距離敲鐘還有兩天，作為史上最大IPO的螞蟻被緊急按下暫停鍵。

事件發(fā)酵一晚，最新的消息顯示螞蟻重啟IPO預計要到半年之后。不過，對于這一消息螞蟻官方并沒有正面回應，螞蟻重啟IPO是否真的要到半年后，現(xiàn)在還是個未知數(shù)。

對于螞蟻之外的大部分人來說，眼下最關心的是打新的資金能否退回，早間富途證券發(fā)公告稱將悉數(shù)退回全部認購手續(xù)費和銀行融資利息，目前各家券商陸續(xù)開始退回投資者打新資金。

對于螞蟻集團內部和機構投資者來說，前不久那場史上最大的造富盛宴能否繼續(xù)，充滿了未知。相似危機曾在去年8月金控新規(guī)發(fā)出后上演，新規(guī)發(fā)出后，螞蟻金服被質疑到底姓金還是姓科，當時螞蟻金服的應對辦法是反復強調科技屬性，隨即更名為螞蟻集團。

如今，網(wǎng)貸新政，監(jiān)管約談都被螞蟻趕上，擺在螞蟻面前最棘手的問題成了：之后重啟IPO，2萬億估值螞蟻能不能保得住%3F

驚魂一夜

11月3日晚間，上海證券交易所官網(wǎng)發(fā)布《關于暫緩螞蟻科技集團股份有限公司科創(chuàng)板上市的決定》，原定于11月5日在上交所科創(chuàng)板上市的螞蟻集團被暫緩上市。隨后港交所也發(fā)布公告，暫緩螞蟻H股上市。

根據(jù)上交所公告，近日發(fā)生螞蟻集團實際控制人及董事長、總經(jīng)理被有關部門聯(lián)合進行監(jiān)管約談，螞蟻集團也報告所處的金融科技監(jiān)管環(huán)境發(fā)生變化等重大事項。該重大事項可能導致螞蟻集團不符合發(fā)行上市條件或者信息披露要求。根據(jù)相關規(guī)定，并征詢保薦機構的意見，上交所決定暫緩螞蟻集團上市。

消息一經(jīng)傳出，螞蟻集團大股東阿里巴巴股價盤前暴跌。美股開盤后，阿里巴巴開盤價相比上一交易日收盤時暴跌8%，市值跌去666億美元（約4400億元）。

隨后螞蟻發(fā)布公告，宣布暫緩A股科創(chuàng)板上市，同時進行的H股香港聯(lián)交所主板上市亦將暫緩，并稱將盡快公布有關暫緩上市及退回申請股款的進一步詳情。此次IPO螞蟻集團在科創(chuàng)板和港股發(fā)行總計33.4億股（綠鞋前），募資總額近2300億元。

騰訊新聞《一線》則報道稱，螞蟻集團暫停后需要重新調整上市板塊的業(yè)務內容以及重新估值。據(jù)悉，11月3日晚間螞蟻集團董事長井賢棟召集集團內部中高管召開緊急會議，會議上提及到“暫緩”之后，保守估計螞蟻重新上市的時間要被推遲半年左右。

監(jiān)管風暴

11月2日，中國人民銀行、中國銀保監(jiān)會、中國證監(jiān)會、國家外匯管理局對螞蟻集團實際控制人馬云、董事長井賢棟、總裁胡曉明進行了監(jiān)管約談。

螞蟻集團對此回復投中網(wǎng)稱，今日，螞蟻集團實際控制人與相關管理層接受了各主要監(jiān)管部門的監(jiān)管約談。螞蟻集團會深入落實約談意見，繼續(xù)沿著「穩(wěn)妥創(chuàng)新、擁抱監(jiān)管、服務實體、開放共贏」的十六字指導方針，繼續(xù)提升普惠服務能力，助力經(jīng)濟和民生發(fā)展。

而就在幾天前的外灘金融峰會上，作為螞蟻集團實控人的馬云還在演講中提出了多條挑戰(zhàn)傳統(tǒng)金融體系的觀點。包括“需要改掉金融的當鋪思想”、“做沒有風險的創(chuàng)新就是扼殺創(chuàng)新”、“好的創(chuàng)新不怕監(jiān)管，怕用昨天的方式監(jiān)管”等。

