日前，據(jù)港交所消息，中國(guó)最大跨境電商公司之一的子不語(yǔ)集團(tuán)有限公司（“子不語(yǔ)”）向港交所提交上市申請(qǐng)，華泰國(guó)際及農(nóng)銀國(guó)際為聯(lián)席保薦人。

數(shù)據(jù)來(lái)源：子不語(yǔ)招股說(shuō)明書(shū)。

據(jù)招股說(shuō)明書(shū)顯示，子不語(yǔ)擬將此次募集資金主要用于：提升產(chǎn)品的研發(fā)能力，包括擴(kuò)大產(chǎn)品研發(fā)團(tuán)隊(duì)、升級(jí)及建立研發(fā)中心、建立及升級(jí)智能平臺(tái)；提升公司的銷(xiāo)售及品牌推廣能力；升級(jí)IT系統(tǒng)；提升供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)；探索沿產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)召?gòu)標(biāo)的公司的合適機(jī)會(huì)，以開(kāi)拓協(xié)同效應(yīng)的廣度與深度及營(yíng)運(yùn)資金及一般公司用途。具體金額未披露。

數(shù)據(jù)來(lái)源：子不語(yǔ)招股說(shuō)明書(shū)。

值得注意的是，這并非子不語(yǔ)首次沖擊IPO。

早在2017年1月，子不語(yǔ)就曾聘請(qǐng)中介輔導(dǎo)，啟動(dòng)上市計(jì)劃，并在4月成立持股平臺(tái)。但好景不長(zhǎng)，迫于一些不確定性因素影響，上市計(jì)劃被擱淺。

據(jù)招股說(shuō)明書(shū)顯示，2018年至2020年，子不語(yǔ)實(shí)現(xiàn)收入分別為13.18億元、14.29億元和18.98億元；同期實(shí)現(xiàn)毛利分別為8.76億元、9.98億元和13.78億元，權(quán)益人所占盈利分別為0.8億元、0.81億元、1.14億元。

數(shù)據(jù)來(lái)源：子不語(yǔ)招股說(shuō)明書(shū)。

毋庸置疑的是，子不語(yǔ)所處的跨境電商行業(yè)可謂坐享政策紅利，行業(yè)呈爆發(fā)式增長(zhǎng)，但在競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的跨境電商出口行業(yè)中，市場(chǎng)分散且客戶(hù)需求不斷變化，供應(yīng)鏈物流此前也一度深受新冠疫情的影響，同時(shí)子不語(yǔ)增速遠(yuǎn)落后于行業(yè)增速，且2019年凈利潤(rùn)未增長(zhǎng)亦表明其頹勢(shì)；疊加子不語(yǔ)過(guò)于聚焦美國(guó)單一市場(chǎng)，容易受中美貿(mào)易摩擦等因素影響，或?qū)ζ湓斐奢^大影響；最重要的一點(diǎn)是，子不語(yǔ)負(fù)債高企，導(dǎo)致成長(zhǎng)陷入“瓶頸”。

01

增速遠(yuǎn)落后于行業(yè)增速

據(jù)招股說(shuō)明書(shū)顯示，子不語(yǔ)成立于2011年，一直專(zhuān)注于在全球范圍內(nèi)銷(xiāo)售各種自主設(shè)計(jì)的服裝、鞋履及其他產(chǎn)品，為客戶(hù)提供全面的服裝產(chǎn)品，包括毛衣、T恤、外套及夾克、裙子、褲子及運(yùn)動(dòng)服鞋履。經(jīng)過(guò)十年的積累，其已形成了自主設(shè)計(jì)與OEM供應(yīng)商共同參與的產(chǎn)品體系。

數(shù)據(jù)來(lái)源：子不語(yǔ)招股說(shuō)明書(shū)。

截至2020年末，子不語(yǔ)已自主設(shè)計(jì)了151個(gè)品牌，其中20個(gè)是年銷(xiāo)售額超過(guò)1000萬(wàn)元的爆款產(chǎn)品，打造的熱銷(xiāo)產(chǎn)品超過(guò)2500件，目前每年能夠設(shè)計(jì)及推出超1萬(wàn)種新服飾。為滿足用戶(hù)的多樣化需求，子不語(yǔ)亦從OEM供應(yīng)商處采購(gòu)產(chǎn)品，目前與公司合作的OEM供應(yīng)商超過(guò)200名。

數(shù)據(jù)來(lái)源：子不語(yǔ)招股說(shuō)明書(shū)。

2020年，子不語(yǔ)從OEM供應(yīng)商處采購(gòu)的產(chǎn)品比例為64.9%，這說(shuō)明其當(dāng)前的產(chǎn)品仍以外部采購(gòu)為主。

