每逢三七互娛遇到“喜事”，昔日的大股東吳氏家族總愛潑上點(diǎn)“冷水”。

3月8日晚，三七互娛（002555.SZ）發(fā)布公告，2020年12月28日至2021年3月8日期間，吳緒順、吳衛(wèi)紅、吳衛(wèi)東通過大宗交易方式累計(jì)減持了2126.66萬股，占公司總股本1.01%。而就在前一天，三七互娛剛剛公告完成29億定增，獲配的14名對象中，不乏偏愛長線的機(jī)構(gòu)投資者。

在一些人看來，三七互娛是一家“重買量、輕研發(fā)”的公司。邀請迪麗熱巴、成龍、李連杰等明星代言，通過在抖音、百度等平臺大范圍投廣告，將平臺流量轉(zhuǎn)化為游戲流量，以此實(shí)現(xiàn)業(yè)績增長。但在研發(fā)端，三七互娛多款產(chǎn)品被玩家詬病為“換皮”作品：內(nèi)在邏輯并無不同，只是將畫面、人物等IP做了更換。

體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上，2019年三七互娛銷售費(fèi)用占其總營收的比重在58%以上，研發(fā)占比卻僅有6%，遠(yuǎn)低于同行水平。

然而，“買量”并沒有真正的門檻，競爭者扎堆后，這一模式的瓶頸逐漸暴露；與此相對的，游戲賽道內(nèi)明星公司的明星項(xiàng)目，競爭優(yōu)勢已逐漸顯現(xiàn)，今年大熱的米哈游爆款原創(chuàng)游戲《原神》，項(xiàng)目研發(fā)投入就高達(dá)1億美金。此種趨勢下，三七互娛也在努力走出自身的舒適區(qū)，補(bǔ)課研發(fā)。

國內(nèi)游戲市場的成長性，讓投資者不斷在這一區(qū)間內(nèi)找尋更好的投資標(biāo)的。如今，米哈游、莉莉絲、心動(dòng)、疊紙、鷹角網(wǎng)絡(luò)等游戲制作公司不斷誕生，但這些公司無疑是騰訊、網(wǎng)易、B站等大平臺拉攏的對象，也是資本追捧的新寵。

“吳氏家族”再套現(xiàn)

事實(shí)上，這已不是“吳氏家族”第一次大幅減持。從上市公司公告中可以看到，2020年12月7日到2021年3月8日之間，吳氏家族通過大宗交易累計(jì)減持4664.45萬股，套現(xiàn)約12.40億元。在最近的一輪減持后，吳氏對三七互娛的持股比例由12.18%下降至11.17%。

“吳氏家族已經(jīng)與三七互娛的實(shí)際經(jīng)營沒有關(guān)聯(lián)，他們的買賣屬于股東行為。”一位上市券商游戲行業(yè)分析師向AI財(cái)經(jīng)社 表示，吳氏家族在三七互娛持有比較高比例的股份，是公司上市歷史中形成的。

AI財(cái)經(jīng)社 了解到，吳緒順、吳衛(wèi)紅、吳衛(wèi)東三人是一致行動(dòng)人，吳緒順與吳衛(wèi)紅、吳衛(wèi)東二人分別是父女、父子關(guān)系。

2014年，順榮股份通過向李衛(wèi)偉等發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金的方式收購三七互娛，三七互娛由此借殼上市。正是在借殼的過程中，吳氏家族在三七互娛持有了較多的股份。

借殼完成后，2018年11月，三七互娛剝離了“蕪湖順榮汽車部件有限公司”全部股權(quán)，從此業(yè)務(wù)上并無交叉。對于三七互娛而言，“吳氏家族”的作用更像是財(cái)務(wù)投資者，而非戰(zhàn)略投資人。

但即便如此，昔日大股東吳氏家族的每次減持，依然會(huì)引發(fā)市場猜想，成為三七互娛股價(jià)大起大落的一個(gè)批注。

2020年7月14日，三七互娛的股價(jià)觸及每股50.7元的最高點(diǎn)，總市值連續(xù)4日站上千億，成為A股游戲公司中唯一的“千億巨頭”。但好景不長，同年11月底，三七互娛股價(jià)經(jīng)歷連續(xù)近兩月的下跌后，下行至24.5元的低位。

