A股史上第二高價新股，首日股價大漲

9月8日，“PDF第一股”福昕軟件在科創板正式掛牌上市，首日股價大漲29.66%，報309.27元／股。

福昕軟件這個名字聽起來似曾相識、似熟非熟，但事實上，它的主打產品經常以各種途徑闖入我們的視野——PDF。目前福昕是僅次于美國Adobe的全球第二大PDF軟件廠商。

在福昕軟件官網的宣傳文案中，福昕軟件號稱擁有5.6億用戶。單從體量上，福昕軟件可以說是“國民軟件”了，亦自帶科技屬性，從概念上可謂是完美迎合科創板。為此，福昕軟件新股申購定價238.53元/股，僅次于今年2月科創板上市的石頭科技，成為A股新股史上定價第二高的股票。

從業務和業績上，聚焦于PDF軟件的福昕軟件，業績整體呈現增長態勢。據招股說明書披露，2016年福昕軟件實現營業收入1.76億元，到2019年前三季度實現凈利潤2.49億元。

值得注意的是，在福昕軟件的四項業務中，PDF編輯器與閱讀器的收入貢獻占比逐年提升，從2016年的56.16%上升至2019年前三季度的77.98%。正如福昕軟件在招股說明書所披露，公司的主要收入來源于PDF編輯器及相關軟件產品，由此可見，PDF業務對福昕軟件的重要性可見一斑。

從數據上，福昕軟件有增長、有業績、有概念，但對于資本市場而言，福昕軟件真的是好標的嗎？福昕軟件真的可以馳騁資本市場嗎？

核心代碼被開源，福昕還有多少競爭力？

15歲考入中國科技大學少年班的熊雨前，2001年和妻子顏凌虹從海外回到福建，創立了福昕軟件公司。歷時19年，福昕軟件逐漸開發出PDF產品套件、包括SDK在內的開發平臺與工具。

2011年，靠著為亞馬遜Kindle提供PDF閱讀技術，福昕在海外一炮而紅。根據IPO文件，國內起家的福昕，目前90%以上的收入都來自海外市場，并以北美和歐洲為主。

圖/福昕官網

接近福昕的人士張泉說，福昕的“硬核”技術是PDF顯示引擎，比老大哥Adobe產品的顯示速度要快，但福昕這部分技術早在6年前就已被谷歌開源。此前，因為Chrome瀏覽器對安全和速度要求較高，谷歌看中了福昕PDF顯示快、代碼量少，因此，谷歌Chrome瀏覽器里的PDF，使用了福昕的技術授權。

針對這部分技術的開源，福昕創始人熊雨前曾解釋，是谷歌方面提出的，并給予福昕很好的條件。從長遠考慮，福昕最后接受了谷歌的建議。2014年，在谷歌一年一度的全球開發者大會Google I/O 召開前夕，谷歌宣布開源福昕PDF部分源代碼。

福昕方面稱，這次授權谷歌開源的PDF技術，占核心代碼的比例只有7%，不會對核心技術產生負面影響。但張泉認為，“這要看你怎么看，畢竟這部分技術是福昕產品中最牛的了”。

張泉表示，福昕之所以答應與谷歌的交易，是當時福昕比較著急。福昕的收入一直都不好。福昕主要的收入來自PC客戶端，賣lisense。在PC客戶端之外的移動市場，lisense那一套商業模式不適用了。而且，安卓和蘋果本身又都有PDF技術，給福昕帶不來收益。

另一位接近福昕的行業人士吳雨補充說，福昕與谷歌這筆生意可謂一箭雙雕。開源是對技術實力的自證，比如微軟花了75億美金，收購開源及私有項目托管平臺GitHub，IBM豪擲310億美元收購開源軟件企業紅帽，都是看中了被收購企業在開源上的價值。PDF行業利潤本身比較小，行業壁壘又不高，福昕讓谷歌開源，不僅打響了品牌，還能隔絕競品，并不虧。

但這也確實給福昕的營收帶來威脅。

在辦公市場，過去一些系統集成商要開發辦公系統時，會找Adobe或者福昕這樣的供應商買SDK?，F在如果再遇到這樣的問題，會直接去谷歌開源社區下載開源技術。“PDF技術的開源，意味著開發者不需要寫代碼，可以使用已經公布的源代碼，任何開發者都可以使用?！边@對福昕的收入直接造成了影響。

更為嚴重的是，PDF技術的研發已現瓶頸。上述兩位行業人士都認為，PDF普遍性的需求已經被開發完了，比如，現在谷歌Chrome瀏覽器已經自帶PDF瀏覽和編輯功能，微軟Office也可以實現文檔和PDF互相轉換，還不會錯亂。整個行業可拓展空間很小，實際上是在不斷萎縮的。

