最近三七互娛（002555.SZ）可謂是有喜有憂。喜的是增發(fā)落地和2020年凈利增長(zhǎng)31.28%；憂的是募資29.33億，較兩次調(diào)減后的預(yù)案的42.96億少了不少，而且2021Q1凈利潤(rùn)預(yù)降83.54%-89.02%。

對(duì)于業(yè)績(jī)，似乎三七互娛并不怎么擔(dān)心。根據(jù)公告，公司游戲業(yè)務(wù)本身具有先投入后回收的特點(diǎn)，Q1上線的《榮耀大天使》正處于買量投入期，即正是花錢的時(shí)候，下半年才是收獲的季節(jié)。而且公司加大研發(fā)，研發(fā)投入預(yù)計(jì)同比增加15%以上。更何況公司的營(yíng)收預(yù)計(jì)是環(huán)比增長(zhǎng)的，海外市場(chǎng)收入更是有望同比增長(zhǎng)1.2到1.5倍。

但增發(fā)募資金額縮減帶來的影響值得重視。

       募資額縮減如何應(yīng)對(duì)？

根據(jù)三七互娛最新增發(fā)股份上市公告，該增發(fā)以27.77元/股募資近30億元，股份鎖定期6個(gè)月。參與者確實(shí)明星云集，其中陳光明的睿遠(yuǎn)基金投入7.02億元，林利軍的正心谷3個(gè)產(chǎn)品也合計(jì)獲配近5億元。

所募資金在扣除發(fā)行費(fèi)用后，將用于網(wǎng)絡(luò)游戲開發(fā)及運(yùn)營(yíng)、5G云游戲平臺(tái)和廣州總部大樓建設(shè)。不過，由于實(shí)際募資金額相比預(yù)案大幅縮減，三七互娛對(duì)募投項(xiàng)目的資金分配也有所調(diào)整。

根據(jù)公告，廣州總部大樓建設(shè)資金不變，但用于主業(yè)網(wǎng)絡(luò)游戲開發(fā)及運(yùn)營(yíng)和5G云游戲平臺(tái)建設(shè)的資金卻都縮減了近一半。

三七互娛透露，這是因?yàn)楣狙邪l(fā)與發(fā)行事業(yè)線擴(kuò)張，三年內(nèi)員工數(shù)量將增加至5000-6000人，而現(xiàn)有辦公區(qū)域遠(yuǎn)不能滿足需求。在同行騰訊、完美世界等均有房產(chǎn)的情況下，自建總部大樓對(duì)吸引人才有重要意義。長(zhǎng)期看也可以優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、增強(qiáng)債務(wù)融資能力。因此具有緊迫性。

根據(jù)公告，項(xiàng)目資金不足部分將由三七互娛自籌資金填補(bǔ)。而2020年三季報(bào)顯示，三七互娛貨幣資金為24.65億元，如果后續(xù)沒有進(jìn)一步的融資動(dòng)作，面臨的壓力將不算小。

既然說到研發(fā)和發(fā)行事業(yè)線的擴(kuò)張，那就不得不提三七互娛一直堅(jiān)持的研運(yùn)一體戰(zhàn)略。可以說沒有研運(yùn)一體，三七互娛很難從我國(guó)游戲產(chǎn)業(yè)的變遷中脫穎而出，也沒有如今A股最大市值游戲公司的頭銜。

其實(shí)，三七互娛（前身為“三七游戲”）在2011年成立時(shí)，主業(yè)只是平臺(tái)運(yùn)營(yíng)，主要是頁游。隨著頁游行業(yè)的發(fā)展和自身努力，三七互娛在2014年市場(chǎng)份額達(dá)到12.3%，在中國(guó)僅次于騰訊。

不過三七互娛不滿足于只做運(yùn)營(yíng)，于2013年成立極光網(wǎng)絡(luò)（現(xiàn)已更名“三七游戲”）布局研發(fā)。次年，三七互娛推出首款自研產(chǎn)品《大天使之劍》，60天實(shí)現(xiàn)總流水3.2億，成為當(dāng)年最耀眼的頁游產(chǎn)品之一。這款產(chǎn)品也幫助三七互娛躋身中國(guó)頁游研發(fā)廠商前十。

