“每一筆投資，都在感受時代的脈搏。”知名私募機構——上海映雪投資管理中心（有限合伙）（以下簡稱“映雪資本”）在一份致投資者信中如是寫道。

如今，映雪資本正在體驗債券爆雷的脈搏。

近日，有投資者告訴記者，民生銀行代銷、映雪資本操盤的一只R3級（基金產品按照風險等級一般分為R1~5五個等級，R3為平衡型產品，即中等風險。）基金出現了兌付問題，該產品成立初期一共募集40多億元資金，先后踩雷10只違約債券——19新華聯控MTN001、15西王01、16西王01、16西王02、18西王CP001（債券信用評級為D）、19西王SCP001、19西王SCP002、19西王SCP003、17泰禾MTN001、18泰禾01，此外持倉的19西集01、16新華債雖暫未發生實質性違約，但票面凈價一路下滑。值得注意的是，上述12只債券目前有9只信用評級均為C類及以下、3只無評級。

映雪資本這款連踩12只問題債券的產品，究竟是天災還是人禍？

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爆款變“爆雷”款

“爆款基金，沒想到真的‘爆’了，爆雷了！”郭女士表示，自己在投資理財方面比較保守且謹慎，此前多以銀行理財為主，選擇理財產品時并不追求高收益，只有一個訴求——安全，風險低。

郭女士是上述銀行私人銀行部客戶，其介紹稱，2019年，上述銀行一客戶經理告訴郭女士，其持有的一只R2級風險基金有安全隱患，建議其賣出并購入銀行代銷的另一只基金——“外貿信托-瑞智精選映雪債券專項集合資金信托計劃”（分A、B、C等多期，以下簡稱“映雪債券專項信托計劃”，或基金）。客戶經理稱，該基金更安全，可以按月贖回，且非常火爆。

在客戶經理的多次推薦下，郭女士于2019年3月31日買入200萬“映雪債券專項信托計劃”，后因客戶經理再三推薦，分兩次追加到600萬。

“我對代銷產品總不太放心。2019年9月，向熟識的另一位銀行從業人員咨詢‘映雪債券專項信托計劃’在業內的情況和口碑，對方告訴我這款產品風險較高，7、8月份就聽說出現些問題。”郭女士當即決定贖回，但因為已過了9月份的贖回時間便在次月（10月）申請贖回，結果并未贖回成功。

隨后，銀行披露，上述基金認購的西王集團債券出現違約情況，暫停10月份贖回通道。2020年初，投資者又被告知上述產品踩雷新華聯債，基金再次出現無法正常贖回的情況；7月，踩雷泰禾債，郭女士的賬面浮虧越來越多。

郭女士告訴記者，“2019年知道私募基金第一次踩雷后原本是要承擔損失盡快贖回的，但銀行方面相關工作人員告訴自己，現在贖回會產生實際虧損，銀行與映雪資本、外貿信托做了溝通，映雪說會盡快把基金凈值做上去。”

另外來自福建的鄭姓投資者表示，自己得知基金踩雷西王債要贖回時收到了類似的答復，“映雪投資會盡快把凈值做上去，建議不要贖回本金；還稱‘映雪說出了問題會自己買下來（相關底層債券）’。”

然而，這套“時間換空間”的打法并沒能取得預期效果。

今年4月，映雪債券專項信托計劃已進入清算階段，提前結束運作。這也意味著，郭女士等投資者無法主動申請贖回，只能等待產品清算結果。

通常來說，私募基金清盤可能是出于以下原因——產品存續期滿、業務結構調整、觸及清盤線、業績不佳主動清盤。市面上曾有人質疑映雪債券專項信托計劃清盤是由于產品虧損到清盤線，但映雪資本方面回應稱，是“本著穩定產品凈值從而最大程度上保障基金投資者利益的原則而主動提出的”。

經過半年的清算，截至目前，郭女士的600萬投資款拿回300多萬，仍有200多萬（36%左右）款項懸而未決。而這200多萬本金遲遲無法到賬主要是因為西王債、新華聯債、泰禾債（即上述提到的12只問題債券）。

剩余資產處置進度如何？究竟能不能完成資產處置歸還投資者本金？多久能完成清算？投資者多次就相關問題向銀行、信托、私募三方尋求答案，但“要看市場配合度”等此類并不明確的答復并未讓投資者滿意。

