本周白酒、白馬領著大盤狂瀉不止，去年被捧上天的張坤、葛蘭被基民們按在地上摩擦。“矮子里拔個高個兒”，去年被罵的最慘的蔡嵩松，管理的兩只基金最近的表現竟然殺入了全部基金的前20%。

蔡嵩松策略上最大的特點就是重倉芯片股。最近大盤一片慘淡，蔡嵩松的基金跌的少，一方面是因為芯片又有新的政策利好；另一方面也是因為其他股票是暴漲后的回調，芯片股去年就已經跌到谷底。

先不說虧慘的基民，對于一級市場的投資人來說，研究蔡嵩松還有另一層更深層次的含義。

過去兩年國產替代和科創板注冊制催生了一波半導體早期投資熱，對于押注的VC/PE，蔡嵩松正是最大的“接盤俠”。他的投資策略、基金表現和個人處境，都關系著這些案子未來的回報。

讓蔡嵩松回到的他的王座——只有在這件事上，從普通的基民到VC/PE投資人，利害關系是如此的一致。

2020年，誰是基民“最恨”的基金經理？

如果給全國的公募基金經理投票，蔡嵩松一定高居“仇恨榜”首位。

蔡嵩松2019年2月才首次成為公募基金經理，管理諾安旗下的開放式基金“諾安成長混合”。最開始蔡嵩松是和另一位基金經理王創練一起管理基金，2020年5月兩人分道揚鑣，王創練去管理諾安旗下另一只主投消費的基金，蔡嵩松則成為“諾安成長混合”（簡稱諾安成長）和“諾安和鑫靈活配置混合”（簡稱諾安和鑫）兩只基金的唯一基金經理。

成為基金經理之后，蔡嵩松只做了一件事情，就是把諾安成長和諾安和鑫原來持有的科技、互聯網、AI企業的股票通通賣掉，全部換成半導體。

隨著卡脖子事件持續發酵，芯片國產替代的呼聲在2019年很快傳導至資本市場。重倉半導體的蔡嵩松成為基金經理中最大的贏家，在管理基金的第一年把諾安成長的基金凈值從0.72元干到了1.8元，交出了將近150%的回報。

諾安成長混合收益率  來自：天天基金網

這個成績是什么概念？同期張坤的易方達酒莊（易方達藍籌混合）凈值增長約40%，葛蘭的三個醫療基金（中歐醫療健康混合A/B/C）因為疫情沖上天的回報率在70-90%之間。兩個人加起來都趕不上蔡嵩松，這張驚艷的答卷讓他成了年輕基民的第一個股神。

在基民的追捧下，諾安成長和諾安和鑫的管理規模快速提升。蔡嵩松接手前的最后一個季度（2018Q4），諾安成長的總規模僅有3.8億元，總份額不到6億份。而到了2020年一季度，諾安成長的基金規模已經達到108億元，增長近30倍；期末總份額達到86億份，是蔡接手前的14倍還多。

諾安和鑫也是如此。2019年3月蔡嵩松接手后，基金規模一年的時間從不到1億元漲到24.6億元，如今更是超過80億元。 

截至2020年12月31日，蔡嵩松管理的兩只基金總規模為410億元，在全部公募基金經理中排名第21位，他也是榜單前50中唯一一名從業年限不到2年的基金經理。 

2020年7月15日諾安成長的凈值達到巔峰，突破2.2元。但就在第二天風云突變，中芯國際在科創板上市后的第一個交易日股價暴跌，給火熱的中概半導體潑了一大盆冷水，諾安成長的凈值在兩天內跌去15%。 

之后幾天半導體剛開始反彈，英特爾糟糕的二季報再次重創芯片投資者信心，自此之后，中芯國際再也沒有回到它的95元發行價，諾安成長也再沒回到2.2元的凈值。 

截至2021年3月5日，諾安成長的凈值是1.712元，相比8個多月前的高點下降了30%。根據支付寶的數據，諾安成長混合過去1年的凈漲幅為10.74%，排在2386只基金的第2235位；過去6個月的凈跌幅為-2.95%，排在2754只基金的2556位；過去3個月的凈跌幅為1.83%，排在2982只基金的2770位。表現之差可以排進全部基金的倒數10%。

糟糕的業績讓買諾安基金的基民們恨透了蔡嵩松，剛從“蔡經理”變成“蔡神”還沒有幾個月，蔡嵩松就變成了“菜狗”。去年下半年任何一條關于蔡嵩松的視頻和新聞，“蔡嵩松還錢”就是評論和彈幕區唯一的主題；而任何關于基金暴跌的新聞，總有買諾安混合的基民前來拜訪。

沒有踩坑的基民可能有點疑惑：即使去年下半年暴跌，諾安成長混合兩年的回報率依然高達140%左右，照這么來看大部分蔡嵩松的基民應該是賺到錢了，最多是像張坤的基民一樣吐出了一小部分之前賺的回報。 

這顯然是一種誤解，2019年時諾安成長名不見經傳，大部分的基民都是在2020年后入坑。其中2020年3季度申購人數最多，申購總數高達224億份，這些基民的建倉成本大多在1.7-2.1元/份，按照目前的凈值計算，少的虧了幾個點，多的能虧掉20%。 

