近期，在關(guān)于螞蟻集團(tuán)暫緩上市的消息在社交媒體上出現(xiàn)了很多聲音，有的人說(shuō)螞蟻集團(tuán)本質(zhì)上就是一家高利貸公司，花唄、借唄動(dòng)輒15%以上的年化貸款利率，相比國(guó)家規(guī)定的金融機(jī)構(gòu)4%-5%的貸款基準(zhǔn)利率高出很多；也有的人說(shuō)螞蟻集團(tuán)主要是賺青少年的錢(qián)，引導(dǎo)青少年過(guò)度消費(fèi)，沒(méi)有太大社會(huì)價(jià)值；還有的人認(rèn)為螞蟻集團(tuán)巨大的貸款規(guī)模背后，蘊(yùn)藏著巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性因素。

對(duì)于上述說(shuō)法，筆者認(rèn)為大多數(shù)人其實(shí)根本沒(méi)有真正深入了解螞蟻集團(tuán)被暫緩上市背后的來(lái)龍去脈，只是基于情緒與臆測(cè)，而不是基于事實(shí)與真相。

導(dǎo)致螞蟻集團(tuán)此次被暫緩上市的業(yè)務(wù)根源，確實(shí)是其旗下的小貸業(yè)務(wù)花唄與借唄。根據(jù)螞蟻集團(tuán)之前提交的招股說(shuō)明書(shū)顯示，2020年上半年，螞蟻集團(tuán)的微貸科技平臺(tái)共促成信貸余額2.15萬(wàn)億元，貢獻(xiàn)收入285.86億元，占營(yíng)收的比例為39.41%，為第一大收入和利潤(rùn)來(lái)源，其中花唄、借唄為代表的消費(fèi)信貸余額總計(jì)1.73萬(wàn)億元。

不過(guò)外界拿花唄與借唄的貸款利率，與國(guó)家規(guī)定的基準(zhǔn)貸款利率相比是不合適的。目前，能以接近基準(zhǔn)貸款利率的水平獲得銀行貸款的只有企業(yè)貸款與居民購(gòu)房貸款，這兩種貸款都屬于大額貸款，金融機(jī)構(gòu)有較大的動(dòng)力去服務(wù)這些客戶(hù)，并且這些貸款都需要資產(chǎn)進(jìn)行抵押，所以利率相對(duì)較低。而螞蟻集團(tuán)的花唄、借唄是小額的個(gè)人消費(fèi)貸款，甄別與服務(wù)用戶(hù)的成本較高，且均是無(wú)抵押的信用貸款，所以利率勢(shì)必會(huì)高于企業(yè)貸款與購(gòu)房貸款。另外，能以較低利率從銀行獲得貸款的企業(yè)多數(shù)是國(guó)企或知名民企，大多數(shù)中小企業(yè)因?yàn)槿狈?dān)保抵押物也無(wú)法從銀行獲取貸款，更多的是從各個(gè)銀行旗下的小微企業(yè)貸款部門(mén)申請(qǐng)貸款，而這些小微貸款的年化利率也大多都在10%以上，遠(yuǎn)高于政府規(guī)定的金融機(jī)構(gòu)基準(zhǔn)貸款利率。

所以，與花唄、借唄具有可比性的并不是企業(yè)貸款與居民購(gòu)房貸款，而是各大銀行旗下信用卡中心的分期消費(fèi)與信用卡借款。根據(jù)公開(kāi)資料顯示，在各大銀行的業(yè)績(jī)構(gòu)成中，信用卡相關(guān)的收入與利潤(rùn)都是其最重要的組成部分，構(gòu)成比例絲毫不低于花唄、借唄在螞蟻集團(tuán)的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)比例。而這些銀行信用卡分期與借款的利息均不低于花唄與借唄，所以把螞蟻集團(tuán)簡(jiǎn)單粗暴的定義為高利貸公司并不合理，相反，其對(duì)于普通消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，是比使用傳統(tǒng)銀行的信用卡更便捷高效的借款選擇。

另外，就像信用卡分期與信用卡借款一樣，花唄與借唄其實(shí)在很多年輕人群中都有著強(qiáng)烈的用戶(hù)需求，例如剛大學(xué)畢業(yè)參加工作的職場(chǎng)新人，會(huì)在短時(shí)間內(nèi)較為集中的出現(xiàn)租房，購(gòu)買(mǎi)筆記本電腦、手機(jī)或職業(yè)服裝等剛性消費(fèi)需求，但由于剛參加工作沒(méi)有太多積蓄，也不愿意再伸手向父母要錢(qián)，這時(shí)通過(guò)信用卡、花唄的分期支付便是一個(gè)不錯(cuò)的選擇，既可以提前購(gòu)置一些剛需的產(chǎn)品，同時(shí)也不需要承擔(dān)一次性支出太多資金的壓力。