“三七互娛受到‘宅經(jīng)濟(jì)’概念的帶動(dòng)，那段時(shí)間居家線上娛樂被投資者關(guān)注。”上述券商分析師向AI財(cái)經(jīng)社 分析稱，在其看來，三七互娛去年股價(jià)的大起大落，實(shí)際都包含非理性的成分，期間三七互娛的經(jīng)營并未發(fā)生變化。

根據(jù)易觀數(shù)據(jù)發(fā)布的《中國移動(dòng)游戲市場年度綜合分析2020》，截至2020年上半年，三七互娛在移動(dòng)游戲市場的占有率為10.51%，僅次于騰訊、網(wǎng)易，位居行業(yè)第三名。

通過百度信息流、頭條系等巨量引擎，即百度APP、今日頭條和抖音的流量投放，三七互娛拿下了最重要的流量池，將流量轉(zhuǎn)化進(jìn)《大天使之劍》、《永恒紀(jì)元》、《屠龍破曉》等旗下小游戲。

三季報(bào)的發(fā)布，讓投資者產(chǎn)生對“買量”的警惕。2020年前三季度，三七互娛銷售費(fèi)用達(dá)66.88億，同比上升15.84%。

事實(shí)上，“買量”正是帶動(dòng)三七互娛過去快速成長的重要方式，但也引來外界對這家游戲公司核心能力的考量。

“不性感”的游戲公司

“裝備全靠打、VIP免費(fèi)送。”豎屏流媒體廣告中，成龍身著銀色鎧甲，隆重推薦起了2019年風(fēng)靡一時(shí)的網(wǎng)絡(luò)游戲《一刀傳世》——該游戲正是三七互娛的代表作之一。

與此相應(yīng)的，三七互娛的目標(biāo)人群更多集中在25到40歲的小鎮(zhèn)中青年，這類游戲大都不需要太強(qiáng)的手機(jī)配置，進(jìn)入門檻較低，但用戶卻更容易“上癮”，在游戲中萌生較強(qiáng)的付費(fèi)意愿。根據(jù)此前三七互娛公布的數(shù)據(jù)，2019年公司ARPU值（單用戶平均付費(fèi)）為478.3元，甚至高于騰訊的游戲業(yè)務(wù)。

于是，三七互娛通過多平臺的投放不斷拉新，做大流量，再通過較高的付費(fèi)轉(zhuǎn)化為收入。這正是過去數(shù)年間，三七互娛帶動(dòng)自身業(yè)績增長的方式。

這一模式下，三七互娛也由此走上了“重營銷買量、輕研發(fā)”的路徑。

2019年年報(bào)顯示，三七互娛總營收達(dá)到132億元，同比增長73%。與此同時(shí)，三七互娛銷售費(fèi)用為77.4億元，比上一年凈增55.9億元，公司銷售費(fèi)用與總營收的比例高達(dá)58.49%。對比同行，盛趣游戲、完美世界的銷售費(fèi)用與總營收的比例均在15%。

而在研發(fā)投入上，三七互娛2019年研發(fā)投入8.2億元，占總營收的比例僅為6%左右。相比之下，同年?duì)I收規(guī)模僅有80億元的完美世界，2019年研發(fā)投入18億元，在總營收中的占比超過22%；研發(fā)人員上，到2020年底，三七互娛研發(fā)人員規(guī)模約為2000人，但完美世界2019年研發(fā)人員達(dá)到3000人以上。

在外界看來，三七互娛更多是坐上了平臺流量增長的快車。在百度、抖音、快手等平臺自身拉新速度快速增長的時(shí)代，三七互娛通過廣告投放占據(jù)平臺流量入口，哪怕轉(zhuǎn)化率不變，都可以實(shí)現(xiàn)量的增長。

但唯一的問題是，流量紅利正在消散，且價(jià)格水漲船高。此外，三七互娛的模式，并沒有絕對的門檻。在部分行業(yè)人士看來，正是三七互娛開創(chuàng)了“買量”模式，越來越多的游戲公司、項(xiàng)目開始模仿。天風(fēng)證券研報(bào)顯示，參與買量的游戲公司產(chǎn)品數(shù)量從2018年的超過4000款增加至2019年的超過12000款，短短一年增加了三倍；同時(shí)，游戲投放廣告數(shù)量從50萬條增加到233萬條。

三七互娛漫漫“闖關(guān)”

“買量”模式下，用戶不太關(guān)注游戲背后的制作方，只要請來李連杰、張家輝等明星作為代言人，通過大范圍的投廣告實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)化。然而，這種模式正在走入瓶頸。天風(fēng)證券研報(bào)統(tǒng)計(jì)顯示，2020上半年20家游戲上市公司營銷費(fèi)用累計(jì)為100.95億元，同比增速24.18%；相比之下，這些游戲廠商的營收增速只有14.41%。

