在順豐控股（002352.SZ）宣布收購港股最大國際物流公司——嘉里物流（0636.HK）51.5%股權(quán)后，大洋彼岸傳來了三大國際權(quán)威信用評級機(jī)構(gòu)預(yù)警的聲音。

所謂“大風(fēng)越狠，我心越蕩”。2月19日，有媒體報道稱，對于收購嘉里物流股權(quán)的貸款，順豐控股正尋求增加頂級銀團(tuán)的規(guī)模。這意味著，有更多金融機(jī)構(gòu)將參與到該收購事件中。

此前的2月10日、11日，惠譽(yù)、穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾相繼將順豐控股列入或維持負(fù)面觀察名單，理由是收購嘉里物流會導(dǎo)致債務(wù)杠桿率上升。

不過，三家評級機(jī)構(gòu)均表示，鑒于收購事項(xiàng)將擴(kuò)大國際業(yè)務(wù)，加上220億元股權(quán)配售支持，順豐控股在收購后能夠保持杠桿率穩(wěn)定。

針對上述事項(xiàng)，債市觀察撥打順豐控股2月10日公告中聯(lián)系電話，但未能接通。

01

被三大權(quán)威評級機(jī)構(gòu)給“負(fù)面”

2月10日，惠譽(yù)宣布將順豐控股“A-”長期發(fā)行人違約評級和高級無抵押評級列入評級負(fù)面觀察，并將其子公司SF Holding Investment Limited的未償債券“A-”評級列入評級負(fù)面觀察名單。

圖片來源：惠譽(yù)報告

緊隨其后，穆迪2月11日也確認(rèn)了順豐控股“A3”長期發(fā)行人評級和由SF Holding Investment Limited發(fā)行、順豐控股提供擔(dān)保的高級無抵押債券評級“A3”。同日，標(biāo)普將順豐控股“A-”長期發(fā)行人信用評級及其有擔(dān)保的高級無抵押票據(jù)的發(fā)行評級列入負(fù)面影響信用觀察。

至于“驚動”三大評級機(jī)構(gòu)的原因，與前不久順豐控股披露的一則收購案有關(guān)。今年2月9日，順豐控股宣布收購嘉里物流51.8%股權(quán)，作價175.55億港元。

惠譽(yù)預(yù)計，收購后順豐控股的杠桿率除去非債務(wù)性融資，可能將從去年底的0.2倍提高到1倍左右。這一水平相當(dāng)于FFO調(diào)整后的凈杠桿率2.5倍-3倍，超過負(fù)面敏感性2倍。

穆迪高級副總裁Lina Choi稱：“負(fù)面展望反映出，鑒于交易規(guī)模龐大，債務(wù)融資的收購要約如果實(shí)現(xiàn)，將削弱順豐控股強(qiáng)大的現(xiàn)金緩沖，并將其去杠桿化推遲12至18個月。”

標(biāo)普則預(yù)計，2020年順豐控股的債務(wù)/ EBITDA的比率為1.0倍-1.2倍，與標(biāo)普之前的預(yù)期一致。

02

順豐控股面臨的考驗(yàn)

受此影響，2月11日以來，順豐控股發(fā)行的境外美元債“SFHOLC 2 7/8 02/20/30”和“SFHOLC 4 1/8 07/26/23”在二級市場均出現(xiàn)小幅下跌。

圖片來源：久期財經(jīng)

資深債券從業(yè)人士王龍龍表示，順豐的安全、速度、品質(zhì)都是行業(yè)第一的，并且市場需求較大，滿足了一定的商務(wù)需求。隨著后續(xù)不斷發(fā)展，順豐美元債走勢預(yù)期向好。

說起來，這已不是順豐控股首次因收購事項(xiàng)而被評級機(jī)構(gòu)出具報告了。

去年2月4日，惠譽(yù)曾予以順豐控股“A-”長期發(fā)行人違約評級（IDR）和高級無抵押評級，評級展望“負(fù)面”，反映出惠譽(yù)對順豐控股在中期可能有更高杠桿率的預(yù)期。

至于原因，與順豐控股在2018年的一系列資本運(yùn)作有關(guān)。據(jù)了解，2018年10月，順豐控股與德國郵政達(dá)成戰(zhàn)略合作，整合對方在國內(nèi)的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)。

當(dāng)時，上述交易總對價為55億元。一次性拿出這么多真金白銀，在惠譽(yù)看來這似乎將推高順豐控股的杠桿率。惠譽(yù)預(yù)計，順豐控股需要獲得大量非債務(wù)融資才能有效去杠桿。

對此，順豐控股曾做出回應(yīng)稱，其負(fù)債率與全球著名直營快遞企業(yè)相比仍屬較低水平。公司擬在境內(nèi)外發(fā)行不超160億債券只是申請額度，不意味全部發(fā)行，新發(fā)債券會有部分置換已有債務(wù)。

