2020年A股IPO數(shù)量創(chuàng)紀錄幾無懸念。

截至9月末，2020年前三季度A股IPO募資額已達3557億元，創(chuàng)下10年內(nèi)的新高；同時IPO家數(shù)已達295家，距離IPO高峰期的2017年僅差143家，按當前新股發(fā)行速度，IPO家數(shù)到年底也將創(chuàng)下10年新高。

但問題是，這會是一場“普惠”的IPO盛世嗎？

自注冊制落地以來，在享受紅利之外，VC/PE業(yè)界也一直在談論所謂“分化”的問題。而從種種跡象來看，隨著2020年秋天的到來，這場“分化”似乎正從預言變成現(xiàn)實。

上市命懸一線 機構投資者“組團打壓”發(fā)行價？

在十一、中秋“雙節(jié)”假期前，“壓線上市”的上緯新材在投行圈子里引發(fā)了一場小地震。上緯新材的發(fā)行價被機構投資者壓低至2.49元/股，相比于券商投研報告的定價幾乎腰斬。它的發(fā)行市值僅為10.04億元，剛剛達到上市標準，發(fā)行價只要再低一分錢就會發(fā)行失敗。

在A股，發(fā)行失敗基本上被視為不可能之事，它的上一次出現(xiàn)還要追溯到2012年的創(chuàng)業(yè)板。當時八菱科技、朗瑪信息兩家公司先后因為詢價機構數(shù)量不足導致IPO中止發(fā)行。但它們隨后都成功地重新發(fā)行。

上緯新材的驚險一幕，成為注冊制下資本市場游戲規(guī)則改變的又一個標志性事件。實際上，在上緯新材之前已經(jīng)有多只新股在詢價中出現(xiàn)了機構投資者壓價的苗頭。

2020年9月初，有傳言稱某科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制下參與詢價的機構投資者對擬IPO企業(yè)發(fā)行價格報出了券商投研報告定價的2.3折。一位券商人士向投中網(wǎng)表示，雖然不清楚這一傳言具體指的是哪家公司，但報低價的現(xiàn)象是存在的。

上緯新材“壓線上市”發(fā)生后，投行人士對機構投資者“組團壓價”的行為口誅筆伐，認為它們串謀壓低發(fā)行價，不過這樣的指責難有實錘。

從數(shù)據(jù)上看唯一可以確定的是，注冊制下新股的發(fā)行價正在隨著冬天的臨近而一同轉涼。一年前科創(chuàng)板所謂的“高價發(fā)行”問題曾經(jīng)讓專家們深表擔憂，而如今“低價發(fā)行”已經(jīng)成了擺在擬上市企業(yè)、券商面前的一道難題。

2020年的前8個月，科創(chuàng)板共上市90家公司，剔除其中未盈利的13家公司，其余公司發(fā)行價市盈率平均約為81倍。9月份共有18家公司在科創(chuàng)板上市，平均市盈率僅為65倍左右。

不僅縱向相比大幅下降，橫向對比也很慘淡。新股發(fā)行市盈率不及行業(yè)平均或可比公司平均的情況屢屢發(fā)生。9月22日上市的科前生物，發(fā)行市盈率26.23倍，還不到行業(yè)平均市盈率56.33倍的一半。上緯新材的發(fā)行市盈率約為13倍，而所在行業(yè)的最近一個月平均靜態(tài)市盈率為28.96倍，可比上市公司靜態(tài)市盈率更是達到42倍。

因為發(fā)行價不及預期，不斷有IPO企業(yè)的實際募資額達不到預計募資額。科前生物計劃募資17.47億元，實際募資額僅12.27億元；藍特光學原計劃募資7.82億元，實際募集6.30億元；路德環(huán)境原計劃募資3.91億元，實際募集3.65億元。募資情況最不理想的還屬上緯新材，實際凈募資僅7000億元，只相當于2.16億元的計劃募資金額的三分之一，還創(chuàng)下了A股最低募資紀錄。