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連踩12只問題債券的“爆款”

公開資料顯示，映雪債券專項信托計劃成立于2019年2月，產品風險評級為R3級，通過中國對外經濟貿易信托有限公司（以下簡稱“外貿信托”）作為基金管理人、映雪資本作為投資顧問的“外貿信托-映雪專項1期私募證券投資基金”（以下簡稱“標的私募基金”）投資于二級市場債券，映雪資本董事長鄭宇親自操刀。

資深信托行業從業人員萬國朝告訴記者，一般信托公司沒有專業團隊做債券和股票，通常是銀行募集資金，信托公司提供通道，私募實際操盤、決策投向。這種屬于陽光私募基金，在業內較為常見。

郭女士稱，據她了解上述私募基金的規模為40多億。“映雪債券專項信托計劃”的投資門檻比較高，券業觀察從多位購買了同款產品的投資者處獲悉，有投資者在2019年初購買時是百萬起投；到年中后期，起投金額一度提高至千萬級。

從募集規模和投資門檻的不斷提高，不難看出該產品的熱銷。

券業觀察拿到的一份基金認購風險申明書顯示，產品主要投資于信用債市場，亮點之一是“風格穩健，風控優良”，并指出產品“持倉集中度較低，映雪資本旗下同策略債券型產品從未發生清盤事件”。

（截圖來源：投資者提供的基金認購風險申明書）

映雪資本曾于今年4月發給投資者一份《致投資者的一封信》，信中顯示，除了踩雷的西王債和新華聯債，上述產品持有31只債券（其中，發債主體為房地產行業的占到60%）。而另有文件披露的12只問題債券中，有2只新華聯債、2只泰禾債、8只西王債。若按此推測，該產品截至清算時的底層資產約有41只債券，問題債券數量約占到30%，西王債數量占19.5%。

（券業觀察自制，數據來源：企業預警通APP）

這樣的數據似乎與基金介紹中“持倉集中度較低”有些出入。

《致投資者的一封信》還披露，31只債券中，AAA級債券僅2只，AA+債券12只，AA級債券15只，2只債券未披露評級。另外12只問題債券目前有9只評級在C類及以下、3只未查到評級。債券評級高于AA+的債券數量并不算多，如此配置是否符合R3級風險基金？

上述資深信托從業人員告訴記者，產品評為R3級沒有太大問題。一般債券型基金還是比較穩定的，回撤不會太大，通常如果做到足夠分散的話，即使踩中一兩個雷，應該也問題不大。但如果踩雷債券比例很高就不好說了，之前有產品因此一個月凈值跌20%。

一位來自某知名上市銀行投資顧問告訴券業觀察，R3級凈值化理財產品以往來說虧損的可能性確實很小，本金一般不會出問題。但今年資本市場黑天鵝事件比較多，很多同類型產品出現不同程度的虧損。

產品二次清算分配報告顯示，截至2020年4月底（產品進入清算期當月），產品存續規模仍高達24億元。

映雪資本為何頻頻踩雷？

首先，確實有宏觀環境因素。受疫情影響，今年以來債券市場行情整體偏弱，多只銀行理財產品凈值出現浮虧（尤其是前半年），這其中又以債券型基金為主。

今年6月份，中國證券網曾做過一個統計，按照證監會分類的3305只債券基金中，近1個月回報為正向收益或零的僅有360只，接近九成的債券基金近1個月出現虧損。

但具體到“外貿信托-瑞智精選映雪債券專項集合資金信托計劃”這款產品，也不乏人禍。

記者查閱公開資料發現，上述產品成立于2019年2月，而無論是2019年10月踩雷的西王債，還是2020年踩到的新華聯和泰禾債，其相關發債主體早在產品成立之前就被曝出些許資金或經營問題。

比如西王集團，2017年3月，山東齊星集團70億債務危機爆發，西王集團作為其最大擔保方陷入“互保風波”。隨后，西王集團公司評級遭下調，再融資也受到影響，多只債券取消發行，甚至有傳言稱西王集團遭到部分機構“拉黑”。

