科創(chuàng)板推出與注冊制改革真的從根本上解決了一級市場的“退出”問題嗎？

要注意，在這個(gè)話題上，大多數(shù)投資人的口徑基本都是“緩解”，而非徹底解決。換句話說，有些時(shí)候，我們極有可能高估了國內(nèi)資本市場深化改革對于一級市場生態(tài)健康循環(huán)的影響。

近日，在中國創(chuàng)投委和LP智庫聯(lián)合主辦的2021中國PE二級市場發(fā)展趨勢與展望研討會上，中國創(chuàng)投委沈志群會長就一針見血地指出，僅僅靠資本市場的深化改革，目前還不能完全解決創(chuàng)業(yè)投資的“退出”問題。

“資本市場改革只能緩解所謂創(chuàng)投多難問題當(dāng)中的一難，即退出難。真正創(chuàng)業(yè)投資中的退出問題，需要整個(gè)創(chuàng)投圈在新的歷史時(shí)期的持續(xù)發(fā)展中逐漸解決?！?

因此，為了建設(shè)一級市場更加完善的“募投管退”生態(tài)圈，除了打通IPO端的退出路徑之外，VC/PE也在尋求新的方式，當(dāng)下最常見的就是PE二級市場和S基金。

LP智庫創(chuàng)始人、投中研究院院長國立波提到了當(dāng)前創(chuàng)投圈對于PE二級市場態(tài)度的轉(zhuǎn)變。過去兩年，特別是2020年，整個(gè)VC/PE行業(yè)對PE二級市場越來越關(guān)注，各方心態(tài)發(fā)生了非常大的轉(zhuǎn)變和思想的解放。簡單來說，就是創(chuàng)投圈的各方主體可以在公開場合正面地談?wù)撨@件事了，參與意愿也越來越高。要知道，“三年前，大家對PE二級市場往往都是避而不談”。

“發(fā)力PE二級市場，整個(gè)行業(yè)的拐點(diǎn)已經(jīng)來了。”國立波強(qiáng)調(diào)。

“大而不強(qiáng)，多而不優(yōu)”

近兩年，“一九效應(yīng)”與“二八法則”幾乎是市場形容VC/PE行業(yè)現(xiàn)實(shí)最常用的兩大形容詞。從語境層面，這兩大詞語似乎更多體現(xiàn)的是市場格局角度。那么從基金整體的業(yè)績概況上，沈志群給出了一個(gè)詞是——大而不強(qiáng)，多而不優(yōu)。

拋開那些少數(shù)頭部基金不說，雖然國內(nèi)基金數(shù)量非常龐大，但很多基金面臨的一個(gè)共性問題是存續(xù)困難。

眾所周知，創(chuàng)投創(chuàng)業(yè)投資是一個(gè)以退為進(jìn)的行業(yè)。所以，這個(gè)共性問題的源頭則在于這些基金的退出出現(xiàn)了障礙。

沈志群認(rèn)為，如果PE二級市場有所發(fā)展，將會直接推動(dòng)行業(yè)進(jìn)行優(yōu)化重組，同時(shí)也將為創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新在新時(shí)期的發(fā)展中帶來巨大的推動(dòng)作用。

國立波也表示，在疫情的影響下，2020年的VC/PE行業(yè)呈現(xiàn)高質(zhì)量和分化的發(fā)展態(tài)勢，存量優(yōu)化的趨勢已經(jīng)非常明顯。

頭部基金規(guī)模不斷變大，行業(yè)集中度愈發(fā)顯現(xiàn)的同時(shí)，S基金的募資比重也在不斷提升。

“2019年，全球S基金的募集數(shù)量在所有PE基金中只占6%，但2020年這個(gè)比例已經(jīng)到了15%，創(chuàng)了歷史新高?！眹⒉ǚQ，2020年，S基金的募資總額達(dá)到了800億美金，這也突破了歷史水平。

這無疑不是S基金未來前景向好的一大體現(xiàn)。國立波判斷，2021年，如果疫情得到緩解，那么S基金的交易規(guī)模有望在2020年的基礎(chǔ)上繼續(xù)提升。

如若把S基金的分類具體分為份額交易和底層資產(chǎn)交易，國立波認(rèn)為，中國S基金的交易類型及面臨的困難等都將與美國不同。

“美國S基金交易的主要資產(chǎn)是并購基金的份額資產(chǎn)，中國目前則是以投資于未上市企業(yè)的成長期或是早中期企業(yè)的創(chuàng)投基金份額資產(chǎn)?！眹⒉ǚQ，相比而言，中國S基金交易的達(dá)成更具有挑戰(zhàn)性。

“很多之前做母基金的人，現(xiàn)在都在搞S基金”

具象來看，目前國內(nèi)S基金的市場現(xiàn)狀究竟如何？

“其實(shí)現(xiàn)在，很多之前做母基金的人出來，都在搞S基金了。”國立波直言。

國立波還舉例稱，如今有一些投了七八十支子基金的國家級大型引導(dǎo)基金，也希望未來可通過PE二級的轉(zhuǎn)讓方式實(shí)現(xiàn)最終退出。

當(dāng)然了，對于這樣的話題，母基金方或許更有發(fā)言權(quán)。作為有著國資背景的市場化母基金，遠(yuǎn)海明華董事總經(jīng)理姚偉峰表示，截至目前，遠(yuǎn)海明華差不多與三十家GP建立了合作，并且通過PSD策略聯(lián)動(dòng)的方式構(gòu)建收益組合。