與此同時(shí)，抖音、快手等平臺自身的拉新速度下滑。于是，資本市場對三七互娛中短期最大的擔(dān)心，是依靠“流量經(jīng)營”的模式，銷售成本會(huì)逐年遞增，壓縮利潤率。也正是在去年，成本走高、競爭者眾多的行情下，不少買量游戲公司開始退出，而米哈游等有原創(chuàng)能力的游戲公司，開始脫穎而出。

長期來看，轉(zhuǎn)化率成為比“買量”更為重要的指標(biāo)。這種趨勢下，研發(fā)能力的重要性開始凸顯，三七互娛是否能夠年輕化，在未來的競爭中打造出護(hù)城河，資本市場需要三七互娛做出回答。

三七互娛并非意識不到自身前路上的挑戰(zhàn)。近年來，三七互娛一面加大研發(fā)投入，提升公司自研能力，一面布局“云游戲”等未來向的業(yè)務(wù)。

“這幾年，三七互娛在研發(fā)這塊，無論人力還是資金上都有大量投入。”三七互娛相關(guān)負(fù)責(zé)人告訴AI財(cái)經(jīng)社 ，“包括研發(fā)機(jī)制優(yōu)化，多元化項(xiàng)目的立項(xiàng)。”

2020年前三季度，三七互娛研發(fā)費(fèi)用提高至8.56億，同比增加666%，研發(fā)與技術(shù)人員在員工總數(shù)中的占比超過 50%。根據(jù)3月7日的公告，三七互娛定增的29億元中，大多數(shù)將用于游戲研發(fā)、云游戲布局。29億的認(rèn)購陣容可謂豪華，睿遠(yuǎn)基金、交銀施羅德和正心谷等機(jī)構(gòu)組成的“豪華天團(tuán)”現(xiàn)身。

大手筆的定增，顯示出三七互娛希望打造核心競爭力，掌握公司游戲業(yè)務(wù)的主動(dòng)性，而非全然依賴于“買量”。

3月4日，三七互娛手游《斗羅大陸：魂師對決》游戲版號獲批，預(yù)計(jì)將于2021年上半年上線。AI財(cái)經(jīng)社 了解到，這是三七互娛目前體量最大的自研作品，與之前的產(chǎn)品多面向中青年不同，“斗羅大陸”IP更為年輕化，更貼近主流市場，顯示出公司打造自身IP競爭力，拓寬用戶邊界的決心。

但即便如此，三七互娛自身的開發(fā)能力能否獲得市場檢驗(yàn)，依然有待驗(yàn)證。在眼下的國內(nèi)游戲行業(yè)中，要從研發(fā)開始自力更生卻并不容易。

一方面，游戲的研發(fā)是一個(gè)持續(xù)投入、積累的過程，短時(shí)間很難補(bǔ)齊；另一方面，三七互娛所要進(jìn)入的，是游戲市場的核心賽道，這里正巨頭環(huán)伺。

“要進(jìn)入主流，三七互娛要?jiǎng)域v訊的蛋糕。”一位熟悉游戲公司的FA（財(cái)務(wù)顧問）向AI財(cái)經(jīng)社 表示，“三七互娛并不是主流賽道上受關(guān)注的明星公司。”

事實(shí)上，騰訊、網(wǎng)易正是游戲行業(yè)“揮金如土”的玩家，根據(jù)天眼查數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，僅在2020年，騰訊投資的游戲公司就多達(dá)26家，不止于國內(nèi)，騰訊所投項(xiàng)目遍布法國、美國、德國等地。

對于平臺而言，通過投資具備自研能力的游戲制作公司，騰訊、網(wǎng)易等廠商能更大概率將未來的爆款游戲IP收入囊中。

除了加碼研發(fā)外，三七互娛29億元定增的另一個(gè)重要方向是用于“5G云游戲平臺”的建設(shè)。不過，云游戲目前仍處于摸索階段，對業(yè)績的帶動(dòng)短期內(nèi)還無法體現(xiàn)出來。

此背景下，三七互娛此前依靠相對安全的網(wǎng)頁游戲、手機(jī)小網(wǎng)游獲得增長，未來能否在自己尚沒有明顯優(yōu)勢的游戲領(lǐng)域中構(gòu)建起護(hù)城河，仍是未知。