即將上市的螞蟻集團，將帶來2020年全球資本市場最大的一場資本盛宴。根據(jù)報道，螞蟻集團IPO的目標估值為2250億美元。按此估值，螞蟻集團將相當于三個寧德時代或兩個拼多多，為位列阿里、騰訊、茅臺之后的中國第四大上市公司。

這樣一場盛宴，當然少不了資本的身影。螞蟻集團的招股書披露了一份令人眼花繚亂的股東名單，股東實體總數(shù)多達74家，穿透后星光熠熠。這其中有社保基金，有馬云創(chuàng)立的云鋒基金，有中國人壽、太平洋等幾大保險公司，有前高盛合伙人胡祖六創(chuàng)立的春華資本。但是很少有人注意到的一點是，在這份長長的名單中，中國本土人民幣創(chuàng)投機構(gòu)的身影難覓其蹤。

對比鮮明的是，科創(chuàng)板迄今已有超過160家企業(yè)完成上市，它們中90%以上獲得過VC/PE機構(gòu)的投資，其中絕大部分是人民幣基金。科創(chuàng)板毫無疑問是中國本土人民幣創(chuàng)投機構(gòu)的主場。但在螞蟻集團科創(chuàng)板IPO這場最大的盛宴上，它們卻偏偏缺席了。事實上，因為特殊原因，最初，螞蟻集團的融資以內(nèi)資為主，原本是人民幣基金彌補長期以來缺席“超巨”型公司遺憾的絕佳機會。

抓不住“大魚”是人民幣基金長久的痛。前海母基金執(zhí)行合伙人、前深創(chuàng)投董事長靳海濤曾多次公開談到非常后悔錯過騰訊。2001年時馬化騰找過深創(chuàng)投融資但被拒絕。靳海濤很遺憾地說：“如果投了，每年平均掙900倍。”實際上錯過騰訊的并不僅僅是深創(chuàng)投而已。馬化騰當時基本上找遍了深圳較早成立的那一批本土投資機構(gòu)，但它們無一例外地表示“看不明白”，從而與這個千載難逢的投資機會失之交臂。

過去，人民幣基金的這種遺憾更多的被歸因為國情所限。A股的上市門檻把互聯(lián)網(wǎng)公司、未盈利的科技公司通通排除在外，因此人民幣基金只能與中國的資本市場一道錯過了“BAT”，目送它們給美元基金們帶去成百上千倍的回報。

而在注冊制雷厲風行的落地之后，制度性藩籬一朝破除。BAT之后的新一代超高市值的公司正在回歸A股，人民幣基金為新時代做好準備了嗎？

兩個流派之爭 誰是科創(chuàng)板的最大贏家？

人民幣基金與美元基金的分野，是一個老生常談的話題。它們過去分屬不同的評價體系，長期以來互相之間并沒有很強的競爭，一個追求成功率，一個追求高回報，井水不犯河水。但因為注冊制的到來，這兩條過去很少會交叉的平行線，開始在同一個舞臺競技，對比也就格外強烈起來。

注冊制下，股市將逐漸兩極分化是共識，與美股類似，少數(shù)頭部公司將會享受更高的溢價，平庸一些的公司則會乏人問津。這樣的市場格局放大了人民幣基金不擅長抓“大魚”的弱點。相比之下，反倒是美元基金們對成熟的注冊制市場更加適應(yīng)。

科創(chuàng)板定位“硬科技”，上了一大批自主創(chuàng)新、進口替代類型的企業(yè)，其中不少是細分領(lǐng)域的“隱形冠軍”。這正是人民幣基金的傳統(tǒng)后院，命中率極高。但這并不意味著科創(chuàng)板就是人民幣基金的天下，如果把目光集中在大市值公司身上，人民幣基金優(yōu)勢不再。

科創(chuàng)板第一家市值破千億元的公司是金山辦公，它也是目前科創(chuàng)板市值最高的公司，總市值達1470億元。金山辦公股東名單中有數(shù)家知名VC機構(gòu)，包括晨興資本、GGV紀源資本及順為資本，沒有人民幣基金。

