5月25日，螞蟻集團旗下兩只ABS項目被終止，引起市場一片嘩然。

螞蟻集團兩只ABS，資產底包為借唄和花唄，目前被上交所終止，業內人士認為這與聯合貸比例過高有關。

螞蟻借唄、花唄，主要通過發行ABS，將資產向表外轉移，從而達到縮小貸款規模、縮減資產負債表、杠桿率表面合規的目的。

《網絡小貸新規》的實行，讓馬云30億撬動3000億的資本神話不可再復制。

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螞蟻兩只ABS被終止，金額高達180億

據上交所債券項目信息平臺顯示，5月25日，重慶市螞蟻小微小額貸款有限公司（下稱“螞蟻小貸”）80億元資產支持證券（簡稱“ABS”）、以及重慶市螞蟻商誠小額貸款有限公司(下稱“螞蟻商城小貸”)100億元ABS的項目狀態，均顯示為“終止”。

公開資料顯示，螞蟻商誠小貸和螞蟻小貸分別是螞蟻集團旗下從事“借唄”和“花唄”業務的網絡小貸公司，兩家公司均由螞蟻集團全資控股，實繳資本分別為40億元、120億元。

上述兩只ABS分別是：中信證券借唄五至十四期消費貸款資產支持專項計劃，以及天弘創新花唄第8-15期消費授信融資資產支持專項計劃。兩只ABS受理日期分別為2020年11月20日、2020年10月29日。

業內人士表示，螞蟻集團的資產底包是借唄和花唄，目前被終止，應該是資產底包出了問題，這應該與螞蟻集團聯合放貸比例過高有關。

2020年11月2日，銀保監會、中國人民銀行就《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（征求意見稿）》（下稱《網絡小貸新規》）公開征求意見。《網絡小貸新規》中明確，在單筆聯合貸款中，經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司的出資比例不得低于30%、通過發行債券、資產證券化產品等標準化債權類資產形式融入資金的余額不得超過其凈資產的4倍。

華金證券去年11月曾在研究報告中表示，2019年以來，螞蟻小貸發行花唄ABS規模為1589億元、螞蟻商誠小貸發行借唄ABS規模為380億元。

螞蟻小貸的ABS融資模式，簡單來說就是消費者資金ABS證券化——ABS交易所交易——再放款。螞蟻借唄通過發行ABS，將絕大部分資產向表外轉移，從而達到縮小貸款規模、縮減資產負債表、杠桿率表面合規的目的。

此次螞蟻集團終止兩只ABS產品發行計劃并非首次，早在2018年年初時，就有部分用戶反映，在未給出理由且未提前通知的情況下，螞蟻借唄賬戶被突然關閉。

螞蟻金服對上述事件曾做出回復稱，作為一款消費信貸產品，螞蟻借唄會基于用戶的使用情況和信用行為，對用戶的資格和額度進行動態調整。因此，部分用戶被清退資格或降低額度；或者有部分用戶被準入或提高額度，都是正常的。

不過，彼時正值現金貸整頓階段，市場猜測稱，該行為可能是由于螞蟻金服旗下螞蟻借唄的高杠桿觸及監管紅線而遭整頓。

盡管螞蟻金服消費貸業務是否可以定性為現金貸一直存爭議，但其高杠桿模式已經引起監管層的足夠重視。

2020年11月3日晚，上交所發布公告暫緩螞蟻集團上市。

不僅如此，包括去年11月份、以及今年4月12日，人民銀行、銀保監會、證監會、外匯局等金融管理部門兩次聯合約談螞蟻集團。

隨著支付寶的第三方支付牌照的續展，才打消了外界對螞蟻集團的疑慮。

5月13日，根據央行的公示，支付寶、財付通、銀聯商務、拉卡拉等24家公司的支付牌照成功續展，這對螞蟻集團來說等于吃了一顆定心丸。

螞蟻集團的業務收入、利潤的最大來源，就是集團金融科技平臺下的微貸科技平臺的創收、盈利。

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微貸平臺是螞蟻“吃飯的家當”

此前，中國國際經濟交流中心副理事長黃奇帆的一份發言稿“劇透”了一些螞蟻集團的背后故事：

一是馬云去重慶辦了兩家小貸公司，螞蟻金服（后來改名為螞蟻集團）的100億利潤中有45億來自這兩家小貸公司；

二是ABS融資模式在互聯網的網貸中快速運轉，極大放大了杠桿率和風險，馬云只要求ABS有3倍就可以了。

這兩條信息很好地概括了螞蟻集團業績增長的原因。

在2017年度、2018年度、2019年度和2020年1-6 月，螞蟻集團分別實現營業收入653.96億元、857.22億元、1206.18億元和725.28億元。同期凈利潤分別約為82億元、215億元、180億元和219億元。