“我們應(yīng)該是過去兩年在市場上比較活躍的PE二級市場的買方，目前交割與決策的加起來共有十單左右?！币シ宸Q。

姚偉峰坦言，從發(fā)展空間層面，創(chuàng)投行業(yè)本身巨大的股權(quán)存量催生了S基金廣闊的發(fā)展空間。過去幾年，包括同行等都對二級市場的交易關(guān)注度頗高。

不過，“當(dāng)前主流機(jī)構(gòu)其實(shí)對S基金還是缺乏一個(gè)普遍性的認(rèn)知，決策體系不夠完善。從全市場來看，不管是買方的群體數(shù)量，還是資金體量，處于嚴(yán)重偏低的水平。”姚偉峰表示，由于目前市場的主要參與方對交易的理解與預(yù)期偏差相對較大，導(dǎo)致最后能夠真正落地的交易數(shù)量偏少。

宜信私募股權(quán)母基金管理合伙人廖俊霞從GP/LP的參與意愿維度分析，二手份額的交易比例也在逐年提升。廖俊霞表示，這一方面是因?yàn)橘Y管新規(guī)的影響，另一方面則在于，總體上，大部分地方政府引導(dǎo)金的策略多是以“資本代招商”，因此對退出的收益通常要求沒那么高，而是十分強(qiáng)調(diào)本金的安全性。

在廖俊霞看來，目前國內(nèi)整個(gè)二手份額市場有了非常好的基礎(chǔ)，這個(gè)基礎(chǔ)來源于那些尤其從2015年私募股權(quán)行業(yè)大爆發(fā)之后，已經(jīng)到了退出期的相當(dāng)數(shù)量的基金。

“更早之前可能也有相當(dāng)多基金已經(jīng)到了清算期，這些大量未退出的基金肯定要尋找順利退出的途徑，二手份額交易其實(shí)就是非常重要的一部分?！?

二手份額交易的難點(diǎn)與挑戰(zhàn)

無疑，在中國VC/PE行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入存量優(yōu)化發(fā)展的時(shí)代下，S基金的系統(tǒng)性機(jī)會已經(jīng)到來了。并且，伴隨國內(nèi)PE二級市場逐步成為行業(yè)共識，S基金未來的想象空間巨大。

不過，就當(dāng)前市場來看，中國S基金發(fā)展方興未艾。在具體操作層面，S基金也面臨著一系列的難點(diǎn)與挑戰(zhàn)，包括估值體系不完善、定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)不成熟等。

廖俊霞表示，在S基金交易中，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的獲取其實(shí)就存在一定困難。因?yàn)檫@些項(xiàng)目需要交易的份額往往并不浮在水面上，等大家都注意到這部分份額的時(shí)候，基本上交易就已經(jīng)結(jié)束了。

此外，在盡調(diào)的推動(dòng)上，也經(jīng)常碰到阻礙?！斑@個(gè)環(huán)節(jié)需要GP非常充分的配合。我們投新基金的時(shí)候，由于GP在募資期，因此其通常能夠很積極地配合盡調(diào)。但在GP管理期的時(shí)候去做份額轉(zhuǎn)讓，實(shí)現(xiàn)一份詳細(xì)完善的盡調(diào)還是有難度的?！?

在廖俊霞看來，S基金最有挑戰(zhàn)的一點(diǎn)就是估值定價(jià)。

“目前，國內(nèi)的二手份額交易還是需要買方來自行評估和判斷底層項(xiàng)目的估值定價(jià)。某種程度上，這需要母基金擁有比較強(qiáng)的直投能力，以相對合理地給出資產(chǎn)估值?！?

不過，對于上述提到的三大難點(diǎn)，廖俊霞也給出了相應(yīng)的應(yīng)對方法。比如，在deal sourcing階段，母基金可以通過與頭部GP持續(xù)合作，交一些優(yōu)質(zhì)的“好朋友”；在資產(chǎn)盡調(diào)方面，通過一級市場投資，母基金要積累非常完整與詳盡的數(shù)據(jù)庫以及人脈資源，以便能在更短的時(shí)間內(nèi)來對二手份額的資產(chǎn)做估值衡量。

除此之外，姚偉峰提醒，在交易過程中，還需要著重關(guān)注幾個(gè)點(diǎn)：一是交易主體的標(biāo)的份額風(fēng)險(xiǎn)，包括整個(gè)轉(zhuǎn)讓的有效性以及對于交割過程的把控等，這需要公司有專門的法務(wù)團(tuán)隊(duì)來配合相關(guān)交割工作；

另一個(gè)環(huán)節(jié)則是投后管理。姚偉峰強(qiáng)調(diào)，“除了基金常規(guī)的投后管理外，還要注意退出預(yù)期管理，這是在整個(gè)S交易完成后，非常重要的一環(huán)。”