由于花唄、借唄等消費(fèi)信用貸款的額度一般較小，看似15%的年化貸款利率不低，但實(shí)際上并不像數(shù)字想象的那么夸張。以1萬(wàn)元借款，12個(gè)月的等額分期為例，實(shí)際合計(jì)支付的總利息為800元左右，平均到每個(gè)月不到70塊錢(qián)，這對(duì)于大多數(shù)每個(gè)月有正常工作收入的年輕人來(lái)說(shuō)都并無(wú)還款壓力。而僅以每個(gè)月多支付幾十元的代價(jià)，便能提前一年在工作生活中用上心儀的筆記本電腦或手機(jī)，這對(duì)于很多年輕人其實(shí)是不錯(cuò)的選擇。

不過(guò)確實(shí)也不排除有一些非理性的年輕人過(guò)度提前消費(fèi)，但這并不能完全歸責(zé)于螞蟻集團(tuán)。因?yàn)樵谖浵伡瘓F(tuán)的花唄、借唄產(chǎn)品出現(xiàn)之前，信用卡與其他各種小貸產(chǎn)品就已經(jīng)極為風(fēng)行，并且相較花唄、借唄擁有更高的利息。而花唄與借唄產(chǎn)品，其實(shí)相比其他大多數(shù)的小貸公司與銀行信用卡中心在營(yíng)銷(xiāo)上更為穩(wěn)健，其很少在各種渠道投放流量廣告，更多是基于阿里生態(tài)真實(shí)的購(gòu)物場(chǎng)景與用戶(hù)數(shù)據(jù)，而非類(lèi)似其他小貸產(chǎn)品在各種渠道激進(jìn)的營(yíng)銷(xiāo)推廣。所以，過(guò)度夸大螞蟻集團(tuán)旗下花唄、借唄產(chǎn)品的高額貸款利率，是與事實(shí)相違背的。

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得益于龐大的真實(shí)用戶(hù)需求與基于大數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)的較低壞賬率，花唄、借唄的消費(fèi)信貸規(guī)模急劇膨脹，這逐漸引起央行等金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的注意，他們擔(dān)心上萬(wàn)億的花唄、借唄借款，會(huì)給中國(guó)的金融體系產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，提出了要求螞蟻集團(tuán)等網(wǎng)絡(luò)打款機(jī)構(gòu)增加自有資本來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)，這就給螞蟻集團(tuán)的業(yè)務(wù)模式帶來(lái)了較大沖擊。這是因?yàn)榛▎h、借唄的對(duì)外借款并非完全是螞蟻集團(tuán)的自有資金，而是采取了貸款融資、發(fā)行ABS與聯(lián)合貸款等方式來(lái)做大對(duì)外借款規(guī)模。具體操作路徑如下：

例如螞蟻集團(tuán)擁有100億元的自有資金，其以這100億自有資金作為抵押，從銀行獲得貸款100億，這樣就有了200億可使用資金，然后把這200億資金通過(guò)花唄、借唄等產(chǎn)品放貸出去，接著再將這200億貸款資產(chǎn)通過(guò)ABS的融資方式從金融市場(chǎng)再融資200億。ABS融資模式是以項(xiàng)目所擁有的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以項(xiàng)目資產(chǎn)可以帶來(lái)的預(yù)期收益為保證，通過(guò)在資本市場(chǎng)發(fā)行債券來(lái)募集資金的一種項(xiàng)目融資方式。

在通過(guò)ABS模式募集到資金后，螞蟻集團(tuán)再把這200億融來(lái)的資金放貸出去，之后繼續(xù)把新的200億貸款以ABS模式進(jìn)行再融資，再放貸，如此循環(huán)往復(fù)，螞蟻集團(tuán)就可以在100億自有資本的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)上萬(wàn)億的消費(fèi)貸款規(guī)模。

而這種無(wú)限次通過(guò)ABS模式來(lái)做大貸款規(guī)模的方式，引起了央行的顧忌，因此出臺(tái)規(guī)定，要求企業(yè)通過(guò)發(fā)行債券、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)形式融入資金的余額不得超過(guò)其凈資產(chǎn)的4倍，這就大大限制了螞蟻集團(tuán)通過(guò)ABS進(jìn)行募資的規(guī)模。據(jù)深交所和上交所固收平臺(tái)資料顯示，螞蟻集團(tuán)在近兩年發(fā)行ABS的規(guī)模急劇下降，截止2020年10月底，花唄/借貸ABS共獲批發(fā)行額度5170億元，存續(xù)期規(guī)模只有1945億元，占整體貸款規(guī)模的比例已經(jīng)很小。在A(yíng)BS模式受限的情況下，螞蟻集團(tuán)被迫又想到了另外一種新的獲取資金的方式，就是聯(lián)合貸款，聯(lián)合貸款的具體操作如下：

