愛回收上市，手里有幾張牌？

司庫財經檸溪2021-06-25 11:24 大公司

經歷十年的不斷摸索與辛苦耕耘，仍未盈利的萬物新生謀求上市“輸血”已是必然。

北京時間6月18日晚，號稱國內最大的二手3C產品交易和服務平臺萬物新生集團（愛回收）正式以“RERE”的股票代碼成功登陸紐交所，成為“中概股ESG（環境、社會責任和企業管理）第一股”。

上市首日,愛回收的股價以18.28美元開盤，較14美元的發行價跳高30.6%，此后股價走勢略有震蕩且漲幅有所收窄，最終報收于每股17.21美元，但仍高于發行價的22.9%。總市值達到43.8億美元。

頂著“中概股ESG第一股”光環，愛回收的上市自然引來了業內外的廣泛關注，然而諸如“創始人緣何在公司IPO前進行減持”、“大規模布店是否會拖累公司盈利”、“公司商業模式根基到底是to B還是to C”、“與咸魚、轉轉的差異化在哪”等一系列問題，仍成為二級市場暫緩為其投票的幾項隱憂。

“流血”上市

根據萬物新生招股書內容，2018年至2020年期間，集團錄得營收分別為32.6億元、39.3億元和48.6億元；與營收逐年增長截然不同的是，集團在盈利方面的表現卻始終無法轉正，同一時期內，凈虧損額分別為2.1億元、7.0億元和4.7億元，三年累計虧損近14億元。

盡管2021年第一季度內集團內凈虧損額有所緩解至0.9億元，又盡管集團在IPO前后所發布的一輪又一輪公關稿件內不斷宣傳自己已基本實現盈虧平衡，然而事實的真相是，就凈虧損的角度來看，萬物新生在登陸資本市場之時仍無法擺脫“流血上市”的身份。

從業務構成來看，成立于2011年的萬物新生目前已形成了四大業務板塊，分別為：二手3C產品C2B回收平臺“愛回收”、二手3C產品B2B交易平臺“拍機堂”、二手優品B2C零售平臺“拍拍”以及海外業務“AHS Device”。

按照招股書中的說法，這些業務板塊將萬物新生的回收、檢測、再銷售這樣的商業閉環銜接起來，即——

在供給端，基于線下、線上的多場景覆蓋實現穩定貨源的供給，如愛回收線下門店及自助設備網點，股東機構京東線上渠道的支持；

在處理端，集團已在全國設有7個大的區域級運營中心、23個城市級運營中心，且具有自動化、智能化的質檢定級定價能力；

在銷售端，“拍機堂”可讓產品實現高速流轉，3天左右的平均周轉周期遠低于行業平均水平（約10天周轉周期）；“拍拍”則讓商品直達C端，從“去中間環節”出發提高利潤空間。

這種“C2B+B2B+B2C”的全產業鏈布局讓萬物新生有了更大的想象空間，但前期的一系列投入勢必也會在一定程度上拖累公司的盈利能力，比如收購“拍拍”、比如戰略投入“拍機堂”等操作讓集團產生了較多的資產費用攤銷。

與此同時，業內人士從經營維度還指出，造成萬物新生虧損的另一層重要原因，或在于線下門店的重金投入。

招股書顯示，目前，“愛回收”已進駐到國內的172個城市之中，并開設了755家門店和超過1500個自助服務站，如此“重”的商業模式，相伴而來的必然是長期的、高昂的運營成本和人力成本。

to B？to C？

早些時候，創始人陳雪峰受到“以物易物，鋼筆換別墅”的創意啟發，成立了以物易物的C2C閑置用品交易平臺“樂易網”，只不過當時的市場反應并不算太好。2011年，“樂易網”改名為“愛回收”，并以手機回收為切口轉型為C2B模式。

2019年6月，京東戰略投資“愛回收”，同時將旗下二手C2C電商“拍拍”一并打包進來，自此“愛回收”也正式成為京東“陣營”的一員。次年9月，“愛回收”將“拍拍”作為自己的B2C業務，與“愛回收”本身、“拍機堂”共同組成所謂的C2B+B2B+B2C全產業鏈。E+輪融資后，“愛回收”宣布品牌升級為“萬物新生”。

