昨晚，在線教育中概股跟誰學(GSX.US)股價暴跌超30%，收盤價格71.06美元，創近三個月來的歷史新低。一夜之間，跟誰學市值蒸發超500億元人民幣。

而就在昨日，瑞士信貸銀行股份有限公司 (Credit Suisse AG) 發布研報《跟誰學—在日益激烈的競爭中失去上升勢頭以及夏季商業推廣的失誤》，對跟誰學評級從“中性”下調為“減持”，原因是“跟誰學不再受益于自然流量增長，并在競爭的關鍵階段決策錯誤”。

過去一年里，跟誰學可謂在K12在線教育的舞臺上“C位出道”、并博足了眼球的明星企業。在歷經香櫞、灰熊等機構的12次做空，以及美國證監執法部門SEC的調查后，其股價一度跌至80美元以下，但隨后又出現兩次明顯拉升，直到昨晚之前還依舊保持“堅挺”。

幾經沉浮后，跟誰學未來其高市值能否持續？本文愿提出幾點思考，與大家共同探討。

跟誰學成立僅5年便成功赴美上市，登陸資本市場后，也因幾近“完美”的財務數據而備受矚目與質疑。

其之所以能夠成為眾多在線教育企業中脫穎而出的黑馬，很大的一個亮點在于，其毛利率高達近80%，遠高于同行平均水平。而能夠獲得高毛利的主要原因，是遠低于同行的獲客成本，這也是被沽空機構質疑的問題所在。

跟誰學CFO沈楠在今年2月時曾公開接受投資者集中提問，面對一眾關于獲客渠道的疑問，他談到：“跟誰學到目前為止沒有付費做過任何的路牌廣告、燈箱廣告和電視廣告等，所以我們在廣告端確實要比行業頭部要少很多。”此外，“我們2019年整體的獲客渠道其實和其他在線教育公司沒有太多的差別，都是騰訊系、頭條抖音系，以及一些新渠道的探索。”

也就是說，在2019年，跟誰學除了線下廣告投放為零外，主要獲客渠道與其他友商無異。

但從數據上來看，其獲客成本卻明顯地低了許多。

以上圖中跟誰學與好未來（學而思網校）的獲客成本作對比，2019年Q2至Q4期間，跟誰學的獲客成本最低時只有400元左右，不足好未來的一半。

不過，到了2020年Q1，這一數據卻飛漲至1000元左右，此時學而思網校的獲客成本也僅為546元。

獲客成本的陡然上升，在跟誰學最新的財報中也十分顯眼。其2020年二季度財報顯示，跟誰學營業虧損為1.608億元，這是其上市以來首次公布營業虧損，去年同期為營業利潤1623萬元。

營業利潤的同比轉虧，被跟誰學方面歸因為，其在“銷售和營銷活動方面的投入增加，以擴大流量增長及加強品牌認知”。二季度，跟誰學銷售費用為12.05億元，相比去年同期的1.69億元，增長超過7倍。

可以說，跟誰學一路走來，一直以超低的獲客成本和超高的毛利率為獨特優勢，在資本市場享受著超高估值的優厚待遇，也成功坐上了“唯一盈利的在線教育公司”的寶座。

而其如今驟然在短期內大幅增加銷售和營銷投入，是否說明，其此前“獨有”的低成本獲客渠道紅利已不復存在？

那么，失去了“低獲客成本靈丹”的跟誰學，不再具備高成長的邏輯，是否還能撐得起這千億以上的超高市值？

北京新東方優能中學部總監、東方優播網絡科技公司CEO朱宇（雪球“小狼”）曾公開總結過教培行業的“三年半效應”，意思是，許多教培公司在最初的三年半里，發展迅速、風生水起，但過了這一時間節點后，步伐就開始明顯放緩。

這是因為，教培行業有著預付款、慢結轉、滯后反應的三大特點。在前三年半的時間里，初創企業只要不斷通過多樣化的營銷手段吸引學生，就有現金流，然后就有資本可以進行迅速的擴張。

