聯(lián)網(wǎng)、科技、金融，試圖形成“最優(yōu)解”。

國民級應(yīng)用，賺錢不及中國銀行十分之一

在用戶規(guī)模上，螞蟻集團絕對稱得上國民應(yīng)用。招股說明書顯示，公司旗下支付寶年度活躍用戶已超過10億，月活用戶7.11億，月活商家超8000萬，合作金融機構(gòu)超2000家。

圖/視覺中國

如今的支付寶已是全球最大的生活服務(wù)/商業(yè)類APP。招股說明書披露，截至2020年6月30日止的12個月內(nèi)，國內(nèi)總支付交易規(guī)模高達118萬億元。

那么這樣的螞蟻集團賺錢嗎？

招股說明書顯示，自2017年至2019年，螞蟻集團經(jīng)營收入由653.96億元增長至1206.18億元；2020年上半年經(jīng)營收入為725.288億元，同比增長38%。

凈利潤方面，2017年至2019年分別實現(xiàn)凈利潤82.05億元、21.56億元及180.72億元。而且，這種高速增長的勢頭，并未受到新冠疫情影響。2020年上半年，公司實現(xiàn)凈利潤219.23億元，已遠超2019年全年業(yè)績。

有趣的是，論APP的滲透率，支付寶當之無愧，然而螞蟻集團2019年實現(xiàn)的凈利潤卻遠不及四大國有銀行，甚至不及2019年實現(xiàn)凈利潤最少的中國銀行的1/10，基本上只是一個股份制銀行的水平。

但螞蟻集團講述了與傳統(tǒng)銀行不同的故事：一方面，通過平臺搭平臺的立體模式（淘寶--支付寶-余額寶），在各種入口和場景下，實現(xiàn)流量的吸引、交叉、轉(zhuǎn)化和復(fù)用，提升低頻金融服務(wù)的頻次。另一方面，通過科技提升效率，提供低成本服務(wù)和產(chǎn)品，實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，從而在低價中保證整體利潤率，建立護城河。

招股說明書顯示，螞蟻集團過半收入來自其”數(shù)字金融技術(shù)平臺”，該公司向使用支付寶放貸的銀行、資產(chǎn)管理公司和保險公司收取技術(shù)服務(wù)費，并向客戶銷售共同基金和其他產(chǎn)品。另一部分主要收入來自“數(shù)字支付與商家服務(wù)”。

2020年上半年，數(shù)字金融科技服務(wù)占比63.4%，數(shù)字支付與商家服務(wù)占比35.9 %，兩項業(yè)務(wù)收入貢獻超99%，剩余的創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他占比微乎其微。

招股說明書顯示，螞蟻集團上半年的員工薪酬為55億元，如果按螞蟻員工人數(shù)最新為1.7萬人計算，上半年螞蟻員工人均薪酬是每月5.5萬。但如果你只看這點錢，眼光就太短淺了。

馬云為螞蟻集團創(chuàng)始人、董事兼大股東之一，馬云個人持股比例不超過8.8%。君瀚、君澳作為螞蟻集團的員工持股平臺，分別持有螞蟻集團29.8%和20.6%的股份，發(fā)行完成后，君瀚、君澳合計持股將不低于40%。螞蟻集團擬在A+H發(fā)行的新股數(shù)量將發(fā)行不低于30億股新股。盡管每股發(fā)行價格和目標估值尚未確定，但市場認為，螞蟻集團將創(chuàng)下近年來全球最大規(guī)模IPO，市值在2000億美元到2400億美元之間，這意味著，螞蟻集團將有一批人成為億萬富豪。

在外部股東中占股最大的是全國社保基金，為2.9%。8月22日，在青島某論壇上，全國社會保障基金理事會原副理事長王忠民表示，五年前，社保基金投資了螞蟻金服，獲取了5%的股份，“社保這筆投資老賺了，是代表大家投的，賺的錢會給每個賬戶都分回去”。

據(jù)悉，花旗集團、摩根大通、摩根士丹利和中國國際金融有限公司被列為螞蟻集團香港IPO的聯(lián)席保薦機構(gòu)。

是金融還是科技企業(yè)？

與傳統(tǒng)銀行的故事不同

從招股說明書上看，支付、微貸、理財和保險是螞蟻集團主要業(yè)務(wù)類型。但螞蟻集團講了數(shù)字科技平臺的故事，這與傳統(tǒng)銀行很不同。

1、數(shù)字支付已不再是螞蟻最大的造血業(yè)務(wù)

螞蟻集團的幾塊業(yè)務(wù)，以支付超級流量入口為支點，并形成電商交易-本地生活-金融服務(wù)的引流、轉(zhuǎn)化和復(fù)用。

數(shù)字支付業(yè)務(wù)是支付寶的主要業(yè)務(wù)之一，2004年支付寶誕生，推出了中國首個在線擔保交易解決方案，也自此逐漸衍生出整個螞蟻的生態(tài)。