“產品存在了20多年，PDF的生命周期已經到頭了。福昕現在有點像迅雷，想做深度發現做不下去，想做廣度但是技術實力和人才儲備又都不夠，于是只有維持現狀?！皡怯暝u價。

值得關注的是，在這樣的技術背景之下，據招股說明書顯示，此次福昕軟件的募資用途之一便是PDF產品研發及升級項目，投資金額高達1.7億元，占總募資金額的42%。這部分將用于怎樣的PDF技術研發，值得關注。

吳雨曾和福昕有過交流，發現公司內部也比較困惑，對于未來的增長點在哪里，沒有明確的決策。

當PDF走到盡頭，福昕怎么撐起高股價？

主賽道陷入瓶頸的福昕，有意抓住國內新基建的機會，但要吃到這塊蛋糕并不容易。

吳雨對AI財經社說，今年相關政府部門下發了一個采購目錄，入選的文檔類企業有金山WPS、永中和泰山Office，福昕并沒有進入采購目錄。這意味著近期政府市場不會采購福昕產品。

圖/福昕官網

“就算是騰訊這么大體量的公司，做新基建也是早早就開始布局了。去年，騰訊就開始和各個廠商互做認證體系，在各個省推動業務，今年才獲得一些訂單，而且還得和阿里競爭。像福昕這樣小體量的公司，想要立刻搶這塊生意會非常難?！眳怯暾f。

而且福昕前幾年都是背靠幾個海外大客戶生長，在國內搭建渠道和售后，也需要時間。

福昕也曾希望在國產自主的OFD文檔技術上（Open Fixed-layout Document/開放式文檔 ）中吃到紅利。為此，當時參與起草了國家OFD標準的制定。2016年10月，OFD國家標準（GB/T 33190-2016）正式發布，但相關產品的市場推進較慢。

張泉告訴AI財經社，這個市場上還有方正等幾家企業參與，福昕的競爭對手規模比它大。而且從使用效果來說，OFD需要用戶下載專門軟件，文檔閱讀又屬于弱需求，導致推廣比較困難。

而此次擬募集資金4.07億元，除了用于PDF產品研發及升級，福昕還要投入文檔智能云服務項目。

“福昕往云應用上發展肯定是對的。但問題在于這個云會有多少用戶？云端PDF文檔實現了什么功能，用戶有沒有用起來？付費情況怎么樣？”張泉說。

作為對比，張泉提及谷歌文檔和騰訊文檔。這兩個平臺的用戶基數龐大，用戶在這些平臺上存儲的PDF文檔也越來越多。在這個基礎上，谷歌和騰訊可以為用戶開發一些功能，比如云端加密、電子簽章。而福昕現在要做的云，沒有像谷歌和騰訊這么大規模的用戶需求，而且非常燒錢，對技術要求也很高，背后的商業邏輯值得質疑。

而吳雨從另一個角度觀察，福昕的文檔智能云可能是指PDF的云端文檔，但金山的WPS早已進入國內釘釘、企業微信、華為Welink、頭條的飛書等主流辦公協作軟件。福昕現在要做，一是時間太晚，市場空間都已經被金山占領了；二是行業壁壘深，PDF只是文檔的一種分類，但是文檔包含了多種格式和場景。

“看到福昕的定價這么高，都覺得有點開玩笑，感覺炒作的成分比較大，福昕對標的是金山，現在金山市值正處于輝煌的時候，所以福昕要趁這一波潮流趕緊上市?！皡怯攴治稣f。

根據IPO文件，福昕的研發投入比例在逐年減少：2016-2019年福昕研發投入占營收的比例從24.47% 、21.86%、 19.76% 降低到16.38% ，低于同行水平。甚至銷售費用占營業收入的比重都遠超于研發費用。2019年前三季度，福昕軟件銷售費用占營業收入比重高達42.1%，是研發費用的2.57倍，且逐年遞增。

有行業人士認為，福昕是通過降低研發費用，才在一定程度上營造出了漂亮的利潤增長數據。

吳雨認為福昕CEO熊雨前技術實力不錯，起步也早，完全有可能做出一個新品類的產品，但是公司太拘泥于PDF這個領域，造成有些停滯不前。即使是PDF領域的老大Adobe，這些年都已經不再把PDF作為產品重心，目前工具付費只占到Adobe收入的1/3，公司在轉型做在線數據營銷平臺。

福昕軟件顯然已意識到這個問題，考慮通過外延式并購分散自己的風險。據招股說明書披露，2015年至2017年，福昕軟件共發起了四起并購，分別系收購福昕歐洲、Sumilux US、福昕澳洲及CVision。

而收購行為導致福昕軟件賬面商譽、無形資產大幅增加。截至2019年9月30日，福昕軟件商譽賬面凈值為7936.13萬元，占總資產比重高達19.8%，無形資產占6.76%。

（應采訪對象要求，文中張泉、吳雨為化名）