數(shù)據(jù)來(lái)源：子不語(yǔ)招股說(shuō)明書(shū)。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，按2020年GMV計(jì)，中國(guó)跨境出口B2C電商市場(chǎng)的整體市場(chǎng)規(guī)模約為22870億元，其中75.0%來(lái)自平臺(tái)賣(mài)家及25.0%來(lái)自自營(yíng)網(wǎng)站。

其中，平臺(tái)賣(mài)家于中國(guó)跨境出口B2C電商市場(chǎng)所占市場(chǎng)規(guī)模由2016年的5502億元增加至2020年的17152億元，預(yù)計(jì)到2025年將持續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)至33678億元，2020年至2025年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為14.4%；自營(yíng)網(wǎng)站于中國(guó)跨境出口B2C電商市場(chǎng)所占市場(chǎng)規(guī)模由2016年的1376億元增加至2020年的5717億元，預(yù)計(jì)到2025年將進(jìn)一步增加至12774億元，2020年至2025年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為17.4%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：子不語(yǔ)招股說(shuō)明書(shū)。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，在線上銷(xiāo)售渠道發(fā)展和客戶(hù)收入水平提高的推動(dòng)下，服飾及鞋履在跨境電商出口B2C市場(chǎng)中的市場(chǎng)份額按GMV計(jì)算于2016年的14.6%穩(wěn)步增長(zhǎng)到2020年的25.2%，是2020年中國(guó)跨境電商出口B2C市場(chǎng)的最大組成部分，且預(yù)期將于2025年進(jìn)一步增長(zhǎng)到29.5%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：子不語(yǔ)招股說(shuō)明書(shū)。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)跨境出口B2C電商服飾的市場(chǎng)規(guī)模由2016年的791億元增加至2020年的4620億元，并預(yù)期于2025年前達(dá)到10916億元，2020年至2025年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為18.8%。同時(shí)，中國(guó)跨境出口B2C電商鞋履行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模由2016年的213億元大幅增加至2020年的1143億元，并預(yù)期于2025年前達(dá)到2787億元，2020年至2025年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為19.5%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：子不語(yǔ)招股說(shuō)明書(shū)。

若按2020年的GMV看，子不語(yǔ)已經(jīng)于中國(guó)跨境出口B2C電商在北美的服裝及鞋履平臺(tái)賣(mài)家中排名第一位，亦在中國(guó)跨境出口B2C電商通過(guò)第三方平臺(tái)出售服裝及鞋履且擁有自營(yíng)網(wǎng)站的玩家中排名第三位。

子不語(yǔ)招股說(shuō)明書(shū)顯示，2016年至2020年中國(guó)跨境電商B2C平臺(tái)賣(mài)家的市場(chǎng)規(guī)模增速為32.9%，自營(yíng)網(wǎng)站的市場(chǎng)規(guī)模增速為42.8%，足可見(jiàn)上述兩大市場(chǎng)呈快速發(fā)展趨勢(shì)；反觀子不語(yǔ)，2018年至2020年收入年復(fù)合增速僅為20%，增速遠(yuǎn)落后于行業(yè)增速。

02

子不語(yǔ)的“偏愛(ài)”

子不語(yǔ)的“偏愛(ài)”表現(xiàn)在很多方面，以下主要從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)地域、銷(xiāo)售渠道三方面分析：

據(jù)招股說(shuō)明書(shū)顯示，從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，子不語(yǔ)以服裝為主，然后逐步向鞋履及其他產(chǎn)品發(fā)力。2018年，子不語(yǔ)服裝產(chǎn)品、鞋履、其他產(chǎn)品占收入的比例分別為85.1%、14.5%、0.4%，而2020年，上述產(chǎn)品占收入的比例已變?yōu)?0.5%、21.1%、8.4%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：子不語(yǔ)招股說(shuō)明書(shū)。

要知道，子不語(yǔ)雖然對(duì)服裝的依賴(lài)逐漸降低，但服裝收入占收入的比重仍逾7成之上。

從市場(chǎng)地域來(lái)看，2018年，子不語(yǔ)54.2%的收入來(lái)自于北美洲、38.5%的收入來(lái)自于歐洲、1.5%來(lái)自于亞洲；而2020年，子不語(yǔ)72.6%的收入來(lái)自于北美洲、20.1%的收入來(lái)自于歐洲、3%來(lái)自于亞洲。其中，美國(guó)為子不語(yǔ)最大的市場(chǎng)，收入來(lái)自美國(guó)的比例從2018年的50.3%持續(xù)上升至2020年的69%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：子不語(yǔ)招股說(shuō)明書(shū)。

足可見(jiàn)子不語(yǔ)最大的市場(chǎng)是美國(guó)，占比5成以上。但受中美貿(mào)易摩擦等因素影響，對(duì)子不語(yǔ)造成或多或少的不利影響。