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不過，作為入口業(yè)務(wù)以及交易基礎(chǔ)設(shè)施，數(shù)字支付服務(wù)已經(jīng)不再是螞蟻最大的造血業(yè)務(wù)。招股書顯示，數(shù)字支付與商家服務(wù)，從2020年1月至6月，營收為260.11億元，占整個螞蟻集團的35.68%，甚至低于數(shù)字金融科技業(yè)務(wù)中的微貸板塊的業(yè)務(wù)，后者同期營收為285.86億元，占整體營收比例為39.41%。

中泰證券研究所分析報告指出，在螞蟻集團的業(yè)務(wù)體系中，支付業(yè)務(wù)最初并不以盈利為目的，費率設(shè)定比較低，主要為覆蓋成本、滿足監(jiān)管的要求。

目前，支付寶仍穩(wěn)居國內(nèi)第三方支付行業(yè)龍頭地位，支付交易量排名行業(yè)第一，與微信支付形成雙寡頭格局。相比微信支付，支付寶在B端生態(tài)場景上更占優(yōu)勢，阿里巴巴的電商體系是支付寶場景的基本盤，通過投資和戰(zhàn)略合作等方式拓展的線上、線下的支付場景。從支付交易量來看，支付寶高于微信支付，但微信支付在線下長尾市場的滲透率更高，筆數(shù)多，筆均金額小。

2、微貸業(yè)務(wù)是流量變現(xiàn)的利潤中心

整個數(shù)字金融科技服務(wù)中包含的三類業(yè)務(wù)中，最“賺錢”的則是微貸業(yè)務(wù)，2020上半年營收285.86億元，是數(shù)字金融科技大業(yè)務(wù)線的“扛把子”，也是整個螞蟻集團營收中最大貢獻者，占總營收比例高達39.41%。

讓天下沒有難做的生意，微貸業(yè)務(wù)的發(fā)起背后也緊緊圍繞著這一愿景去打造整個阿里經(jīng)濟體的閉環(huán)。微貸業(yè)務(wù)主要是服務(wù)于消費信貸及小微經(jīng)營者信貸需求。截至 2020 年 6 月 30 日平臺促成的消費信貸余額為 1.73萬億元、小微經(jīng)營者信貸余額為 4217 億元。

與傳統(tǒng)金融機構(gòu)相比，螞蟻的微貸業(yè)務(wù)聚焦更廣闊的長尾市場。這部分客群客單價更低、利率更高、風(fēng)控模式也有差異，市場也更為廣闊。

《螞蟻金服》作者由曦認為，與傳統(tǒng)銀行放貸的區(qū)別在于，螞蟻收取的是科技的服務(wù)費，而不是放貸的利差。往往，有些銀行和金融科技公司做聯(lián)合放貸模式時，由于擔心對方資質(zhì)，會要求金融科技公司進行兜底，如此一來，該公司賺取的就是信用風(fēng)險的利差。而螞蟻并不做風(fēng)險兜底，只將數(shù)據(jù)能力開放給金融機構(gòu)。

“過去我們靠抵押品風(fēng)險抵押，或者是質(zhì)押房產(chǎn)去做貸款，但是，現(xiàn)在我們可以通過數(shù)據(jù)去做貸款。”由曦說。

3、理財業(yè)務(wù)突出高科技屬性

在數(shù)字金融科技服務(wù)中，理財扮演著重要角色。今年上半年，其收入達到11.3億元，占比15.6%。

螞蟻集團的理財產(chǎn)品主要由余額寶、余利寶以及“大理財”線上平臺組成。其中，余額寶已是全球最大的貨幣市場基金產(chǎn)品。而“大理財”是一個提供理財產(chǎn)品的線上平臺，目前已與中國大多數(shù)公募基金、證券公司、保險公司和銀行合作，提供超過6000種理財產(chǎn)品。

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招股說明書中也強調(diào)了理財業(yè)務(wù)板塊的科技屬性，特別提及使用人工智能和數(shù)據(jù)分析技術(shù)，基于客戶的財務(wù)狀況、風(fēng)險偏好、投資目標進行理財產(chǎn)品的智能匹配。招股說明書中提到今年4月推出的“幫你投“，利用人工智能驅(qū)動的算法，從超過6000只公募基金產(chǎn)品中推薦合適的投資組合，收取一定的服務(wù)費；投資門檻低于800元，也突出其普惠理念。

螞蟻集團也成為中國最大的線上理財服務(wù)平臺，截至 2020 年 6 月 30 日，公司的理財科技平臺促成的資產(chǎn)管理規(guī)模達 40,986 億元。

4、保險科技走的慢且迂回，行業(yè)競爭激烈

數(shù)字金融科技的三個業(yè)務(wù)板塊中，保險是目前最小的一塊業(yè)務(wù)。2020上半年營收為61.04億元，占整個螞蟻集團營收僅為8.42%。

