提起紫金礦業（601899.SH），在很多人的印象中，可能還是63歲董事長陳景河迎娶38歲妻子的八卦事，忽略了對公司本身的關注。

在2020年公募基金的排名中，放眼望去，排名靠前的基金基本都是“喝酒開車”，不是白酒就是光伏、新能源車，好像沒重倉這幾個都不好意思跟人打招呼。

但是，董承非管理的興全趨勢基金（163402），去年收益超50%，不愛喝酒，也不開車，更不用光伏，其第一大重倉股，就是紫金礦業。該股2020年股價翻倍，在有色行業風頭無二。而且，在前十大股東中（2020Q3），有兩個高毅曉峰的產品、兩家社保基金。

資料來源：通達信

受到機構追捧的紫金礦業，如何從一家主營黃金采選、冶煉業務起家的地方國企，成為有色行業大佬的呢？

這要從紫金礦業的發展歷程說起。

紫金礦業源于1986年成立的上杭縣礦產公司，1993年改組成立上杭縣紫金礦業總公司，此時的業務還只是開發建設紫金山金礦。

在此期間，擁有工程公司的陳發樹參與了金礦開發，并入股紫金礦業成為第二大股東。此后，這筆投資為陳發樹帶來了8年460倍的收益。

回到紫金礦業，2000年公司完成股份制改造后，2003年11月在香港上市。此后，紫金礦業擴張的步伐便一發不可收拾。2005-2007年，紫金礦業主營業務收入年復合增長率達到121.43%，利潤總額年復合增長率為98.13%。2005年，紫金礦業正式決定向海外擴張。

2008年紫金礦業登陸A股，股價出道即巔峰，上市半年后才止跌。但公司擴張的步伐并沒有受到影響。

根據東方財富choice，自2008年先后收購青海威斯特銅業40%股權和紫金銅業49%股權實現完全控股至今，紫金礦業共有67筆并購交易，其中44筆已經簽署協議或實施完成，絕大多數是公司（或通過子公司）購買資產，并且基本是現金交易。其中包括下圖所示的卡莫阿銅礦、BOR銅業、Timok銅（金）礦等重磅交易。

資料來源：紫金礦業官網

一分耕耘，一分收獲。截止2020年上半年，紫金礦業在國內14個省（區）和海外12個國家擁有礦業投資。公司黃金資源超過2000噸，銅資源儲量超過6200萬噸，是我國上市公司中黃金資源儲量最多的公司和國內銅資源儲量和產量最大的企業之一。同時，公司還是《福布斯》全球上市公司有色金屬企業第9位、黃金企業第3位。

紫金礦業去年翻倍的走勢也許讓你感到詫異，畢竟國際黃金8月之后已經跌了差不多10%，但是紫金礦業卻漲了40%。

答案就在主營業務上。

雖然黃金業務占收入的比重近60%，但銅業務是紫金礦業最大的利潤來源（2019年毛利占比為35.62%）。而且紫金礦業2019年年報提到，公司保有銅資源量和礦產銅產量分別占國內總量的50%和23%。原來是銅業大佬。

而2020年銅價的走勢是這樣的：

COMEX銅當月連續

（數據來源：東方財富choice）

而且，從下圖可以看到，登陸A股以來，紫金礦業銅儲量和產量的增長要遠遠大于黃金，營業收入增長7倍，總資產也有較大增幅。不過歸母凈利潤似乎并沒有太大變化，至于為什么，我們先賣個關子。

資料來源：東方財富choice

紫金礦業通過大量并購迅速擴張，自身的“造血”能力自然也受到了較大考驗。公司雖然不習慣于增發（只在2017和2019年實施過），融資能力依然不俗。

以對公司發展有重大影響的2015年為例。當年，紫金礦業先后提出收購諾頓金田剩余17.57%股份、卡莫阿控股49.5%股權和股東貸款（目標是卡莫阿銅礦）、巴理克（新幾內亞）50%股權和股東貸款（目標為波格拉金礦）、全面要約收購PhoenixGoldLimited，還認購加拿大Ivanhoe礦業9.90%股份、PretiumResourcesInc. 9.90%股份。

同在2015年，紫金礦業發布了非公開發行股票預案（2016年取消）、兩期中期票據、一期超短期融資券。2016年雖然取消了非公開發行，但當年發行了兩期公司債、八期超短期融資券、一期可續期公司債。

這也就能解釋了，為什么在2016年紫金礦業的短期借款迅速增加。

除了收購，重資產行業的日常經營也需要大量的資金。紫金礦業在A股上市以來，在建工程先從2008年的25.00億增加至2013年的99.86億，在降至2017年的31.22億之后，又開始了緩慢回升，2019年達到58.77億。由于并表的因素，2020年三季報達到217.82億。

從下面這張圖可以看到，紫金礦業在A股上市以來，短期借款和長期借款都有明顯增長，而且資產負債率也長期處于50%以上。

數據來源：東方財富choice

大量的資本開支加上銅、金價在2013年開始長期的低迷，紫金礦業想賺錢自然不容易。

收購資產選擇現金支付，融資選擇超短期融資券、中期票據等而不是定向增發，紫金礦業的風格頗有“快刀斬亂麻”之勢。而多項融資工具的使用，在一定程度避免了資金不足的情況。

之所以要快刀斬亂麻，或許與紫金礦業傾向于逆周期收購和國際環境復雜有關。

比如，2015年正是國際銅價、金價的一個低谷，紫金礦業此時大舉收購，可以用相對較低的價碼獲得比較優質的資產，同時出售方出售的意愿也更強。當然，這比較考驗收購方，也就是紫金礦業的資金實力。

這種策略的運用使得在黃金、銅價格回暖的時候，企業也會迎來一個收獲期，這也是紫金礦業2020年股價大漲的主要原因。

但是，國際環境的復雜性也決定了海外資產經營的不穩定性。非洲剛果（金）擁有全球約一半的鈷，銅礦占比雖然不高，但品味高（資源品位是指礦石中某種金屬的含量）、增產潛力大。其中，卡莫阿銅礦就從2016年底開始連續大幅增儲（五年增長82%），同時保持高品位。

作為全球礦產資源最豐富的地區之一和最不發達的國家之一，剛果（金）是有色跨國企業必爭之地，也是少數沖突不斷的地區之一。局勢不穩、不確定性大，這是紫金礦業現金收購的另一原因。

當然，局勢不穩，基礎設施薄弱，揣在手里的也不一定就安全。更何況，海外經營也需要考慮疫情的影響、人民幣/美元匯率的問題、銅價和金價波動的問題等等。

有了這些不確定性，紫金礦業不斷增加的有息負債和提升的資產負債率就會是一個隱患。而且公司流動比率和速動比率長期以來低于1，未來持續的利潤增長比較關鍵。

數據來源：東方財富choice

從紫金礦業12月實行限制性股票激勵計劃的情況來看，似乎管理層對未來的經營情況信心十足。

凈利潤和凈資產收益率的目標雖然稱不上高，但主要考驗企業的持續賺錢能力，對于受銅價、金價影響較大的行業來說，是一個挑戰。而資產負債率不高于65%的規定更像是給自己留有加杠桿的空間，畢竟2008年以來，紫金礦業只有大發超短期融資券的2016年超過了65%，達到65.12%。

資料來源：紫金礦業公告