資料來源：騰訊游戲

同樣在2013年，工信部正式向三大運(yùn)營(yíng)商頒發(fā)4G牌照，手游時(shí)代自此開啟。三七互娛在同年先一步成立37手游，全面進(jìn)軍移動(dòng)游戲領(lǐng)域。2016年，已經(jīng)登陸A股的三七互娛，發(fā)布了首款自研手游《永恒紀(jì)元》，上市30天流量就已破億。這意味著三七互娛基本構(gòu)建完成研運(yùn)一體的格局。

也正是從2016年開始，中國(guó)手游市場(chǎng)規(guī)模首次超過端游，三七互娛手游業(yè)務(wù)在財(cái)報(bào)中也單獨(dú)列示，并且收入占比從2016年年報(bào)的31.24%提升至2020年中報(bào)的92.78%。

這一背景下，研發(fā)投入也在大幅增加，從2016年的3.18億元增長(zhǎng)至2019年的8.14億元，研發(fā)人員數(shù)量從1004人增加至1582人。根據(jù)1月28日的調(diào)研，三七互娛稱目前游戲板塊人員4000人左右，研發(fā)人員占比約50%，預(yù)計(jì)到2023年研發(fā)人員將達(dá)到4000人左右。

資料來源：東方財(cái)富choice

大手筆的研發(fā)投入并不僅僅用于游戲開發(fā)，還有賴以起家的運(yùn)營(yíng)。

2019年，三七互娛自研的智能化投放平臺(tái)“量子”以及智能化運(yùn)營(yíng)分析平臺(tái)“天機(jī)”投入使用。根據(jù)介紹，“量子”可以實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化投放，通過大數(shù)據(jù)分析及AI算法提升推廣效率和效果；“天機(jī)”則通過數(shù)據(jù)分析模型對(duì)游戲生命周期進(jìn)行精準(zhǔn)預(yù)測(cè)，幫助實(shí)現(xiàn)差異化營(yíng)銷和更高價(jià)值服務(wù)，進(jìn)一步挖掘用戶價(jià)值。

“量子”和“天機(jī)”幫助三七互娛在手游發(fā)行市場(chǎng)占有率從2018年的6.48%提升至2019年底的10.44%，僅次于騰訊、網(wǎng)易兩大巨頭。

除了研發(fā)和發(fā)行，渠道也是游戲領(lǐng)域重要一環(huán)，開頭提到的買量就是其中之一。

根據(jù)國(guó)元證券研報(bào)，移動(dòng)游戲分發(fā)模式分為聯(lián)運(yùn)和買量?jī)煞N。其中聯(lián)運(yùn)是指游戲廠商以合作分成的方式將產(chǎn)品嫁接到合作平臺(tái)上運(yùn)營(yíng)，主要成本是平臺(tái)方的分成；買量則是通過在媒體廣告投放直接獲取用戶導(dǎo)入游戲，成本是廣告費(fèi)用。買量模式下游戲廠商更加主動(dòng)。

近年來由于用戶入口越來越分散，聯(lián)運(yùn)市場(chǎng)增長(zhǎng)乏力，買量模式逐漸成為主導(dǎo)。2019年買量渠道的市場(chǎng)規(guī)模超越聯(lián)運(yùn)，占整個(gè)移動(dòng)游戲比例的54%。

三七互娛從頁游時(shí)代就十分重視買量，在手游時(shí)代更是常年位居國(guó)內(nèi)買量前列，銷售費(fèi)用率也常年在30%以上，2019年甚至達(dá)到58.49%。相比之下，前文提到的近年來公司研發(fā)投入占營(yíng)收比重最高也才7%。

所以，三七互娛才會(huì)被貼上“買量”的標(biāo)簽。

但是天風(fēng)證券研報(bào)顯示，隨著用戶規(guī)模增長(zhǎng)放緩、紅利逐漸消失，新獲客難度增大。同時(shí)騰訊、網(wǎng)易兩家大廠入局買量市場(chǎng)，使得買量市場(chǎng)成本上升。因此，每逢三七互娛被調(diào)研，買量都是避不開的話題。

