眼看快手要掛牌，趕這個當口研究劉芹，還真是恰當。這案子回報挺嚇人，公司目標估值500億美金，五源資本持股16.6%，折算80億美金以上。

80億美金什么概念？是個能跟Benchmark投Uber媲美的回報數字，可能超過高瓴投京東，是被朱嘯虎定義為“難度非常高”的成績（超過50億美金）。

那么，“大成”這個問題應該怎么談？我們不妨粗暴點，直接把它拆成兩層問題：一個是“掙到大錢了嗎”？一個是“還能掙到更多大錢嗎”？

第一個問題有答案，80億美金的賬面數字就在案頭擺著，再不濟還有小米的866倍回報。那么關鍵是，五源資本還能投得到下一個小米、快手嗎？

沒準真有機會。

至于這個結論怎么得出的，我們分別從規模、超配和江湖地位三個維度聊，先從規模談起。

1

怎么把“規模”納入“原則”？

劉芹很多事做得晚，人民幣基金募得晚，規模化啟動得也晚。

但晚是選擇，不是優劣。

比如直到2017年，他們才close了人民幣一期，規模10億，LP成色也不錯，囊括優質機構、母基金、家族辦公室和騰訊、小米等頭部企業，想必是精挑細選過。兩個月前，劉芹又透露正在close二期人民幣基金，規模約20億左右，“從正式啟動到首次交割僅用了4個多月”。

第一次募人民幣基金的時候，石建明有句話，說“對于人民幣基金，其實我們內部已經思考了很久。我們發現人民幣市場出現了越來越多理念成熟、愿意長期投資早期基金的 LP，所以我們決定募集人民幣基金”。

這話有意思，翻譯一下：人民幣市場有沒有機會？有；有沒有關注？有；要不要募資？得看有沒有長期的錢。

就是說，在這家公司的決策流程里，原則擺在機會前頭。

五源資本的規模化，也比很多同行來得晚。規模化的過程可以分成兩段，第一段是被倒逼出來的，第二次就主動了很多。

主動的原因，也是在原則里給了規模化以合理的解釋。

2008年晨興資本成立，首支美元基金1.5億美元，之后的2011年、2014年和2015年，又募了三支美元基金，規模分別為2.5億、2.8億和6.6億美元。1-3期是標準的美元VC規模，2015年雖翻了一番，但放到大環境下就能看出“被動”——那一年，僅滴滴、快的的融資體量就超過了100億美元。

劉芹也是吃了虧的，2011年，他們下注1000萬美元投了易到A輪，成為“業內第一個大手筆投資共享經濟的投資基金”，但之后的劇本“顛覆了所有人的認知”。滴滴的融資百億級，易到則落了個幾近出局。

奇了怪了，按經典的VC邏輯，晨興對易到的投資沒有任何問題啊：提前看好賽道，鎖定玩家，重倉押注頭部。那么問題出在哪里？答案只有一個：經典的投資邏輯失效了，“規模”成為VC護城河。

那就是劉芹定義的“最低谷”，抱怨的話也沒少說，他在不少場合反復談他對燒錢的不認同，他對此事的描述方式是：天才的想法敗給了100億美元。100億美元贏了1000萬美元，簡直是降維打擊，可這個結果對職業投資人來說簡直荒謬：一個做資本的人輸給了資本。那么，要贏回來的路徑只有一個，募集足夠規模的資本，和對手回到一個維度里。

交了學費以后，晨興募資規模大幅提升，從三期的2.8億美元來到了四期6.6億美元，但毫無疑問，這個“前進”的結果，完全是被倒逼著做的一次“防御”。

直到再三年后，晨興在基金規模上第二次發力，才是想清楚以后的主動出擊，是在投資原則里“把規模合理化”之后的產物。2018年，成立10年的晨興資本完成第五支美元基金的募集，規模達到創紀錄的10億美元。

在劉芹這里，把規模合理化的手段就是“超配”。所以，那筆10億美金的募資，規模化是表象，其實是為超配服務的。

那個時間點，恰好是小米上市前后。小米是什么？小米正是劉芹“超配”的第一個代表作。

2

投贏了才叫超配，投輸了叫賭

超配本身不稀奇，大家都在做，不然各位也不會老把重倉掛在嘴邊，但劉芹的能耐在于配得準。反觀后來很多O2O、共享經濟的案子，就有不少玩砸了的超配。所以超配這種事，投贏了才算超配，投輸了只能叫賭。