總體上看，2020年9月份科創(chuàng)板18家新上市公司，只有10家公司實現(xiàn)超募現(xiàn)象，占比55.56%，與2019年逾八成超募的水平差距很大。

注冊制下的創(chuàng)業(yè)板情況也類似。據(jù)統(tǒng)計，截至2020年9月14日，創(chuàng)業(yè)板注冊制下有34家企業(yè)確定了發(fā)行價，其中7家企業(yè)的發(fā)行市盈率低于23倍，22家企業(yè)的發(fā)行市盈率低于所在行業(yè)平均市盈率。發(fā)行市盈率最低的是惠云鈦業(yè)，發(fā)行市盈率為16.12倍，而它所在行業(yè)最近一個月靜態(tài)平均市盈率為29.18倍。募資額方面，34家企業(yè)中有11家實際募資額低于計劃募資額，占比32%。

面對不斷下探的發(fā)行價，有分析認為，剔除10%超高報價的機制讓機構傾向于不報高價；有人把矛頭指向了機構投資者，指責它們合謀壓價牟取暴利；當然，也有聲音認為這是市場化定價的自然結果。無論如何，擺在擬上市公司面前的問題是，決定它們上市成敗的關鍵因素正在從監(jiān)管轉變?yōu)槭袌觯@正是注冊制的精髓。

力鼎資本CEO高鳳勇則表示，“注冊制是小而傳統(tǒng)企業(yè)的資本市場噩夢，沒有趕上頭啖湯，后面就要經(jīng)常面對發(fā)行失敗，進而投行選擇企業(yè)標準也會越來越追大求新，注冊制絕對不是普惠。”

新股套利失效？投資人：會有一場瘋狂的去泡沫過程

與發(fā)行壓低相伴的是破發(fā)潮。

雖然科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制打新目前看起來仍是熱火朝天。但進入2020年第三季度之后，破發(fā)在以肉眼可見的速度增多。在8月份之前破發(fā)只是零星出現(xiàn)，進入9月份漸有連片之勢。

在科創(chuàng)板上，凱賽生物8月12日上市，3個交易日后破發(fā)；瑞聯(lián)新材9月2日上市，5個交易日后破發(fā)。

2020年8月24日面世的創(chuàng)業(yè)板注冊制，雖然一如既往被熱炒，但破發(fā)已經(jīng)如影隨形。首批上市企業(yè)中，鋒尚文化在9月9日即破發(fā)，美暢股份則緊隨其后于9月10日宣告破發(fā)。

破發(fā)潮也蔓延至主板。8月21日上市的時空科技，于9月10日破發(fā)。9月1日上市的新亞強，在上市第三天開始跌停，第八個交易日破發(fā)。9月30日，也就是假期前的最后一個交易日，9月24日上市的福然德、9月25日上市的中谷物流上演了雙雙破發(fā)。

值得一提的是，這些破發(fā)股不少在上市前曾被視作“大肉簽”備受追捧、大幅超募。

例如鋒尚文化，是創(chuàng)業(yè)板注冊制首批新股中唯一發(fā)行價過百的公司，其計劃募資金額13.12億元，最終實際募集資金凈額為22.72億元，幾乎超募一倍。三個交易日即破發(fā)的凱賽生物也超募了5.81億元。

雖然放眼整個市場，破發(fā)概率目前仍然偏低，但打新收益率的下降已是有目共睹。

科創(chuàng)板開板以來打新收益率變化，來源：國金證券

不斷出現(xiàn)的破發(fā)正在動搖“新股不敗”的神話，這無疑將對一二級市場都帶來深遠的影響。

一位資深PE投資人直言，如果無風險或者說低風險的“新股套利”不存在了，新股發(fā)行會變得困難得多，“一些擬上市公司，或許股票都發(fā)不出去”。

一位引導基金人士也表示，“一二級市場的價差，現(xiàn)在其實是很明顯的。大家都奔著上市前最后一兩輪融資進去，價格就更加瘋狂。但加大了供給，價錢就應該下降，我認為會有一場瘋狂的去泡沫過程。”