例如螞蟻集團(tuán)通過(guò)旗下花唄、借唄等平臺(tái)對(duì)外實(shí)現(xiàn)100億的貸款，而在這100億的貸款中，螞蟻集團(tuán)自有出資為1億，而另外99億則聯(lián)合其他銀行等其他金融機(jī)構(gòu)提供，這樣比如年化15%的收益，螞蟻集團(tuán)以服務(wù)費(fèi)的方式分配其中的7.5%，而另外7.5%的收益由其他提供貸款資金的金融機(jī)構(gòu)分享。這些金融機(jī)構(gòu)雖然只獲得了遠(yuǎn)少于出資比例的紅利分配，但7.5%的收益他們也是極為滿(mǎn)意的，因?yàn)樵谧杂星琅c自有風(fēng)控能力下，其很難高效的實(shí)現(xiàn)用戶(hù)觸達(dá)，也無(wú)法很好的在控制壞賬風(fēng)險(xiǎn)的情況下實(shí)現(xiàn)7.5%的收益率。

不過(guò)，隨著螞蟻集團(tuán)與金融機(jī)構(gòu)提供聯(lián)合貸款的規(guī)模越來(lái)越大，這又引起金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的擔(dān)心，他們認(rèn)為螞蟻集團(tuán)在聯(lián)合貸款中的自有資金比例太低，相當(dāng)于把壞賬風(fēng)險(xiǎn)都轉(zhuǎn)嫁給了其他提供聯(lián)合貸款的金融機(jī)構(gòu)，所以在螞蟻集團(tuán)擬上市前一天，出臺(tái)了《網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)管理暫行辦法》征求意見(jiàn)稿，限定了網(wǎng)絡(luò)小額貸款公司融資杠桿上限和聯(lián)合貸款中出資比例不低于30%，這就要求螞蟻小貸公司需要追加資本金以維持現(xiàn)有業(yè)務(wù)規(guī)模，或是主動(dòng)降杠桿減少信貸業(yè)務(wù)規(guī)模。據(jù)業(yè)內(nèi)人士測(cè)算，若達(dá)到此要求，螞蟻集團(tuán)小貸資本金需要擴(kuò)充至1400億元。而《辦法》還規(guī)定，網(wǎng)絡(luò)小額貸款公司未經(jīng)批準(zhǔn)，不得跨省級(jí)行政區(qū)域開(kāi)展網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)，而目前螞蟻集團(tuán)的兩家小額貸款公司注冊(cè)地均為重慶，并不符合新規(guī)要求。

如果無(wú)法提供新政所要求的30%以上的自有資金，就會(huì)導(dǎo)致螞蟻集團(tuán)消費(fèi)貸款規(guī)模的大幅衰減與盈利能力的大幅下滑，進(jìn)而會(huì)影響到投資者對(duì)螞蟻集團(tuán)的股票定價(jià)，這對(duì)于正處于上市關(guān)鍵時(shí)刻的螞蟻集團(tuán)來(lái)說(shuō)無(wú)疑是一個(gè)最大的不確定因素。這才有了馬云在上海外灘金融峰會(huì)上，帶著一肚子怨氣炮轟中國(guó)的金融監(jiān)管政策，不僅表示中國(guó)當(dāng)前的金融體系根本沒(méi)有系統(tǒng)，還批評(píng)當(dāng)下的銀行延續(xù)的是當(dāng)鋪思想，以及稱(chēng)巴塞爾協(xié)議像一個(gè)老年人俱樂(lè)部，已經(jīng)不符合當(dāng)今的金融行業(yè)發(fā)展，他建議各國(guó)要面向未來(lái)設(shè)計(jì)全新的金融體系。 

馬云的這個(gè)演講很快就在網(wǎng)絡(luò)上引起巨大反響，叫好者有之，但也不乏很多人的冷嘲熱諷。有的人批評(píng)馬云敢點(diǎn)評(píng)金融體系和各大行，有點(diǎn)“自我膨脹”，有的人批評(píng)馬云不懂金融，表現(xiàn)的“無(wú)知傲慢”，也有的人批評(píng)馬云的演講是為螞蟻集團(tuán)的業(yè)務(wù)做公關(guān)，具有“太強(qiáng)的目的性”，還有甚者提出政府要對(duì)阿里進(jìn)行“壟斷審查”......