回溯萬物新生的成長史，這就不難理解市場更多將萬物新生視為一家側重toB業務的創業公司。但對于這樣的定位，萬物新生顯然是不滿足的，這一點從近一段時間以來其所發布的大量公關稿內容中，更愿意將自己描述成是一家B、C兩端平分秋色的企業，即可看出。

然而，收入結構才是決定商業模式的根本，萬物新生的主要收入來自產品收入與服務收入個兩部分，即——

產品收入可以簡單理解為“賺差價”，通過線上和線下渠道，萬物新生從消費者、商家、品牌、平臺和零售商處采購二手電子產品，然后將經處理的產品以更高的價格出售。

服務收入則主要由在線商城（即“拍拍”、“拍機堂”，兩者也為第三方商戶提供平臺服務）的交易傭金組成。

招股書顯示，萬物新生在2018年到2020年期間的產品收入，分別為32.5億元、37.3億元和42.4億元，收入占比分別達到99.6%、94.9%和87.4%。從趨勢上講，該收入占比正逐年下降，然而就絕對值而言，to B業務始終都是集團收入的絕對主力。

進一步拆解“愛回收”的業務收入，分為自營商品收入和平臺收入，2020年分別為42.4億元和6.1億元。需要指出的是，在42.4億元自營商品收入中，有88%的銷售是通過“拍機堂”賣給B端的二手商戶，核心還是做to B的生意。

相較于轉轉（已推出轉轉嚴選、與B2C平臺找靚機合并）、閑魚（正式上線閑魚優品頻道）等乏力to C賽道的頭部玩家，萬物新生顯然不愿意承認自己是一家側重to B方向的企業，畢竟這一領域中資本似乎還是更偏好to C的商業模式。

一位投行人士指出，“資本市場對to B模式和to C模式有著截然不同的價值判斷邏輯。舉個不那么恰當的例子，貝殼就是to C的模式，目前總市值約在590億美元上下；而優信二手車則被視為to B模式，市值約14億美元。”

“C端的流量屬性更強，用戶粘性業更高，這意味著平臺變現有很強的延續性，未來在商業上也有更多的拓展空間，比如向內容和社交方向上延伸，甚至也可為一級電商導流；而B端的平臺更像是一個集散渠道，恐對投資者的吸引力較為有限。”該人士進一步解釋道。

上市前減持？

萬物新生從2011年至2021年，一共完成了九輪融資，其中戰略融資有三輪。根據天眼查顯示，融資資金達到11億美金以上。投資者包括五源資本、世界銀行旗下投資機構IFC、京東集團、老虎環球基金、天圖資本、凱輝基金、啟承資本、清新資本、國泰君安國際等。

從股權結構方面看，IPO前，萬物新生創始人陳雪峰持股10.9%；所有董事會高管持股11.3%。

機構投資中京東持股34.7%；晨興資本持股14%；天圖資本持股8.5%；C&XFGroup Limited持股8.3%；老虎基金持股7.3%。

2021年5月，快手全資子公司 Cosmic Blue Investments Limited 認購5000萬美元股份，成為股東和戰略合作者。換言之，除了京東這一股東之外，萬物新生從此又多了快手這一強大的靠山。

令人不解的是，日前有不少媒體拆解萬物新生招股書時發現，公司IPO前夕，兩位創始人提前減持了公司股份。

招股書顯示，愛回收IPO之前，創始人兼CEO陳雪峰和另一位創始人孫文俊均在今年2至4月份先后兩次減持超過260萬股公司股份：其中，創始人兼CEO陳雪峰兩次減持共計1995981股；孫文俊也在F輪融資中賣出600645股。

特別是，股份轉讓價格甚至低于F輪優先股以及E輪售價。如若按照當時減持時的交易價格進行計算，陳雪峰可獲得2000萬至3000萬美金現金，孫文俊可獲得930多萬美金現金，總金額或高達4000余萬美元。

按照美國證監會的相關規定，為了保護小股東的權益，原始股東在上市、管理層股權激勵和并購后一定時期內不得售出其持有的股票，即鎖定期或限售期(Restricted Stock Trade Period)，紐交所和納斯達克均為6個月。此外，六個月后，企業高管層、董事等內幕信息知情者減持大于500股或交易額大于1萬美元都要向證監會報備。

創始人這樣的行為在一家企業IPO之前發生實屬罕見，市場勢必會做出高層提前“套現”離場的判斷。無論是出于對公司的未來缺乏信心，還是出于其他什么原因，這種利空因素恐將影響二級市場對公司的投資熱情。