但教育行業往往口碑效應極為突出，一般到了第三年的時候，原有用戶所積累的口碑會逐漸顯現，此時才是檢驗企業的產品和服務質量的真正時刻。特別在K12領域，如果未能達到家長對于孩子提升學習效果的需求，那么自然會質疑產品。

而這個時候，企業為了生存下去，則需要支出三份開銷：第一，企業本身的運營費用，包括老師的課酬、公司的場地和設備費用等；第二，為了滿足用戶需求而產生的更新迭代產品的費用；第三，由于口碑不如意而產生的更多營銷費用。如此一來，這些驟然增加的開銷便會拖垮很多公司，最終導致業績斷崖式下降，甚至走向破產倒閉。

再回到跟誰學。

公開資料顯示，跟誰學成立于2014年6月，但最初做的是較為簡單的O2O業務，連接資源，幫助學生找到合適的老師。

但隨著O2O概念沒落，跟誰學于2016年5月開始孵化高途課堂，主攻在線直播大班課，并在2017年組建起完整的高途課堂團隊，業務核心是中小學生全科輔導和直播大班課，后研發出其核心產品雙師大班課。

2017年，跟誰學的雙師大班課正式投放，18年開始被用戶廣泛接受，公司走向盈利。

從2017年到2020年中旬，正巧是三年半的時間，也是跟誰學首次出現營業虧損的時點。跟誰學能否打破教培行業的“三年半效應”？這里還需畫一個問號，接下來的一到兩年，市場自會給出答案。

時至今日，跟誰學創始高管團隊的相繼離職、大股東拋股套現的原因，依舊是謎。

如果說，今年2月起一輪接一輪的機構做空，才開始讓不少投資者關注到跟誰學可能的風險。但其幾大股東的集體大額套現，卻是發生在被做空前的去年年底。

其中，第二大股東即內部員工持股平臺Origin Beyond Limited減持156.67萬股，套現近4千萬美元。持股比例由12.7%變為11.7%，投票權變為2.3%。

而其上市前的兩大投資機構，第四大股東啟賦資本、第五大股東高榕資本，則分別減持212.5萬股和187.5萬股，二者合計套現約1億美元，各自投票權也減少至1%左右。

此外，還有其他五位股東合計減持近450萬股。

投資機構在標的上市后套現獲利，本無可厚非。但創始團隊成員接續離職、還紛紛拋股，則不得不令人懷疑，跟誰學是否存在不被曾經的內部高管看好的可能。

一方面，跟誰學的聯合創始人羅斌控制的Rolancy International Limited，曾在前述股東大減持時拋售41.298萬股，套現約1038萬美元。

另一方面，跟誰學初始聯合創始人在上市前后的一年內，半數離職，背后具體原因至今不明。

跟誰學的8位聯合創始人中，原COO張懷亭、原CTO 李鋼江、原CFO宋欲曉以及原天校負責人鄧弘，均在一年時間內因不同原因相繼離開。據財經媒體報道，其共同點是，他們都在公司解禁后即套了現。

沈楠在回應高管離職風波時曾提到，“從2017年開始到現在，我們的近80位核心管理干部沒有一個是被動被行業高薪挖走的。”

這也可以理解為，這幾位聯合創始人是在沒有外界挖角的情況下主動請辭的。

當前，在線教育行業處于高速發展的階段，K12市場更是潛力巨大，市場規模達萬億，已成為行業共識。然而，對于這樣一家自身發展處于快速成長期，且所處K12教育市場也仍在高速增長的企業而言，創始高管為何不約而同地選擇離職，且紛紛拋股？ 

其中緣由，外界不得而知。不過從SEC在今年6月發布的調查函來看，其要求跟誰學提供上市前兩年的2017年業務數據，顯然意圖“刨根問底”地徹查一番，眼下調查已持續4個月有余，整個在線教育行業都在等待著這一份結果。