國內近幾年的美妝電商賽道火熱，在完美日記母公司逸先電商在美股上市后、還有在A股上市的麗人麗妝、若羽臣等已登陸資本市場。頗受國內資本市場看好的龍頭賽道，近期悠可又于3月29日正式向港交所遞交招股說明書，擬主板掛牌上市，中信證券和瑞信擔任聯席保薦人。

據公開資料，悠可集團是一家美妝品牌電商服務商，成立于2010年，服務內容涵蓋旗艦店及官網建設、整合營銷、店鋪運營、客戶服務、商業分析、倉儲物流和供應鏈管理等。主營業務主要來自線上品牌代運營及線上分銷業務。在線上品牌代運營業務中，悠可集團主要通過買斷貨物向終端消費者進行銷售賺取差價，及向品牌收取代運營服務費來賺取收入；線上分銷業務則是買斷貨物向垂直電商類的線上經銷商銷售商品。

雖然風口之下悠可集團成功赴港上市，成為港股美妝電商第一股。但未來能否在資本市場穩固頭把交椅的地位，以及保持投資者青睞的業績，還需要探尋更深一步的商業模式來考證。這次公布的招股書，又釋放哪些信號引關注？

01

轉化率低迷，大客戶的“依賴癥”存憂

根據悠可集團公布的招股書顯示，悠可集團的主營業務主要通過服務模式和經銷模式來貢獻收入。招股書顯示，營收方面，悠可集團2018年為人民幣11.65億元，2019年為人民幣14.31億元，同比增長22.9%；2020年為人民幣16.6億元，同比增長15.9%。

但是對比同類型的美妝代運營商，譬如寶尊電商以及麗人麗妝，這些公司在2020年的營收分別為89億元和56億元。而悠可僅16.6億元的營收，相比較營收規模非常低。這就要提到與GMV、營收相關的貨幣化率指標。

關于GMV的表現悠可集團相較于上述說過的寶尊電商來說，表現的也略為低沉。寶尊電商在2020年的貨幣化率（營收/GMV）為15.98%，而2020年的悠可營收與GMV的貨幣化率僅9.81%。從而說明悠可集團的GMV的轉化率較低。

不僅如此，悠可集團的盈利能力近幾年表現相對也較脆弱。招股書中顯示，凈利潤方面，2018年、2019年、2020年分別錄得利潤人民幣2.07億元、人民幣2.78億元及人民幣3.25億元，同比分別增長34.3%、16.91%。

雖然近三年營收增長、業績表現都呈增長狀態，但明顯增速放緩。凈利潤增速也由34.3%下滑至16.91%

不難看出，悠可集團無論是從業績增速還是表現，都代表著背后的商業模式的經營出現了隱患。由于悠可集團屬于代運營方，在這基礎上自身就沒有產品和品牌，所以過度依賴品牌方。

實際上代運營的經營模式又可分為兩種，服務模式和經銷模式。從招股書中觀察到，公司營收大部分都來源于服務模式貢獻收入。且從過去記錄看，服務模式下產生的收益近幾年來比例有所增加，分別占2018年的36.0%，2019年的58.0%，2020年的60.1%。

并且財報數據顯示，2018-2020年悠可集團下的五大客戶約占公司總收益的60.6% 66.9% 47.5%。也能反映出悠可目無法擺脫對大客戶的依賴程度。換個方向看，從悠可集團的經銷模式入手分析，以2020年為例，悠可集團服務模式的毛利率為59.5%，而經銷模式的毛利率僅為35.7%；兩種模式導致收入結構的不平衡，反映出經銷模式的劣勢，并且由于美妝產品更新迭代快，如果某個類型的產品在市場上反響一般，銷售情況不明朗，存貨滯壓、成本增高，企業的現金流又會面臨很大的危機。因此悠可不得不依靠服務模式的經營戰略，為公司營收盡綿薄之力。

除了下游客戶結構的單一化，讓悠可集團患上“依賴癥”，上游的流量端入口又被各大平臺攥的死死的。因為悠可集團的GMV發展都來自于知名的電商平臺，進而出售產品和提供服務，因此悠可集團GMV的指標離不開淘寶等平臺最關鍵的績效評估指標。悠可目前的流量端口嚴重依賴淘寶等電商平臺，且隨著電商平臺現狀的流量收緊，未來悠可的業績能否高速增長是個待驗證的命題。

回歸業務模式來看悠可集團，一個小平臺要依附于若干個大平臺、老客戶，護城河尤為不牢固。

02

做好美妝電商的生意，悠可上市之后底氣何在？

現階段美妝市場規模迅猛增長， 中國作為全球第二大美妝市場，市場規模自2015年的4110億元增至2020年的8620億元，預計于2025年將增長至16180億元。 同時隨著消費人群的 日益擴大，悠可在市場當中也有了一席之位。目前悠可在2020年的市場份額當中為13.3%，是中國最大的美妝電商代運營。

不過藍海賽道從不缺競爭者的襲涌，眾多服務于美妝品牌的代運營商開始火熱起來。龐大的線上化妝品消費市場下，美妝電商賽道也涌現出越來越多的上市公司，近兩年，壹網壹創、若羽臣、麗人麗妝相繼登陸A股，曾于2015年在納斯達克上市的寶尊電商也在港交所二次上市，今年3月17日，優趣匯也向港交所遞交招股書。

文中起初分析過，麗人麗妝、寶尊電商其營收的總規模都要比悠可高很多，所以對于悠可來說是個挑戰。除此之外，目前悠可集團的主營業務比較單一，為日后的業績不受到限制，要繼續豐富產品的多元化。這也是為什么總體規模領先是很重要的一個原因，因為公司代運營的品類涵蓋了美妝、服裝、數碼產品等多個領域。

在悠可上市之后，且要進一步加強品牌合作，不僅要當下集中資源做強做大，也要展望未來開拓新品牌合作。提升公司的品牌服務能力、項目承接能力，擴大業務增長曲線和范圍，構建行業壁壘。

不過回顧悠可的融資歷程，先是被青島金王收購，估值一路漲達到10.8億元，這也為此后的業績助力上升新臺階。后來中信資本接手，悠可又獲投資機構的支持。種種案例也證明，資本們相信行業會再迎來新的發展時機，在悠可這次開啟上市的新開始后，未來實施戰略管理正當時。