看著別家的基民賺的盆滿缽滿，基民們心里更加難平，怎么就選了蔡嵩松這個菜鳥。

蔡嵩松真的有那么菜嗎？

蔡嵩松真的有這么菜嗎？第一年取得150%這樣的收益回報，是不是只是因為踩了半導體從天而降的狗屎運？

這里先談談蔡嵩松管理基金的投資策略，前面說到蔡嵩松最大的特點就是重倉半導體。但蔡嵩松的重倉，與一般的基金經理有本質的不同。

截至2020年12月31日諾安成長混合和易方達藍籌精選持倉對比

如上圖，對比易方達藍籌精選和諾安混合。雖然被戲稱為易方達酒莊，但除了白酒類股票外，易方達藍籌精選也持有美團、騰訊、港交所等不同板塊的股票。而諾安成長混合的全部倉位都是半導體概念股，簡直就像是一只半導體ETF。 

對比國聯安的中證半導體ETF也能看出，諾安成長混合的收益曲線與這只半導體ETF基金高度重合，甚至截至2020年底二者前十大持倉股票有5個相同，唯一的區別是諾安成長混合的集中度（TOP10持倉占基金凈資產比例）約84%，比半導體ETF還要更高（62%）。

總結一下，諾安成長混合的本質就是一個加強型的半導體ETF基金：蔡嵩松通過研究找到市面最有投資價值的幾只半導體股票，然后把基金的每一分錢都投入到這些股票之中。這種高度集中的持倉方式放大了諾安成長混合的波動水平，業績如何也更考驗基金經理擇股的眼光。 

從去年整體的成績來看，諾安成長混合跑贏了半導體ETF，說明蔡嵩松的成功不只是因為踩了半導體行業的“狗屎運”，他對行業確實有自己的理解。 

蔡嵩松25歲就從中科大少年班畢業成為計算機博士，基金備案的履歷上寫著蔡嵩松曾在中科院計算機研究所工作。一位芯片行業的從業者告訴投中網，據他了解蔡嵩松當時是在中科院龍芯組。龍芯是服務器芯片，技術含量不低，雖然學生的身份決定了他不太可能擔任leader的角色，但蔡嵩松的的確確是有扎實的半導體從業經驗。 

事實上蔡嵩松的經歷與寒武紀陳氏兄弟的哥哥陳云霽非常相似，后者也是畢業于中科大少年班，之后在龍芯組工作了幾年。 

蔡嵩松的履歷雖然創業未必夠用，但要說看半導體公司的眼光，還是比其他“門外漢”基金經理強了很多。不過虧錢的基民也不是質疑蔡經理的眼光，而是質疑他的頭鐵。 

去年下半年市場調整，半導體股票“跌跌不休”，大量個人和機構投資者大面積拋售手中的芯片股，蔡嵩松卻不為所動，甚至在一些半導體股票下跌后繼續加倉。很多基民質疑蔡嵩松為何不及時調整倉位，或者適當做一些波段操作，只是坐看持有的股票下跌，最終導致基民損失慘重。 

最近接受中國證券報采訪時，蔡嵩松也對這段時期的心路歷程做出了回應，實際上那段時間也有朋友給他做出了建議，但他經過思考，還是選擇堅持自己的投資策略。 

第一種建議就是波段操作。比如將某些倉位過高的標的在上漲后部分賣出，回調后再買回來。實際上蔡嵩松并非不會波段操作，在2019年剛開始管理諾安成長時，蔡嵩松的主要策略就是圍繞行業景氣度進行板塊輪動操作，當時通過這種方式快速提升了基金的凈值和規模。

但那時基金規模只有幾個億，到2020年下半年，諾安成長的規模已超過百億元，頻繁波段操作會對組合穩定性產生大的影響。并且，蔡嵩松認為從產業趨勢角度來看，半導體的產業發展邏輯并沒有被破壞，反而還處在外部受壓情況下的加速進程中，這更不適合進行大波段操作。

第二種建議是持倉組合均衡化。比如增加云計算標的。蔡嵩松認為均衡化配置確實有可能降低凈值波動，但違背了自己的“產業趨勢投資”原則。產業趨勢投資的核心，是優選景氣度最高的細分賽道，從目前來看這一賽道就是半導體。“如果我不堅持這個方向，既是個人的知行不合一，更違背了基金持有人選擇諾安成長的初衷。” 

某種意義上來說，蔡嵩松的投資理念與很多一級市場的投資人很是相似。蔡嵩松認準了科技賽道有望成為下一個5到10年的經濟周期中的趨勢性產業，芯片又是其中前景最好的產業，所以把所有的資金都押注到頭部的芯片公司，希望通過長期持有，在這個新的周期里獲得可觀的長期回報。

但一個高成長性產業的發展，在資本市場的估值會經歷一次又一次“大起大落”。在2019年的第一次大起中，蔡嵩松打響了名氣、擴大了規模；而在2020年的那次大落中，蔡嵩松又賠掉了蜂擁涌入的投資人一大筆錢，受到基民們千夫所指。 

在更加專業、更加理性的私募市場，VC/PE尚且不敢挑戰LP的耐心；管理一只非理性投資者占了絕大多數的公募基金，他的長期主義能否堅持到最后？這可能是一個更加值得蔡嵩松思考的問題。