實際上，螞蟻集團涉足保險業(yè)務(wù)時間并不算晚。早在2013年，螞蟻集團與騰訊、中國平安共同發(fā)起成立了國內(nèi)第一家互聯(lián)網(wǎng)保險公司眾安保險。但由于互聯(lián)網(wǎng)保險監(jiān)管政策不明晰，螞蟻的保險業(yè)務(wù)發(fā)展相比支付、微貸和理財業(yè)務(wù)要慢一些，也要迂回一些。

2015年螞蟻集團正式成立了保險事業(yè)部，2016年升級為保險事業(yè)群。2016年控股國泰財險，持股比例為51%。2017年發(fā)起設(shè)立信美人壽相互保險社，直接持股比例為34.5%。2018年推出“相互寶”互助產(chǎn)品。

截至目前，螞蟻集團的保險科技平臺是目前國內(nèi)最大的線上保險服務(wù)平臺。截至 2020 年 6 月 30 日止 12 個月期間， 公司平臺促成的保費及分攤金額為 518 億元。公司的保險科技解決方案覆蓋產(chǎn)品創(chuàng)新和設(shè)計、客戶教育、獲客、分銷、智能決策、風(fēng)險管理和智能理賠。

實際上，中國的保險行業(yè)發(fā)展相比西方并不充分，2019 年，中國的保險深度僅 4%，落后于當年美國的 11%。蘊含前景的行業(yè)同時也招致劇烈競爭，拿互助來說，美團、360等互聯(lián)網(wǎng)公司在發(fā)力，同時水滴、輕松籌等創(chuàng)業(yè)公司也在抓緊爭奪。互聯(lián)網(wǎng)保險行業(yè)，也存在勢均力敵的對手如騰訊微保。

5、業(yè)務(wù)雖高速增長，但面臨方方面面的隱憂

招股說明書中用38頁描述了高速增長的螞蟻集團，可能面臨的風(fēng)險，涉及業(yè)務(wù)發(fā)展、法律和監(jiān)管、技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施與知識產(chǎn)權(quán)等方面。

在業(yè)務(wù)發(fā)展方面，以集團目前營收占比最大的微貸為例，招股書顯示，公司微貸科技平臺的收入增長率在2020年上半年出現(xiàn)下降。導(dǎo)致下降的因素很多，例如金融機構(gòu)不愿接受公司的費率安排，或不愿繼續(xù)與公司合作在平臺放貸。

在地緣政治緊張和保護主義的形勢下，跨境業(yè)務(wù)也面臨風(fēng)險。招股說明書中特意提及2018 年，公司未能完成對美國匯款公司MoneyGram International Inc.的收購。2020 年，印度對于外國投資監(jiān)管政策變化，使公司不得不重新考慮對印度餐飲點評及外賣公司Zomato增資的時機。

同時，支付、微貸、保險業(yè)務(wù)本身的強監(jiān)管趨勢下，可能會導(dǎo)致螞蟻的合規(guī)成本增加。以保險為例，比如相互寶目前這類互助項目尚不屬于保險產(chǎn)品被監(jiān)管，但是不排除未來監(jiān)管機構(gòu)對類似相互寶的產(chǎn)品實施監(jiān)管，從而增加相互寶產(chǎn)品合規(guī)的復(fù)雜性并大幅提高合規(guī)成本。

此外，螞蟻集團還特意提及數(shù)據(jù)和隱私保護的風(fēng)險。最近幾年，數(shù)據(jù)和隱私保護已成為全球科技公司頭上的緊箍咒。螞蟻集團在業(yè)務(wù)過程中收集并處理大量用戶信息，形成用戶畫像。招股說明書中提及公司面臨處理和保護大量信息的各類挑戰(zhàn)，一旦發(fā)生數(shù)據(jù)泄露事件，尤其在金融科技領(lǐng)域，影響將是巨大的。

不過，中泰證券研究所分析報告指出，螞蟻集團的業(yè)務(wù)仍具備稀缺性，它基于阿里電商基因及中臺支持運營能力，協(xié)調(diào)串聯(lián)互聯(lián)網(wǎng)、科技、金融，形成“最優(yōu)解”。與傳統(tǒng)金融機構(gòu)業(yè)務(wù)邏輯不同，螞蟻集團在場景中獲客，同時在高頻交易中積累數(shù)據(jù)；再憑借數(shù)據(jù)累積，及基于技術(shù)的信用體系和風(fēng)控體系，建立零售及中小微金融中的“信任”機制；再以金融業(yè)務(wù)（支付、借貸、理財、保險）為載體，實現(xiàn)平臺與技術(shù)的開放與共享，業(yè)務(wù)開展模式與傳統(tǒng)金融從競爭到競合。