其實(shí)，在這次金融峰會(huì)演講前，馬云已經(jīng)完全知曉央行即將出臺(tái)的對(duì)螞蟻集團(tuán)的新的監(jiān)管規(guī)定，所以，馬云在外灘金融峰會(huì)上的發(fā)言，確實(shí)是有與監(jiān)管機(jī)構(gòu)博弈的意思，試圖為螞蟻集團(tuán)爭(zhēng)取到更有利的政策空間。同時(shí)螞蟻集團(tuán)也一直按照正常的節(jié)奏去推進(jìn)上市的發(fā)行與定價(jià)工作，試圖將上市生米做成熟飯，如果上市成功募集到大量資金后，也將很好地彌補(bǔ)資本金的短板。

但監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管決心十足，導(dǎo)致馬云的爭(zhēng)取與螞蟻集團(tuán)試圖生米做成熟飯的上市計(jì)劃沒(méi)有產(chǎn)生預(yù)期效果，即使在螞蟻集團(tuán)已經(jīng)完成上市發(fā)行定價(jià)的情況下，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)與國(guó)家外匯管理局等主管金融機(jī)構(gòu)還是約談了馬云、張勇與井賢棟等螞蟻集團(tuán)的實(shí)控人、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理，并頒布了對(duì)螞蟻集團(tuán)新的監(jiān)管政策。新政策的發(fā)布，意味著對(duì)螞蟻集團(tuán)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生重要影響的經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生了重大變化，這將導(dǎo)致螞蟻集團(tuán)花唄、借唄業(yè)務(wù)的利潤(rùn)大幅下滑。

而螞蟻集團(tuán)之前的上市發(fā)行定價(jià)是基于監(jiān)管新政頒布前的業(yè)績(jī)預(yù)期確定的，在因新政導(dǎo)致螞蟻集團(tuán)未來(lái)業(yè)績(jī)將有可能出現(xiàn)較大變化的情況下，螞蟻集團(tuán)之前的發(fā)行定價(jià)就不再適用，所以證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)也向螞蟻發(fā)出通告，指出“你公司實(shí)際控制人及董事長(zhǎng)、總經(jīng)理被有關(guān)部門(mén)約談，你公司報(bào)告所處的金融科技監(jiān)管環(huán)境發(fā)生變化等重大事項(xiàng)。該重大事項(xiàng)可能導(dǎo)致你公司不符合上市條件或者信息披露要求”，最終導(dǎo)致上交所決定暫緩其上市。

從證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的角度，在擬上市企業(yè)所處的經(jīng)營(yíng)環(huán)境有發(fā)生重大變化的可能下，其如果沒(méi)有進(jìn)行完整的信息披露，做出暫緩其上市的決定也無(wú)可厚非。

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綜上所述，我們發(fā)現(xiàn)螞蟻集團(tuán)被暫緩上市并非是因?yàn)槠涫且患腋呃J公司，也并非因?yàn)槠渚鸵欢〞?huì)造成金融風(fēng)險(xiǎn)。核心在于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)螞蟻集團(tuán)聯(lián)合貸款模式的認(rèn)知判斷，監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為螞蟻集團(tuán)這種采用低自有資金的聯(lián)合貸款方式是具有高風(fēng)險(xiǎn)的，化解風(fēng)險(xiǎn)的方式是需要螞蟻增加自己的自有資金，而螞蟻集團(tuán)認(rèn)為自己基于真實(shí)商業(yè)場(chǎng)景與交易數(shù)據(jù)的風(fēng)險(xiǎn)控制方式是高效的，而強(qiáng)制要求自己增加自有資金比例的做法是不符合當(dāng)下時(shí)代發(fā)展的。

到底是監(jiān)管機(jī)構(gòu)強(qiáng)制要求螞蟻集團(tuán)在聯(lián)合貸款中增加自有資金占有比例的做法對(duì)？還是螞蟻集團(tuán)認(rèn)為這種增加自有資金的做法已經(jīng)過(guò)時(shí)的觀(guān)點(diǎn)對(duì)？我們不去做太多評(píng)價(jià)，但我們建議當(dāng)所有人在討論螞蟻集團(tuán)時(shí)，首先要了解螞蟻集團(tuán)被暫緩上市背后的來(lái)龍去脈，基于事實(shí)與真相去發(fā)表自己的觀(guān)點(diǎn)，而不只是基于情緒與臆測(cè)。只有大家都能基于事實(shí)與真相去理性的進(jìn)行問(wèn)題討論時(shí)，才有可能得出真正對(duì)企業(yè)、對(duì)用戶(hù)、對(duì)社會(huì)更有利的結(jié)論。