此外，公告中提到的監(jiān)管環(huán)境變化，或與近日出臺的網(wǎng)絡小貸監(jiān)管新規(guī)有關。11月2日晚間，為規(guī)范小額貸款公司網(wǎng)絡小額貸款業(yè)務，銀保監(jiān)會會同中國人民銀行起草《網(wǎng)絡小額貸款業(yè)務管理暫行辦法（征求意見稿）》（以下簡稱“暫行辦法”），并向社會公開征求意見。

螞蟻集團持有2張小貸牌照，分別是重慶市螞蟻商城小額貸款有限公司、重慶市螞蟻小微小額貸款有限公司。投中網(wǎng)注意到，《暫行辦法》中的三條新規(guī)或與螞蟻集團息息相關。

1）《暫行辦法》第十二條規(guī)定，經(jīng)營網(wǎng)絡小額貸款業(yè)務的小額貸款公司通過銀行借款、股東借款等非標準化融資形式融入資金的余額不得超過其凈資產的1倍；通過發(fā)行債券、資產證券化產品等標準化債權類資產形式融入資金的余額不得超過其凈資產的4倍。 

2）《暫行辦法》第十三條規(guī)定，對自然人的單戶網(wǎng)絡小額貸款余額原則上不得超過人民幣30萬元，不得超過其最近3年年均收入的三分之一，該兩項金額中的較低者為貸款金額最高限額；對法人或其他組織及其關聯(lián)方的單戶網(wǎng)絡小額貸款余額原則上不得超過人民幣100萬元。 

3）《暫行辦法》第十五條規(guī)定，在單筆聯(lián)合貸款中，經(jīng)營網(wǎng)絡小額貸款業(yè)務的小額貸款公司的出資比例不得低于30%。

《暫行辦法》首先控制了金融科技公司通過小貸公司展開信貸業(yè)務的杠桿率。上述第一條規(guī)定，意味著小貸公司自身的資金杠桿控制在五倍；同時第三條規(guī)定，限制小貸公司需要在聯(lián)合貸款中出資不低于30%。 

按照螞蟻集團招股書中披露的目前2.1萬億的信貸余額，螞蟻的小貸公司需要在聯(lián)合貸款中出資6300億，也就意味著凈資產至少達到1050億元。而根據(jù)螞蟻的招股書，螞蟻商城和螞蟻小微的凈資產總和約為350億元，距離上述凈資產要求還差3倍。而如果螞蟻集團未來想進一步擴張微貸業(yè)務規(guī)模，還需按照相同比例（至少20倍杠桿）提升小貸公司的凈資產。

何去何從

當下最值得關注的是，螞蟻集團IPO暫緩背后，監(jiān)管是否會要求螞蟻要從上市主體中調整甚至剝離逐漸納入強監(jiān)管的小貸公司。

過去幾年，以花唄、借唄為代表的微貸業(yè)務貢獻了螞蟻集團營收增長的重要一塊。螞蟻今年上半年微貸業(yè)務實現(xiàn)營收286億元，占總營收的40%。微貸業(yè)務營收同比去年增長約106億元，貢獻了螞蟻去年營收增長的50%以上。

微貸業(yè)務又可以按照提供平臺和技術的互聯(lián)網(wǎng)科技板塊，以及提供借貸資金的金融板塊（小貸公司），隨著監(jiān)管環(huán)境變化，螞蟻重新申請IPO時存在將金融板塊剝離的可能性。

實際上這種情況也已經(jīng)不是第一次發(fā)生。去年7月央行發(fā)布《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法》（征求意見稿），將非金融企業(yè)投資形成金融控股公司后盲目擴張納入全面監(jiān)管，當時彭博就曾報道稱，螞蟻集團計劃成立一家新的金融控股子公司，并將小貸、銀行、保險等金融業(yè)務納入到金融公司。

