三九已至，國內(nèi)迎來近50年來最冷的冬天。不過，在股民眼里，與A股上市公司南極電商飛流直下的股價相比，零下幾十度都不算事。2021年開年伊始，短短4個交易日內(nèi)，南極電商股價便下挫25.73%。這讓持有這只股票的投資者，心中的寒氣比室外的天氣更涼。

伴隨著股價下跌，南極電商業(yè)績造假的傳聞再度在市場上流行。而從市場交易數(shù)據(jù)看，部分機構(gòu)也在殺跌出貨。一向以電商自詡，業(yè)績還不錯的南極電商，一時間蒙上造假疑云。

疑點叢叢，都是這份券商研報惹的禍？　

從K線走勢看，南極電商股價從高位下跌已有一段時間。從2020年7月10見到24.41元/股的高點后，這只曾經(jīng)的大牛股就開始走上下坡路，股價一直跌跌不休。

從節(jié)后第一個交易日開始，南極電商股價的下跌突然加速，連續(xù)兩天跌停。雖然公司反復(fù)辟謠，并推出大比例回購的利好，但對股價的提振作用似乎不大。

南極電商開年的這波大跌，被部分市場人士歸因于興業(yè)證券的一份研報。他們認(rèn)為，正是這份認(rèn)為XX電商“體外循環(huán)造假”的質(zhì)疑，引起市場極大的擔(dān)憂，從而引發(fā)了這場股價雪崩。

《博望財經(jīng)》注意到，這份名為《盈余管理和盈余操縱的界定和識別》的報告顯示，在“體外循環(huán)造假的識別”分析中，報告指出XX電商存在造假的六大疑點，分別是凈利率非常高而無明顯壁壘；無明顯的競爭對手；非常輕資產(chǎn)的運營模式；財務(wù)數(shù)據(jù)質(zhì)量差，應(yīng)收賬款、經(jīng)營規(guī)模翻倍增長；員工數(shù)量反而下降；供應(yīng)商和客戶高度重疊。

這份研報雖然沒有明確指明XX電商即為南極電商，圈內(nèi)人一看都心知肚明。

客觀地說，這份研報還是下了不少功夫的，它所分析的南極電商財報的幾個疑點顯然得到部分市場人士的認(rèn)同，不然也不會有年初的這波股價急殺。

研報截取了2016年-2017年的數(shù)據(jù)，通過稅務(wù)角度計算的公司當(dāng)年應(yīng)繳納的增值稅金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于通過財報角度季度的增值稅金額；以及上面提到的幾大疑點，特別是南極電商前五大客戶和前五大供應(yīng)商高度重疊。

此外，研報指出了南極電商的其他一些疑點：2016年3月22日，實控人頻繁進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，第一筆股權(quán)質(zhì)押發(fā)生在借殼上市之后不到半個月：2017年，公司收入和GMV較2016年大幅增長，公司員工數(shù)量卻不增反降；2017年，前臺的銷售員工數(shù)較2016年減半，中后臺的技術(shù)人員、財務(wù)人員和行政人員數(shù)量卻增加。

值得注意的是，南極電商應(yīng)收帳款占營收比重確實較高。《博望財經(jīng)》登陸東方財富網(wǎng)站，調(diào)出這家公司的相關(guān)財務(wù)報表，發(fā)現(xiàn)2015年-2019年，其應(yīng)收賬款余額分別為2.802億元、3.061億元、5.076億元、7.246億元、7.897億元，營收分別為3.89元、5.21億元、9.86億元、33.53億元、39.07億元，應(yīng)收賬款占當(dāng)年營收比重分別為72%、59%、52%、22%、20%。

一位業(yè)內(nèi)人士告訴《博望財經(jīng)》，從電商的運營模式看，一般都是平臺下單，商家收款后再發(fā)貨，南極電商的高應(yīng)收占比確實比較有疑問。雖然這并不意味著南極電商一定就是財務(wù)造假，但作為投資者，看到這些不合常理的數(shù)據(jù)后引發(fā)擔(dān)心則是很正常的。

據(jù)說，南極電商股價連續(xù)跌停后，一些重倉該股的公募機構(gòu)找上門，這份研報的相關(guān)研究員被所在券商調(diào)離研究所去了后臺。

實控人緊急答疑，市場疑慮的不僅僅是財務(wù)報表

面對外界的質(zhì)疑，一開始，南極電商的實控人張玉祥并不在意。

在回答一家財經(jīng)媒體的提問時，張玉祥表示：“我是做生意的，不關(guān)心股票。我們要老關(guān)心股票，這個公司搞不好了。他們（投資者）的心理我沒有精力去研究。”

但股價連續(xù)下跌，部分機構(gòu)殺跌出逃，最后還是引起公司管理層的重視。

1月5日下午，南極電商緊急召開視頻電話會議，博時基金、華寶基金、華夏基金等機構(gòu)參與，張玉祥出席并回答了機構(gòu)疑問。

根據(jù)其后披露顯示，當(dāng)日南極電商在互動平臺表示，2020年公司實現(xiàn)400億元GMV銷售額，每一筆銷售都在各大電商平臺發(fā)生，每一件產(chǎn)品背后包裝都有工廠地址，每一筆銷售都有店鋪ID，所有的數(shù)據(jù)都截取自電商平臺官方數(shù)據(jù)真實可靠、可溯源。所謂體外循環(huán)，純屬質(zhì)疑者臆測。

