今天特別想聊聊蘇寧。

蘇寧這家公司非常神奇，過去十年的起起伏伏，堪稱中國商業史的打臉之王。

就拿最近的來說，2019年蘇寧收購家樂福和萬達百貨，大筆投入足球和電競，還是一副十足的土豪像；結果進入2020年就爆出現金流吃緊，上半年全員上陣賣貨，下半年更是陷入債務危機，險些變成“老賴”。

如今引進國資戰投，蘇寧短期的危機暫時告一段落，但從長遠來看，引發這場危機的原因既不能用一句“疫情”一筆帶過，也不是引入國資或者勒緊褲腰帶度日就能解決所有問題。

更加值得思考的問題是：蘇寧是怎么從一個電商轉型教科書般的優等生，淪落到今天這個境地？

瘋狂投資的2019，與債務危機的2020

蘇寧易購在2018年發行了6期總計100億元的公司債券，這批債券的期限為3年，將在2021年4月-12月陸續到期。

蘇寧2020年的處境并不輕松，但一開始投資人并不太擔心連本金都有還不上的風險。因為蘇寧原本在2021年1月底有一筆200億元板上釘釘的回款。

2017年蘇寧集團通過全資子公司200億元戰略投資恒大地產，參與恒大借殼深深房回A上市的重組計劃。根據雙方的協議，如果2021年1月底之前恒大集團未能成功上市，蘇寧可以要求恒大進行回購，連本帶利收回當時投資的200億元。

萬萬沒有想到，2020年9月恒大爆出一場“8000億債務危機”，不僅回A上市無望，更無望按照約定向當年的戰略投資者還錢。最終恒大與包括蘇寧在內的投資者達成協議，后者無條件放棄行使回購權，恒大的危機解除，卻讓投資蘇寧債券的投資人炸了鍋。

消息傳出，18蘇寧債在二級市場暴跌，還款期限最早的18蘇寧01在12月9日跌到88元/張，還款期限最晚的18蘇寧07，更是跌至79元/張，打了8折不止。

為了穩住投資者，蘇寧易購東拼西湊拿出20億元回購債券。同時張近東和張康陽控制的蘇寧控股集團將持有的蘇寧易購3.1億股全數質押給淘寶，借回10億元補充資金。當時蘇寧易購的股價約為9元，張近東基本上借1押3，蘇寧集團資金的緊張程度可見一斑。

一年營收2700億元、凈資產800多億元的蘇寧，是怎么淪落到這個地步？突如其來的疫情和過去幾年激進的投資策略是兩個最直接的原因。

蘇寧投資從2016年開始加速投資，根據CVS投中數據，2016年-2019年蘇寧完成了超過30筆股權投資，其中超過10億元的近10筆，包括48億元收購家樂福中國80%股權、95億元投資萬達商業、27億元收購萬達百貨、40億元參與中國聯通混改等。

此外還有在體育上的連年投入，包括幾年來在國米身上投入的7億多歐元（約54億元），還有投資了6年的江蘇足球隊和投資了4年的電競隊。再加上恒大那筆突然從財務投資變戰略投資的200億，僅僅這些就花掉了蘇寧500億的真金白銀。

而突如其來的疫情，則成為壓倒蘇寧財務的最后一根稻草。2020年上半年蘇寧易購集團營收下降13%，實際上如果不是因為剛剛并表的家樂福在疫情期間業績逆勢反彈，蘇寧易購的處境還要更加糟糕。

更加雪上加霜的是，財務狀況惡化疊加去杠桿的大背景，蘇寧輾轉騰挪的空間也在變小，很難像過去一樣借新還舊滾動債務。實際上2018年蘇寧借的100億元中，除了20億補充運營資金，還有80億是用于償還之前的債務。

如今引入國資股東，除了換回150億解燃眉之急，國資在金融市場的背書能力，可能也是蘇寧看重的一個因素。

只是從長遠來看，蘇寧真正的問題還是出在零售主業本身的低迷，疫情和投資只是催化劑。因此國資接盤只是一時治標，治本還要落在公司的運營本身。

成也電商，敗也電商？

過去十年，蘇寧可以說是成也電商，敗也電商。

2011年國美、蘇寧在線下零售如日中天，張近東突然宣布全面進軍電商，那個時候很多人覺得這是丟了西瓜揀芝麻，結果現在大家都知道了，電商才是那個真的西瓜。而蘇寧在張近東帶領下轉型電商的故事，早幾年一直是商學院課本上的經典案例。