（截圖來源：《新京報》2018年3月報道）

（截圖來源：網易財經2018年11月報道）

泰禾集團則是在2013年到2017年期間，高杠桿擴張，激進拿地。2018年便因擴張失速陷入流動性問題，多次轉讓項目試圖回籠資金緩解資金壓力。

新華聯2019年底、2020年初接連遭受人事變動（董事長被帶走調查）、資金問題兩輪“暴擊”，疫情再次加速流動性問題的爆發。不過，早年也不乏媒體對新華聯的資金問題做出提醒。如《時代周報》2018年7月在一篇報道中指出，新華聯出售手中兩只銀行股，還高比例質押旗下多家公司股權進行融資。

如此背景下，映雪資本仍選擇購買西王債、新華聯債、泰禾債。

此外，據天眼查顯示，映雪資本及其董事長鄭宇和西王集團、新華聯控股有些許關聯。

映雪資本參股的濱州正誠永盛股權投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“濱州正誠”）持有西王集團0.35%股權。天眼查顯示，濱州正誠成立于2020年6月，于7月份以債權方式入股西王集團，0.35%股權對應的出資額為805萬元。

（截圖來源：天眼查）

鄭宇和新華聯控股均間接持有正在沖刺科創板的山東英科環保再生資源股份有限公司股份。

（截圖來源：天眼查）

映雪的“中年危機”？

公開信息顯示，映雪資本成立于2012年4月，定位于為金融機構、國有企業、大中型民營企業和高凈值人群提供全方位財富管理和現金管理服務的專業資產管理機構。

作為映雪資本的靈魂人物，映雪資本創始人兼董事長鄭宇的核心投資理念是逆向投資。“股票漲幅大是最大的利空，跌幅大是最大的利好。”這句頗為玄奧的投資格言，就出自鄭宇之口。

鄭宇擁有近二十年的投資經驗，曾任國盛證券自營部門負責人，在股票、債券、私募股權投資等領域均有豐富經驗，精通各種交易策略，其投資業績一度非常亮眼。

2016年，映雪資本鄭宇管理的“映雪百丈冰1號”曾力壓王亞偉的“外貿信托-昀灃”位居當年單品第一，風頭無兩。2016年、2017年，鄭宇分別被評為三年期股票策略金牛私募投資經理、中國基金業英華獎三年期最佳私募投資經理。

自從2004年趙丹陽與深國投合作成立第一只陽光私募基金后，潮起潮落，曾先后有數十家私募突破百億規模，各領風騷。但大多數都成為時代洪流下的一粒沙，截至2019年底，仍保持在百億規模的私募僅剩31家。

不過，行業里有這么一句話“規模往往是業績的殺手”。

目前映雪資本仍位列百億規模榜，但未滿10歲的映雪資本已經出現“中年危機”。

鄭宇在一次媒體采訪中坦言，“不認為自己是穩健型投資者，自己的投資風格較為進取。當風險和收益同時存在時，更傾向于冒風險，博取相對較高的收益。”而其不穩健和進取的投資風格，在其管理的多只產品的業績表現上也有所體現。

據中國經濟網報道，映雪資本旗下成立于2018年以前且近期凈值有更新的29只產品中，有25只產品在2018年出現了不同程度的虧損。其中，跌幅超過10%的產品有19只，跌幅超過30%的產品有3只，“映雪松柏5號”跌幅甚至超過40%。截至2018年底，52.8%的基金清盤率更是位居私募基金行業前列。

“映雪松柏5號”成立于2016年2月，2018年跌幅一度高達43.55%，在6664只同類基金中，排在第6349名。

（截圖來源：choice金融終端）

“映雪松柏”系列的“映雪松柏2號”業績同樣不太如意。2015年11月成立當月，凈值便一度跌破1。經過一段時間調整，凈值有所抬升，但不久后再次回落，截至2018年6月19日，其凈值下跌33.1%，此后未再披露凈值變化。

（截圖來源：choice金融終端）

2013年5月成立、鄭宇作為投資經理的“映雪霜雪2期”，其凈值則是如同過山車般刺激。成立次月，其虧損幅度就逼近20%；而到了2015年6月，其凈值增長率接近200%，遠高于同期的滬深300和上證指數的增長率；而截至今年10月底，其凈值增長率回落至7.48%。

（截圖來源：choice金融終端）

“映雪霜雪11號”自2017年2月成立以來，長期處于虧損狀態，凈值高于1的時間寥寥。