科創(chuàng)板目前市值第二高的公司是中芯國際。作為中國的晶圓龍頭，中芯國際拿到了國家集成電路基金等一批國家級PE基金的投資。深創(chuàng)投出現(xiàn)在股東名單中，持股0.2455%。在非國資背景的股東中，新加坡政府投資公司GIC持股比例最高，為1.47%。人民幣基金沒有顯現(xiàn)出優(yōu)勢。

更多的“大魚”還在后面。以螞蟻集團為標志，科創(chuàng)板很可能將迎來一批更大市值的公司，例如已經(jīng)傳了很久的“AI四小龍”，乃至字節(jié)跳動。在過去，它們幾乎一定會在海外上市，如今科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板注冊制推出后，正在準備轉(zhuǎn)道國內(nèi)。而在這一批公司中，美元基金不僅投的更多，而且投的更早，等到這些高市值的高科技企業(yè)完成上市以后，真正的贏家才會顯現(xiàn)。

作為頭部人民幣基金，達晨財智目前是科創(chuàng)板上市項目數(shù)量數(shù)一數(shù)二的機構(gòu)。而在科創(chuàng)板開板之初，達晨財智總裁肖冰就曾發(fā)出過“盛世危言”：“美元基金可能只有一個項目報了科創(chuàng)板，但一個項目的回報就也許就超過了人民幣基金10個項目的回報。”，“今日頭條上市后，背后的投資人肯定排第一，一個IPO項目就可以排第一。”

在此前投中網(wǎng)舉辦的“中國投資年會”上，同創(chuàng)偉業(yè)董事長鄭偉鶴坦率地承認：“這20年來最大的贏家還是美元基金。”鄭偉鶴表示，人民幣基金的特點是上市項目家數(shù)多，但單個項目的回報超過100億人民幣的很少，整體來看與美元基金相比還有差距。

外資機構(gòu)進軍引導(dǎo)基金 擠壓本土創(chuàng)投空間

本土人民幣機構(gòu)的另一大壓力來自募資端。最早的一代美元基金，很多已經(jīng)在中國實現(xiàn)了本土化，它們已經(jīng)回過頭來開始入侵人民幣基金的地盤。

2020年8月6日，深圳天使投資引導(dǎo)基金公示了第十二批擬參股子基金，五只子基金中有三只的GP屬于外資或美元基金背景，包括淡馬錫旗下的祥峰投資、華映資本及真格基金。其中，祥峰投資是深圳天使引導(dǎo)基金投資的第一家外資GP。

深圳天使引導(dǎo)基金副總經(jīng)理劉湘寧向投中網(wǎng)表示，在子基金類型上，今年與前兩年相比一個很大的不同是，從今年開始把以前儲備的一些外資背景的機構(gòu)過會了，接下來還會有一些外資背景的基金過會，考慮到今年的特殊情況是很難得的。

總體上，美元基金的雙幣化發(fā)展比人民幣基金要快得多，近年來募集政府引導(dǎo)基金的積極性也越來越高。兩年前，一位美元GP人士曾向投中網(wǎng)表達了對人民幣基金一些做法的不理解，例如引導(dǎo)基金要求反投，大LP要求參加投決會等等，認為這一定會影響基金的收益，對基金品牌造成傷害。但今年，該GP也發(fā)布了一只有引導(dǎo)基金出資的人民幣基金。

這只是時代大潮中的一個縮影。數(shù)據(jù)顯示，目前以政府引導(dǎo)基金為主的國有資本已經(jīng)占到中國創(chuàng)投市場資金供給的80%。在這種情況下，即便是紅杉、高瓴這樣頂級的美元背景GP，也積極地在全國各地申請、布局政府引導(dǎo)基金。

2020年8月18日，天津市濱海產(chǎn)業(yè)基金管理有限公司成立，天津市濱海新區(qū)國有資本投資運營有限公司為第一大股東，股東名單中還出現(xiàn)了紅杉資本，持股2%。此前天津市已宣布成立規(guī)模300億元的濱海產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金引導(dǎo)基金。

2020年8月27日，廈門市財政公示了廈門市產(chǎn)業(yè)投資基金新一批6只參股子基金名單，其中包括高瓴資本的高瓴瑞祺基金，總規(guī)模50億元，廈門市引導(dǎo)基金承諾出資7億元。

在一個存量搏殺市場上，美元基金的加入無疑進一步加劇了競爭。更何況，現(xiàn)階段中國創(chuàng)投市場最大資金來源——政府引導(dǎo)基金的出資節(jié)奏，總體上有所放緩。