螞蟻集團招股書

微貸科技平臺占營業收入的比重從2017年的24.8%上漲到2020年上半年的39.4%，成為數字金融科技業務中重要的營收支柱。

此外，螞蟻集團微貸科技平臺還有2家做微貸相關技術服務的公司“重慶萬塘”、“螞蟻智信”值得關注。

螞蟻集團業務板塊及對應子公司（來源：招股書）

重慶萬塘注冊資本為1000萬元，2019年凈利潤達到了令人吃驚的12.42億，而2020年上半年凈利潤就達到了28.6億元，為2019年的兩倍以上。

螞蟻智信注冊資本同樣是1000萬元，2019年凈利潤為32.81億元，2020年上半年凈利潤已經超過了73億元！

2019年螞蟻集團的凈利潤為180.72億元，4家微貸平臺公司凈利潤合計約為73億元，占比達到40.4%。而2020年上半年，隨著4家公司的凈利潤增幅快于其它業務，這一占比還在提升。

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消費信貸直接貸款余額只有2%

網絡小貸新規出臺后，還能持續嗎？

螞蟻集團微貸科技平臺創收模式是這樣的（可參見下圖）：

平臺促成的貸款，主要由金融機構合作伙伴獨立發放。

金融機構等合作伙伴通過螞蟻集團的微貸平臺放貸獲得利息收入，螞蟻集團按照一定比例收取技術服務費。

螞蟻集團的金融機構合作伙伴包括商業銀行、政策性銀行等100家左右的銀行。

因此，這類收入主要與螞蟻集團平臺促成的消費信貸及小微經營者信貸余額相關，由金融機構合作伙伴（含網商銀行）和螞蟻集團控股的金融機構子公司的相應信貸余額、以及已完成證券化的信貸余額這幾部分組成。

截至2020年6月30日，螞蟻集團平臺促成的消費信貸余額為1.73萬億元，小微經營者信貸余額為4217億元。

1.73萬億元的消費信貸余額中，98%的信貸余額均由金融機構合作伙伴實際進行貸款發放，或已經完成證券化，由螞蟻集團子公司直接提供信貸服務的表內貸款占比僅僅約為2%。

也就是說，螞蟻集團自身只直接承擔很小的一部分壞賬風險。雖然如此，螞蟻集團的信貸產品的利息率事實上并不低。

螞蟻集團的控股子公司與銀行業合作伙伴均在統一的花唄、借唄產品及品牌下，向客戶提供信貸服務。截至2020年6月30日止的12個月間，約有5億用戶通過螞蟻集團的微貸科技平臺獲得了消費信貸。

到2020年6月30日，花唄用戶的平均余額約為2000元。

花唄、借唄日利率最低約萬分之二，大部分貸款的日利率為萬分之四左右或以下。小微經營者大部分貸款的日利率為萬分之三左右或以下。

如果把日利率年化的話，萬分之四的日利率相當于14.6%的年利率，這樣看來，對于消費者來說，資金使用成本并不低。對比之下，螞蟻集團與其金融機構合作伙伴的獲利空間也不小。

現在，監管部門對《網絡小貸新規》公開征求意見，如果對于網絡小貸公司直接貸款余額占比、ABS融資放貸次數規模提出限制，那么螞蟻集團現行業務模式將要進行大幅度調整，業務增長速度與盈利能力也將面臨考驗。

亞聯咨詢研究員劉福生認為，螞蟻集團的小貸業務需要作出一些改變：“有利的一面，是讓螞蟻集團規范運作，對于以后的發展是好的。不利的一面，是小微平臺要跟銀行的大平臺融合一致，會有一個適應期，有一些合規的問題需要采取整改措施。怎樣平息這種影響，考驗平臺的整合能力和管理者的領導力。有利和不利這兩個方面實際上是一個整體。”

倚靠ABS進行擴張的模式，也會發生改變。

劉福生說：“金融過度創新的時代已經過去了。現在經濟下行，在金融嚴監管的情況下，整個國家都在收縮杠桿，以前利用ABS杠桿擴張的時代，已經一去不復返了。”

這一點，螞蟻集團在IPO招股書當中也有預見。

來源：招股書

重溫黃奇帆去年上半年演講，螞蟻的高杠桿發展之下暗含的系統性風險，或許是監管決心下手整治的原因。

黃奇帆解釋螞蟻模式時說：

“馬云幾千億花唄、借唄，錢從哪里來？先銀行貸款，再發ABS。花唄、借唄30多億資本金搞到了3000多億，放大了100倍。

100倍是什么原因造成的呢？貸款沒問題，他的30多億，1比2點幾放貸，銀行給了他五六十億貸款，形成了90億左右。然后他去資本市場上搞ABS的時候，因為我們常規資本市場發ABS沒有規定循環多少遍的約定。常規的一個小金融機構，如果放了10個億貸款，去發ABS10個億再放出去，可能要一年，它循環三四次已經兩三年過去了，原來第一輪的資產早就收回了。

但是到了互聯網上出現個特征，你只要有90億資金進來，三天就發光了。馬云90億發了40次，形成了3600億。所以當時還出現一個爭論，央行說這個不行，太高，央行當然是正確的。發貸銀行說我沒錯，我1比2點幾。證監會當時也參與一起研究，發現螞蟻金服也沒有違反全世界證券市場發ABS的規定。因為從來沒有說過發多少遍，后來大家一商量，那就發5次。”

《網絡小貸新規》的實施，讓馬云30億撬動3000億的資本神話不可再復制。