晨興成功的超配案例有三個：小米、小鵬和快手。

先看小米。晨興是小米最早的投資方，連續領投小米前三輪融資和少量E輪融資，劉芹曾說，他把一期1.5億美元基金的約45%押注了小米。如按小米IPO定價市值550億美元計算，五源資本持股17.19%市值達到近95億美元，投資回報近200倍。雷軍也曾透露，最早的VC第一筆500萬美元投資，回報高達886倍。

然后是快手。晨興也是快手最早的投資方，天使輪出資200萬元，之后一路投到E輪，累計融資超過2億美元。其中，五源在E輪直接拿出了1.6億美元進行投資，這是劉芹在美元基金規模化之后的一個大手筆超配。

小鵬汽車，五源投了多少不甚清楚，但也連續投資五輪。根據小鵬汽車招股書，五源資本持股4.2%，是其第五大股東。若按開盤市值170億美元計算，五源資本賬面達到7.14億美元。劉芹后來老感嘆“（小鵬）投得太少了”，其實就是感嘆“超配得不徹底”。

為啥投了五輪還說投少了？這就是手里錢多的底氣。劉芹現在是單只10億美元基金的盤子，如果拿出當年超配小米的魄力，那么五源資本今后的超配上限是可能突破3-4億美元的。

3-4億美金規模超配的潛在回報是什么級別？徐新這兒有個現成的案例。徐新在美團點評的E輪下注大約3億多美金，2018年美團招股書顯示，今日資本持股2.43%，當時持股的賬面市值就超過了10億美金，后來美團股價漲得兇猛，這筆投資收益肯定在十億乃至幾十億美金級別了。

那么，如果劉芹做4億+美元量級的超配，潛在的、可能的回報量級毫無疑問就大大拔高了。

劉芹超配的另一個秘密，就是比別人“配得更超”，尤其是放在百億美金公司的范疇里來看。看看掛牌數據就知道，快手和小米的招股書里，晨興作為最大機構股東的持股分別是16.66%和17.19%，美團上市時，紅杉作為最大機構股東的持股比是11.44%，而拼多多上市時，高榕的持股是10.1%。

要知道，很多機構投早期項目還是很注意初次持股比例的，但劉芹認準的超配案子，能在其成為數百億美金的巨頭之后，還能保留15%以上的持股，這背后就是功力、魄力和實力了。

三個超配案子都很精彩，但還是各有差異，請注意，首先五源的的資本團隊不大，做起超配來，決策成本相對較低；其次，三個案子有兩個創始人（雷軍、何小鵬）都是劉芹的老朋友，唯一一個別人找回的案子（快手）也是肉眼可見的強。因此，三個超配案子，在決策上并不會特別困難。

換句話說，這三個案子還是有一定特殊性的，能否復制甚至模式化這種成功，還要看劉芹接下來的超配往哪里打，該配的時候敢不敢下手，這才是真正挑戰。

就投資策略來說，快手跟小米、小鵬在境界上也不一樣。快手不是劉芹的案子，宿華程一笑也跟劉芹沒那么久的交情，晨興敢不敢在非劉芹主導的案子上下重注？這是早年他們缺乏的東西，劉芹四年前就說，“晨興在做轉變，投資方法升級，由個人轉向組織，我們做了很多很痛苦的試錯嘗試。”

所以啥叫從個人轉向組織？就是看有沒有快手這種案子出來。而再談五源資本能不能“大成”，能不能掙到更多大錢，取決于能不能投到下一個“快手”，而不是下一個“小米”。

3

不想當主角

劉芹還有個投資人設——如果稱得上人設的話——叫“狙擊手”。

啥叫狙擊手？暗中瞄準，伺機出手。不撒胡椒面，不集中掃射，用的打法叫“點射”——出手不多，求命中率。

這一方面是夸出手準，但也要注意，狙擊手從來不在C位，更不是主角。劉芹這人，他就不想當主角。

比如他曾放棄了90年代的“BAT”。27年前，劉芹畢業回到武漢老家，進入武鋼做工程師。用他的話說，武鋼就像今天的BAT一樣高大上。但一次機房事故“喚醒”了他，劉芹意識到自己的人生不能永遠在電纜溝，于是丟掉了“金飯碗”去上海闖蕩。這個關鍵的人生轉折，劉芹沒有選當時的主流職業。