一家政府引導(dǎo)基金高管向投中網(wǎng)表示，現(xiàn)在資金總量是供不應(yīng)求的，因此對本土人民幣基金來說，美元基金入場肯定會有擠出效應(yīng)。該引導(dǎo)基金剛向一家頭部美元背景GP出資了10個億。

現(xiàn)階段，在綜合實力上美元基金顯然是更強勢的一方；當然，人民幣基金可以通過本土化打法扳回劣勢。

在政府引導(dǎo)基金遴選子基金的評分表上，美元基金與人民幣基金的分野清晰可見。前述引導(dǎo)基金人士表示，在歷史業(yè)績、合規(guī)性等指標上，美元背景的GP要高很多。但在產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)相關(guān)指標上，人民幣背景的GP評分有壓倒性的優(yōu)勢，很多美元背景GP得分甚至接近零。

政府引導(dǎo)基金的產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向以“硬科技”為主。這對本土人民幣機構(gòu)來說是一個很大的優(yōu)勢。不過另一位政府引導(dǎo)基金管理者也向投中網(wǎng)指出，投資機構(gòu)在順應(yīng)這樣的要求，外資背景的機構(gòu)也投的越來越“硬”了。

投資策略受到?jīng)_擊 與美元基金搶項目

“楚河漢界”已破，在投資端，人民幣基金也開始感受到美元基金的壓力。

一位人民幣基金合伙人向投中網(wǎng)講述了讓他很受刺激的一件事。他很看好的一個項目，在就快追到手的時候卻飛了。一家美元基金開出了更高的價碼，一夜之間敲定了投資。

“跟創(chuàng)始人喝了三頓酒，聊的非常好，突然告訴我已經(jīng)拿了他們的投資了，我都懵了。”這位從業(yè)多年的投資人，今年明顯感覺看項目的時候碰到的美元基金同行更多了，它們膽子更大，決策也很靈活，因此也讓他壓力特別大。

上述事件發(fā)生后，他所在的機構(gòu)緊急開會，全面地重新梳理、調(diào)整了投資策略。“這樣的事情再發(fā)生幾次，我們就不用做了。”上述投資人表示。

傳統(tǒng)上，美元基金只要看準了方向，對項目的估值并不過于在意。因為在目標回報倍數(shù)是幾十倍上百倍的時候，初始估值高或低一點并不重要。相比之下人民幣基金要保守的多。數(shù)據(jù)顯示，2019年A股IPO項目給創(chuàng)投基金帶去的回報倍數(shù)，平均還不到2倍。這意味著初始估值的高低很可能決定最終的盈虧。回報模式的不同，讓人民幣基金與美元基金形成了心態(tài)上巨大的長期差異，在面對顛覆式創(chuàng)新的時候，人民幣基金“膽子不夠大”的問題就暴露了。

盡管目前仍涇渭分明，但長期而言，人民幣基金與美元基金兩個流派將逐漸趨同、融合，應(yīng)該是確定性的大趨勢。人民幣基金越來越“硬”，人民幣基金也越來越“軟”。注冊制則是這一過程的強力催化劑。兩個流派中到底哪一方未來更有優(yōu)勢見仁見智，但從人民幣基金角度來看，就像前述那位投資人的遭遇一樣，部分傳統(tǒng)理念受到?jīng)_擊不可避免。

在不久前的大灣區(qū)前海資本夏季論壇上，達晨財智業(yè)務(wù)合伙人錢文暉表示，因為資本市場游戲規(guī)則的變化，對于有未來良好前景、有技術(shù)含量，甚至改革人類生活方式的科技類企業(yè)，應(yīng)該給予它們更高的估值，哪怕它目前在收入和利潤上還沒有達到相應(yīng)的規(guī)模。肖冰此前也談到過達晨財智在投資策略上的大調(diào)整：“拿一小部分資金，投資一些特別前沿的項目，在尚未完全看清的情況下適當布局。”

談到未來的行業(yè)格局，一位母基金高管向投中網(wǎng)表示，“大部分人民幣基金可能都要更進取一些，追求小富即安，可能會小富也實現(xiàn)不了，腰部機構(gòu)的壓力會很大。”