裹挾中國電器零售的半壁江山入局，正當人們覺得蘇寧有機會與淘寶掰掰手腕的時候，蘇寧卻“一退再退”。先是在2015年被張近東一直看不上的京東超越，之后又眼睜睜看著拼多多崛起，如今蘇寧電商的差距與淘寶、京東、拼多多越來越大，就連名創優品、多點這些零售業的后起之秀，估值都開始逼近蘇寧。

回顧這場電商大戰，2012年那場與京東的價格戰，可能是蘇寧當下困境的起源。

2012年8月，劉強東在微博上放話，京東所有大家電將在未來三年內保持零毛利，并“保證比國美、蘇寧連鎖店便宜至少10%以上”。蘇寧、國美立即回應，說網上商城的價格要比京東更低，一場持續數年的電商價格戰就此開始。

事后來看，這場大戰帶來了三個結果：第一是家電零售的毛利率迅速降低，第二是家電零售渠道逐漸集中到線上，第三是京東憑著物流和平臺的優勢從此崛起，幾年內就成為中國家電零售行業的老大。

從數據來看，價格戰開始前，2011年京東營收211億元，虧損14億元；當時蘇寧一年營收約940億元，是京東的四倍，凈利潤49億元更是甩京東幾條街。

而打了三年電商大戰，到了2015年，京東營收已經變成1800多億元，虧損37億元，虧損率比2011年還低；反觀蘇寧，1355億的營收不僅被京東超越，凈利潤更是降到8.2億元，毛利率從19%打到了14%。

這幾年京東開始盈利，蘇寧卻越虧越慘，從2015年開始，如果扣掉賣阿里股票這些投資收益，蘇寧已經連續六年的利潤為負。

而和阿里換股這件事情，對蘇寧究竟是好是壞，今天看來也還難以蓋棺定論。但不論如何，阿里2015年的入股，對蘇寧接下來幾年的走勢起到了決定性作用。

2015年8月，蘇寧與阿里巴巴宣布合作，蘇寧投資140億元認購阿里股票。同時阿里旗下的淘寶，花費282億元認購蘇寧易購19.99%的股份，直接成為蘇寧易購第二大股東。

從財務角度來看，這筆交易蘇寧血賺。阿里股價此后大漲，蘇寧限售期后分幾次清倉，賺了140億元，加上阿里當初給的280億，里外里拿了420億的現金。從這個角度看，正是這420億支撐蘇寧在未來幾年瘋狂擴張。

但從商業合作的角度來看，阿里可能才是賺的更多的那個。蘇寧易購從2015年入駐天貓后，給淘寶舉步維艱的電器零售板塊注入了一陣強心劑，短短幾年的時間，淘寶電器零售就發展壯大到可以與京東分庭抗禮的地步。

反觀蘇寧，雖然互聯網渠道在與淘寶合作之后增長迅速，但不少真金白銀的補貼，最終都便宜了淘寶。考慮到幾年后拼多多粗暴的百億補貼，讓它在短短幾年內發展成一個與淘寶分庭抗禮的平臺，蘇寧幾乎是錯過了最后的機會。

如今張近東已經回過味來，開始收縮蘇寧的戰線聚焦主業。2021年2月的新春團拜會上，張近東提到，今年蘇寧集團對于各條線業務的態度是“針對不在零售主賽道的，就要主動做減法、收縮戰線，該關的關，該砍的砍”。張近東還為蘇寧定下了2021年的目標：要實現從商業模式向盈利模式的轉變。

作為結果的一部分，蘇寧停掉了投資多年、剛剛收獲第一個中超冠軍的球隊，還打算把四年磨一劍、磨出一個S賽亞軍的電競戰隊賣掉。

最近幾年，為了迎合年輕人，頭部的互聯網巨頭紛紛加大對體育產業和電競產業的投資，組建自己的俱樂部。剛剛做出成績的蘇寧卻在這時選擇放棄，這步棋究竟是好是臭，可能還需要更多時間檢驗。