可以清楚地看出，從去年2月至今，評級機(jī)構(gòu)擔(dān)憂的無非是收購后順豐控股的杠桿率。

話說回來，列入負(fù)面觀察名單不會決定順豐控股在資本市場的終局。評級機(jī)構(gòu)在報告中均肯定了收購嘉里物流對順豐的重要意義，以及對公司未來前景的看好。

實(shí)際上，順豐控股還面臨著極具挑戰(zhàn)的外部環(huán)境。大年初五，京東物流提交赴港IPO申請，被外界視為順豐控股未來最強(qiáng)勁的對手。此外，春節(jié)前夕，阿里再度增持申通、安能又獲3億美元融資。

物流行業(yè)依舊刀光劍影，順豐控股如何應(yīng)對？

03

補(bǔ)血大招：定增+發(fā)債+分拆上市

據(jù)債市觀察了解，并購是順豐控股慣用的發(fā)展手段。

上市以來，順豐控股先后收購新邦、DHL大中華區(qū)、參與Flexport融資、與夏暉成立冷鏈合資公司、與鐵總成立中鐵順豐快運(yùn)。興業(yè)證券2月17日研報指出，一系列的資本運(yùn)作，極大地加強(qiáng)了順豐在重貨、供應(yīng)鏈、冷鏈、多式聯(lián)運(yùn)、海外業(yè)務(wù)的綜合物流體系。

出手收購嘉里物流的同時，順豐控股分拆旗下部分物流物業(yè)，打包成順豐房地產(chǎn)投資信托基金（REITs），已向港交所遞交上市申請。據(jù)IFR援引消息人士，順豐房托計劃募資約3億美元。

若成功上市，順豐房托將成為港交所首個以物流為主的REITs。在業(yè)內(nèi)看來，通過設(shè)立REITs將不動產(chǎn)投資證券化，可以在不影響物業(yè)使用的基礎(chǔ)上開拓融資渠道，盤活物流資產(chǎn)。

也有業(yè)內(nèi)人士指出，分拆上市從長遠(yuǎn)考慮會提高企業(yè)的核心競爭力，但從短期來看，一定程度上會攤薄母公司來自子公司的利潤。

順豐方面表示，擬設(shè)立房地產(chǎn)投資信托基金并上市將開拓公司的創(chuàng)新性融資渠道，有助于盤活公司的物流資產(chǎn)，增強(qiáng)公司的現(xiàn)金流，提升經(jīng)營能力。

值得一提的是，順豐控股宣布定增募資220億元。

根據(jù)公告，定增募資將用于速運(yùn)設(shè)備自動化升級項(xiàng)目、新建湖北鄂州民用機(jī)場轉(zhuǎn)運(yùn)中心工程項(xiàng)目、數(shù)智化供應(yīng)鏈系統(tǒng)解決方案建設(shè)項(xiàng)目、陸路運(yùn)力提升項(xiàng)目、航材購置維修項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動資金。

對此，惠譽(yù)認(rèn)為，這一數(shù)額以及順豐控股強(qiáng)大的運(yùn)營現(xiàn)金流生成能力足以抵消收購帶來的杠桿效應(yīng)。

除此之外，順豐控股近期披露了另一個重磅消息，擬在境內(nèi)外發(fā)行不超過200億元債務(wù)融資產(chǎn)品，包括但不限于境外美元債、境內(nèi)公司債、中票、短期公司債、超短融、企業(yè)債等融資產(chǎn)品。其中境外發(fā)行規(guī)模預(yù)計為180億元。

至于債務(wù)融資對公司償債能力及關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)的影響，順豐控股稱，本次A股定增會大幅增加凈資產(chǎn)，模擬測算后預(yù)計公司各項(xiàng)財務(wù)指標(biāo)保持穩(wěn)定。公司對償債能力有信心。

順豐控股2月10日發(fā)布的《投資者關(guān)系活動記錄表》顯示，2020年業(yè)務(wù)取得高速增長。順勢而為，把握機(jī)遇，國際發(fā)展攜手嘉里物流，國內(nèi)資源布局網(wǎng)絡(luò)升級，新征程再出發(fā)。

圖片來源：順豐控股公告

浙商證券分析師匡培欽認(rèn)為，整體看，嘉里物流有望在國際貨代貨運(yùn)、海南保稅物流等方面增強(qiáng)順豐業(yè)務(wù)能力，順豐收購嘉里物流既是地理網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張，也是業(yè)務(wù)范疇的增廣，有望從網(wǎng)絡(luò)共生、能力互補(bǔ)、資源疊加、客戶融通四維度實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)。

在2月9日宣布收購嘉里物流后，順豐控股被國際權(quán)威評級機(jī)構(gòu)列入負(fù)面觀察名單。與此同時，它的對手們也日益強(qiáng)大。定增+發(fā)債+分拆上市多措并舉，還被傳要拉更多機(jī)構(gòu)參與收購貸款的銀團(tuán)之中，你認(rèn)為它能否鞏固行業(yè)“一哥”地位？