以1月28日的調(diào)研為例。三七互娛認(rèn)為，買量方面，自身在投放能力和投放效率上有競(jìng)爭(zhēng)壁壘，“量子”和“天機(jī)”系統(tǒng)擁有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。系統(tǒng)通過數(shù)據(jù)積累可自我迭代，目前已經(jīng)達(dá)到了最優(yōu)秀的人工投手水平。同時(shí)，投放素材質(zhì)量也在提升，未來的買量思路是品效合一，把握市場(chǎng)變化進(jìn)行高品質(zhì)的宣傳，利用好的投放能力吸引目標(biāo)用戶達(dá)成好的效果。

而且移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶還在增長(zhǎng)，仍具備一定流量紅利。流量成本的壓力本身不是經(jīng)營(yíng)主要矛盾，更多的挑戰(zhàn)是精品游戲的研發(fā)。

精品化確實(shí)是三七互娛堅(jiān)持的戰(zhàn)略之一，近年來也打造了《永恒紀(jì)元》、《大天使之劍》H5、《精靈盛典》等爆品。但以上所屬的RPG（角色扮演）游戲本身面臨騰訊、網(wǎng)易、完美世界等一二線公司的激烈競(jìng)爭(zhēng)，而三七互娛要拓展的模擬經(jīng)營(yíng)、泛二次元、女性向等品類又被認(rèn)為是中小公司彎道超車的機(jī)會(huì)。

例如定增預(yù)案提到的，未來三年要打造24款游戲的計(jì)劃，似乎并不符合當(dāng)下游戲開發(fā)周期動(dòng)輒一兩年的現(xiàn)狀，又該如何保證精品化？

云游戲是此次增發(fā)募投項(xiàng)目之一。看得出來，在4G時(shí)代成功轉(zhuǎn)型手游的三七互娛，在5G時(shí)代也果斷布局云游戲。

方正證券研報(bào)顯示，隨著5G技術(shù)的進(jìn)展，游戲云化已成為行業(yè)趨勢(shì)。云游戲?qū)⑷繑?shù)據(jù)存儲(chǔ)、計(jì)算過程轉(zhuǎn)移至云端服務(wù)器實(shí)現(xiàn)，可使玩家擺脫終端硬件限制，真正實(shí)現(xiàn)即點(diǎn)即玩。這將對(duì)現(xiàn)有的游戲方式、游戲分發(fā)渠道及利益分配方式等造成沖擊。

伴隨著云游戲的發(fā)展，各大廠商都在加大對(duì)云游戲的投入，尤其是2020年。

圖片來源：國(guó)海證券

根據(jù)國(guó)海證券研報(bào)，未來云游戲平臺(tái)將會(huì)出現(xiàn)百花齊放的局面，各平臺(tái)需要尋找自身差異化的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這就使得獨(dú)家游戲內(nèi)容的重要性凸顯，優(yōu)質(zhì)研發(fā)廠商的議價(jià)能力將得到提升。不過，這也將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，具有優(yōu)質(zhì)研發(fā)實(shí)力的頭部廠商將會(huì)獲益。

目前云游戲平臺(tái)還處于發(fā)展前期，服務(wù)器、帶寬、內(nèi)容版權(quán)等成本高昂，國(guó)內(nèi)5G的覆蓋還不全面，同時(shí)云游戲平臺(tái)盈利模式比較單一，目前主要以“訂閱+時(shí)長(zhǎng)制”為主，新的付費(fèi)模式能否被用戶接受以及接受程度如何都需要驗(yàn)證。此外，云游戲的發(fā)展也面臨政策和版權(quán)等問題。

所以，三七互娛的云游戲平臺(tái)布局效果還有待觀察。但可以確定的是，云游戲時(shí)代對(duì)游戲內(nèi)容的要求將越來越高，游戲的精品化趨勢(shì)還將繼續(xù)。

只是，近幾年三七互娛正處于擴(kuò)張當(dāng)中。除擴(kuò)展游戲品類外，還布局了在線教育、影視音樂、藝人經(jīng)紀(jì)、動(dòng)漫、社交等領(lǐng)域。廣度和深度本是很難兼得的兩方面，目前募資金額又不如預(yù)期，未來現(xiàn)金流的壓力比較大。未來一旦項(xiàng)目研發(fā)或買量效果不及預(yù)期，可能會(huì)造成不利影響。