從銷(xiāo)售渠道來(lái)看，子不語(yǔ)以第三方電商網(wǎng)站起家，并于2018年開(kāi)始發(fā)力自營(yíng)網(wǎng)站。2018年，子不語(yǔ)來(lái)自包括亞馬遜、Wish等在內(nèi)的第三方電商網(wǎng)站的收入為98.3%；2020年，該比例已降至79.3%，而自營(yíng)網(wǎng)站收入占比迅速提升至19.1%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：子不語(yǔ)招股說(shuō)明書(shū)。

要知道，子不語(yǔ)雖然對(duì)亞馬遜、Wish等在內(nèi)的第三方電商網(wǎng)站的依賴(lài)有所降低，但占比仍近8成。

得益于子不語(yǔ)將亞馬遜作為戰(zhàn)略重點(diǎn)，并定位消費(fèi)能力較強(qiáng)的中高端客戶(hù)，同時(shí)自營(yíng)網(wǎng)站業(yè)務(wù)收入占比不斷擴(kuò)大，2018年、2019年及2020年子不語(yǔ)的毛利率分別為66.5%、69.8%和72.6%，逐年走高。但與此同時(shí)，凈利率停滯不前，同期分別為6.1%、5.7%和6%。

此時(shí)，會(huì)有不少人將子不語(yǔ)2019年凈利率下滑歸結(jié)于一般及行政開(kāi)支費(fèi)用增長(zhǎng)較快，但筆者認(rèn)為子不語(yǔ)的這份“偏愛(ài)”才是導(dǎo)致凈利率下滑的“罪魁禍?zhǔn)住薄?

一方面，子不語(yǔ)市場(chǎng)地域過(guò)度集中在美國(guó)，但要知道，美國(guó)市場(chǎng)滲透程度相對(duì)其他國(guó)家及地區(qū)較高，這也就意味著該市場(chǎng)中的增速將更低；另一方面，子不語(yǔ)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)主要為服裝，值得一提的是，垂直類(lèi)平臺(tái)相較綜合電商類(lèi)平臺(tái)的天花板較低，要想實(shí)現(xiàn)收入的增長(zhǎng)，主要依靠?jī)r(jià)格的上漲，而這就意味著會(huì)喪失比較優(yōu)勢(shì)，對(duì)產(chǎn)品的銷(xiāo)售造成極大的不利影響。

03

負(fù)債高企成“瓶頸”

據(jù)招股說(shuō)明書(shū)顯示，子不語(yǔ)負(fù)債總額分別為10.71億元、12.92億元和0.92億元，2019年及2020年資產(chǎn)負(fù)債率分別為86%和73.2%。雖子不語(yǔ)2020年資產(chǎn)負(fù)債率同比下滑12.8個(gè)百分點(diǎn)，但仍處于高位，或成為子不語(yǔ)成長(zhǎng)的“瓶頸”。

數(shù)據(jù)來(lái)源：子不語(yǔ)招股說(shuō)明書(shū)。

要知道，子不語(yǔ)過(guò)度依賴(lài)第三方電商平臺(tái)，而第三方電商平臺(tái)存在固有缺陷，即出售產(chǎn)品回款速度相對(duì)較慢，這就導(dǎo)致子不語(yǔ)“被迫”成為相對(duì)較重的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，后續(xù)發(fā)展需要持續(xù)投入大量的資金，而此次上市的背后主要推動(dòng)力或源于此。

綜合來(lái)看，雖然子不語(yǔ)所處的跨境電商行業(yè)可謂坐享政策紅利，行業(yè)呈爆發(fā)式增長(zhǎng)，但在競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的跨境電商出口行業(yè)中，市場(chǎng)分散且客戶(hù)需求不斷變化，供應(yīng)鏈物流此前也一度深受新冠疫情的影響，同時(shí)子不語(yǔ)增速遠(yuǎn)落后于行業(yè)增速，且2019年凈利潤(rùn)未增長(zhǎng)亦表明其頹勢(shì)；疊加子不語(yǔ)過(guò)于聚焦美國(guó)單一市場(chǎng)，容易受中美貿(mào)易摩擦等因素影響，或?qū)ζ湓斐奢^大影響；最重要的一點(diǎn)是，子不語(yǔ)負(fù)債高企，導(dǎo)致成長(zhǎng)陷入“瓶頸”。毋庸置疑的是，上述因素短期內(nèi)不可消除，子不語(yǔ)未來(lái)經(jīng)營(yíng)面臨較大不確定性。

盈利能力持續(xù)增強(qiáng)的子不語(yǔ)能否通過(guò)IPO插上騰飛的翅膀？尚需市場(chǎng)給出答案，我們拭目以待。