五源資本也一樣，這家機構從來不是VC舞臺最中央的那一個。從投資風格來看，除了小范圍的“狙擊”，劉芹還很講求“非市場共識”。所謂“非市場共識”，就是不被主流認知接納，甚至相悖于投資人直覺和市場共識的理念，但往往這種理念才蘊藏著顛覆式創新，以及巨大的投資回報。劉芹在談及賺了大錢的小米、快手等案子時，都提到了這一邏輯。

尋求“非市場共識”，某種程度就是不當主角，這其實是件危險的事，它跟超配的定義方式有點像：成功了你叫非共識，搞不成你就是邊緣化。

要知道，VC最怕被遺忘，主動遠離主流、熱門、風口，意味著主動遠離了LP、媒體和大眾追逐的目光。投資機構人員精簡，幾十人或是上百人對外界的影響力終歸有限。當一家機構遠離了資本目光，甚至已經不被記起，募資一定會是件大難事。

五源資本不一樣的地方在于，即使主觀不想做主角，客觀上還是能占據投資鏈條的核心位置。

讓我們看看快手這個經典的案子，堪稱教科書級別的早期投后案例。國內創投圈盛行“copy to China”時，五源資本洞察到了一個“非市場共識”，下一個殺手極應用應該是移動的、社交的和多媒體的，同時也是下沉的。五源如今的合伙人，當時還是投資新人的袁野注意到了微博上的GIF快手，便找到了快手的創始人陳一笑，投了30萬美元。但僅一年多后，快手遭遇瓶頸，月活上不去，融資也快花光，于是合伙人張斐帶著袁野，滿北京幫程一笑瘋狂物色CEO，最終促成了宿華和程一笑的關鍵會師。這一撮合，造就了日后的千億級社交巨頭。

快手的這個案子，從發展過程看，找到宿華當然是運氣，但從結果看，這就叫最頂級的早期投資“攢局”。在團隊殘缺、業務遇阻的無望情況之下，五源憑借過人的調度和協調能力，最終讓一家企業起死回生。或者說，沒有五源，可能也不會有今天的快手。

主觀上想不想做主角不是關鍵，關鍵的是客觀上能不能做主角。不想做主角的劉芹，不在vc舞臺C位的五源，生動闡釋了什么才是主角的要義。

除了賺錢的量級越來越大，劉芹的人脈關系也在向頂級進階，人與人的關系，定義的就是江湖地位。

既然VC靠投資賺錢，按說數字和江湖地位是一碼事，可其實也不盡然。我們反復講，人出來混終歸要靠人捧，可“捧”的前提是“認”：有的“認”是憑交情，諸位都知道劉芹跟雷軍何小鵬交了十幾年朋友，互相扶持賺了大錢；有的“認”就得憑本事，比如高瓴當年看地平線機器人，張磊就介紹余凱見劉芹，理由是“高瓴更擅長投中后期，在早期時需要團隊對知識、市場、技術和脈絡梳理得比較清楚，最好的投資人是劉芹”——在不擅長生意上主動靠攏，等于是張磊用錢為劉芹投票。

說白了，劉芹現在混到什么份兒上？從雷軍、張磊這兒就看得出是“里子面子都有了”。如今五源資本慢慢在規模化的路上走穩了，生意邊界越來越大，人脈勢能自然也會繼續上升。風險投資拼的就是信息差、規模差和關系差，成熟的市場上信息差壁壘最低，對劉芹來說，他的規模差和關系差也在向頂部靠近了。

晨興這次改名五源資本，連帶slogan也一起改了，“別人眼中瘋狂的你，開始被相信”。這句slogan挺有意思，有人說是雞湯，有人覺得感動，有人感到費解。客觀地講，它是晨興“非共識”投資理念的一個集中體現，如果“超主觀有偏見”地解讀，它是說“那個原本站在側面沒被你們熱捧的人，才是大主角”。

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