另外，公司稱，通過稅務(wù)角度計算的2017年應(yīng)繳納增值稅金額，遠(yuǎn)低于通過財報角度計算的增值稅金額，主要源于其品牌服務(wù)費及商標(biāo)使用費調(diào)整后稅率改變；供應(yīng)商和客戶重疊，主要源于其前期從事的、目前占比很小的貨品銷售業(yè)務(wù)等。

張玉祥在會議上表示，公司未來在各個渠道還會開設(shè)1000家-4000家店鋪，銷售“小”而“美”商品。預(yù)計2021年Q4，GMV、收入、利潤指標(biāo)將會達(dá)到正常的、同步的發(fā)展，公司會積極跟上互聯(lián)網(wǎng)第二次變革。

遺憾的是，這些新畫的餅沒有贏得市場的正面回應(yīng)。

1月6日開盤后，南極電商股價繼續(xù)大幅下滑，當(dāng)日收盤跌幅高達(dá)6.49%。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，南極電商股價的這波下跌，不僅僅是因為那份質(zhì)疑性研報，更多的是擔(dān)心其多年來的吊牌生產(chǎn)模式。

公開信息顯示，南極電商前身南極人成立于1999年，是一家保暖內(nèi)衣生產(chǎn)商。成立之初，依靠營銷搶灘市場，斥資重金打廣告，通過品牌效應(yīng)帶來需求和銷量。2008年全球金融危機期間，張玉祥把生產(chǎn)端和銷售端的自營環(huán)節(jié)統(tǒng)統(tǒng)砍掉，只保留“南極人”IP，開始所謂的輕資產(chǎn)吊牌生產(chǎn)模式。

不過，這種“賣吊牌”模式也受到市場非議，最大的問題是的市面上貨品質(zhì)量不一，難以管控，長此以往，會導(dǎo)致品牌口碑越來越差。

據(jù)《南方周末》報道，2018年1年內(nèi)，南極人的蠶絲被、內(nèi)衣、童裝、卷發(fā)器、按摩棒等產(chǎn)品，總共登上國家質(zhì)監(jiān)部門及消費者協(xié)會黑名單14次，幾乎每個月都上黑榜。此外，南極電商還卷入諸多訴訟，案由涉及不正當(dāng)競爭糾紛，著作權(quán)權(quán)屬、侵權(quán)糾紛，侵害商標(biāo)權(quán)糾紛等。據(jù)天眼查顯示，截至1月10日，公司司法風(fēng)險信息56條。

機構(gòu)出逃，巨額回購計劃能否穩(wěn)住股價？

事實上，市場對南極電商的質(zhì)疑已不止一日。

2020年上半年就有媒體質(zhì)疑南極電商財務(wù)問題，曾引起監(jiān)管部門重視。伴隨著這種質(zhì)疑，公司股價自2020年7月中旬以來一路下行，截止1月10日收盤，與其當(dāng)時股價最高點24.41元相比，目前累計跌幅達(dá)58.38%。

在股價持續(xù)下跌過程中，包括社保基金在內(nèi)的機構(gòu)紛紛減倉。東方財富數(shù)據(jù)顯示，截至2020年6月30日，有435家機構(gòu)累計持有其9.76億股；至2020年9月30日，100家機構(gòu)累計持有其7.48億股，機構(gòu)持股數(shù)量減倉幅度達(dá)25%。

1月6日，因股價異動南極電商公布了前十大股東的最新名單。名單顯示，截至1月4日，社保基金四一六組合繼續(xù)減持，四一八組合則已從前十大股東名單中消失。

當(dāng)然，也有逆向買入的機構(gòu)，明星基金經(jīng)理傅鵬博管理的睿遠(yuǎn)成長價值，截至1月4日持有3427萬股，成為南極電商流通股股東中持股最多的公募基金，躍居前十大股東中的第八位。

與此同時，南極電商董事劉睿于2020年11月12日至12月31日期間，通過集中競價交易、大宗交易累計減持800.20萬股。據(jù)統(tǒng)計，2019年以來這名股東累計減持南極電商股票約2084萬股，套現(xiàn)約2.6億元。

之前，2020年前三季度，南極電商第二大股東吳江新民實業(yè)投資有限公司9個月時間減持超過3100萬股股票，粗略計算套現(xiàn)約3.1億元。

為了穩(wěn)定股價，南極電商推出總額5-7億元的回購計劃。1月8日晚間，公司公告稱，在7日公司首次通過股份回購專用證券賬戶以集中競價方式回購公司股份550.04萬股，成交金額5630.65萬元。

1月11日開盤后，南極電商股價在10元附近震蕩。

一位業(yè)內(nèi)人士告訴《博望財經(jīng)》，這個價位處于相對低點，也處于2019年以來長期震蕩的區(qū)間。理論上，這只股票的價格在這里有一定的支撐。但最終能否站穩(wěn)，不僅取決于資金支持力度，更要看市場對公司財務(wù)及商業(yè)模式的疑慮能否打消。資本市場上最重要的不是業(yè)績，而是信任，信任一旦消失，多少錢恐怕都買不回來。