零壹研究院院長于百程告訴投中網(wǎng)，螞蟻的微貸科技業(yè)務是創(chuàng)收最多的業(yè)務子板塊，其主體目前主要是兩家網(wǎng)絡小貸，因此本次從嚴的網(wǎng)絡小貸新規(guī)將對這塊業(yè)務形成直接影響。

“一方面需要重新申請全國牌照，另一方面聯(lián)合貸款出資比例等造成的業(yè)務杠桿的限制，對于業(yè)務增長的影響可能最為直接。后續(xù)待辦法正式落地，螞蟻的微貸科技業(yè)務模式也將進行調整。不過綜合看，螞蟻上市后資金儲備豐富，后續(xù)也可能采取其他比如消費金融公司牌照，或者用純科技服務的方式進行微貸科技業(yè)務。” 

不過也有觀點認為，雖然短期內陣痛，但長期來看未必不是一件好事。 

金融行業(yè)資深分析師王蓬博告訴投中網(wǎng)：“首先，聯(lián)合放貸杠桿率的限制對于短期內螞蟻利潤的影響是直接顯而易見的，但仍然可以看到，在社會實際資金需求不變的前提下，行業(yè)門檻整體都會被提高，對螞蟻這樣的頭部機構實際上是一種利好。此外從長期來看，靴子落地了以后起碼有個明確的身份，我覺得是好事。”

至于IPO暫緩后重啟，螞蟻集團2萬億估值能否保得住？

王蓬博對投中網(wǎng)表示，螞蟻金服之后能否上市，還要看螞蟻自己的判斷，如果今年以金融業(yè)務上市，那他或不一定能享受到科技機構上市的高估值。

但如果剩下的半年或未來一年，螞蟻的增速仍然很快，同時能夠對資本和監(jiān)管解釋清楚公司的整體生態(tài)是密不可分的，因為信用基礎的科技含量才推動了金融業(yè)務的高速增長，那最后就要看資本市場和監(jiān)管的認定。

零壹研究院院長于百程認為，螞蟻的估值受兩方面影響，一方面是整個市場預期，現(xiàn)在監(jiān)管政策突然變化，因為被約談，其估值肯定會低，另一方面受業(yè)績表現(xiàn)影響，除此之外，也跟市場的活躍情況及市場的大盤估值有關。

政策預期要看之后，面對政策的變化，如果小貸政策落地，螞蟻則需要根據(jù)監(jiān)管要求調整小貸業(yè)務，要么申請可以經(jīng)營全國小貸業(yè)務的小貸牌照，要么通過其他的方式改變業(yè)務模式，符合監(jiān)管，這些都是螞蟻需要做調整的。

螞蟻在發(fā)展的過程中經(jīng)歷了多輪的政策變化，但每次都能做出適當?shù)恼{整。

對于之后上市的估值，則要看半年以后螞蟻的調整和政策相比的適應性如何，科技屬性是否更強，業(yè)績增長情況如何，以及當時的全國經(jīng)濟增長等整體因素。

造富盛宴散場？

先不論螞蟻暫停上市進程后將如何進行調整，全球最大IPO叫停的影響已經(jīng)開始顯現(xiàn)。 

11月2日晚間，近日剛剛登陸紐交所的陸金所控股緊急向媒體澄清，陸金所未通過其小額貸款子公司與融資合作伙伴建立任何聯(lián)合貸款或貸款便利化合作業(yè)務，但美股開盤后陸金所依然暴跌10%。 

此外京東數(shù)科也將在近日以2000億元的估值沖擊科創(chuàng)板，京東數(shù)科有著與花唄、借唄相似的白條、金條業(yè)務，根據(jù)招股書，京東數(shù)科通過直接、間接的方式控制4家小貸公司，隨著新規(guī)的推出，京東數(shù)科勢必也將受到影響。

此外，半年后如果螞蟻IPO估值縮水，這場上市狂歡最大的獲利者——早期投資機構以及持有螞蟻股票的阿里、螞蟻集團高管和員工的獲利將大大縮水。如上圖所示，除員工高管持股40%、阿里集團持股約30%外，社保基金、馬云的云鋒基金、中金系、建銀系、以及多家險資都是螞蟻集團的早期投資者。