8月6日晚，醫療健康管理平臺思派健康向港交所提交了上市申請，這個被行業盛贊的企業終于將自己的成績單公布于眾。

“思派算是行業標桿，特別有錢”這是行業從業者對思派的評價，“行業標桿”在后文會細講，“特別有錢”從融資總額及背后大佬就能窺探一二。

強大的創始團隊使得思派在2014年成立后就一直備受資本青睞。天眼查顯示，思派健康已經完成了7輪融資，融資總額近35億元，騰訊、平安、IDG等明星投資機構一路加持，終于送到了港交所的大門。

融資近35億，試圖打造“醫藥健保”閉環，成為中國版的UnitedHealth，思派究竟價值何在？

PRS難挑大梁

思派的招股書將自己的業務描述的高深莫測，PBM常見，PRS、PPS少見，為此我們將思派的三條業務線進行了梳理。

企業如今都做起了解決方案的供應商，思派成立后的第一條業務線便是醫生研究解決方案（PRS），招股書顯示，在PRS業務線中，思派主要從事SMO業務，支持制藥公司從I期到IV期臨床試驗的藥物研發過程，同時也為上市后創新藥物提供真實世界研究服務。

PRS業務的營收和毛利率都是逐年遞增，其中SMO業務貢獻大部分PRS收入，而SMO業務大多以輸送CRC的形式進行合作。

簡單翻譯一下：醫生研究解決方案這塊業務主要靠SMO（臨床機構管理組織）扛起營收大旗，SMO業務更像是一種人力派遣，靠著派遣CRC來鞏固自己與廠家、研究者的關系。

截至2021年6月30日，思派分布在81個城市的試驗中心已累計為240名客戶提供服務，實現了27個省級腫瘤專科醫院及5個國家級癌癥治療中心的全覆蓋，同時在維系十大SMO客戶方面實現了100%的客戶保留率。

SMO對于客戶的價值在哪？一方面可以幫助服務的客戶拓展業務，進入全球研究者網絡，使其有更多機會參與國際臨床試驗；另一方面提供合格的CRC，既幫助了研究者從繁瑣的非臨床工作中解脫出來，也幫助客戶降低了成本。

然而SMO看似從邏輯上形成了良性循環，但實際上，在臨床領域有豐富經驗的研究者是很少加入SMO的，因為那些經驗豐富的研究者都是有專業團隊的，且他們已經同CRO建立了長期合作的關系，不需要借助SMO來幫其尋找項目，也不需要SMO提供額外的服務。

SMO行業市場規模從2018年的23.3億元增長至2019年的33.6億元，同比增長了44.2%，預計在2022年將進一步增長至100.4億元。然而目前我國SMO行業受專業人才限制等發展困境，仍處于起步階段，思派想靠SMO業務實現扭虧為盈有點難。

PBM難掩賣藥本質

作為扛起營收大頭的藥品福利管理(PBM)是思派的第二條業務線。在這個業務里，高毛利額的特藥成為了思派營收的主要來源，2017年，思派推出PBM業務，“PBM坦白來講就是賣藥，承認自己賣藥很丟人嗎？”業內人士告訴投中健康，PBM業務主要就是賣藥+服務。

從業者表示，思派DTP藥房僅僅三年有余就已然成為業內標桿，所以其營收能夠獨挑大梁也不無道理。思派專注于特藥領域，建立了唯一一家全國性的特藥管理平臺，有30家特藥藥房已自當地醫保管理部門取得「醫保雙通道資質」，截至2021年6月30日，思派已有81家特藥藥房。

有趣的是，2020年受疫情影響，思派依舊能夠營收24.82億元，2020年思派共有76家特藥藥房，我們粗略計算平均一家特藥藥房在2020年一天能夠營收：24.82÷76÷12÷30≈9.1w，對于疫情如此嚴峻，年初還封過一段時間城的2020年而言，這個戰績可以說是“奇跡”。

業內人士透露：“AZ合作的DTP藥房，平均下來一家一天5萬很理想了，疫情期間（2020年上半年）平均一天2.7w左右”，與此同時知情者透露，DTP零售藥房國藥控股做的比較好的一天10w的情況都不常見。

但盡管如此，一年如此之高的營收也無法使其虧損收窄。招股書顯示，思派健康在2018年、2019年、2020年期內的虧損分別為2.42億元、5.96億元、10.42億元；2021年第一季度期內虧損為15.73億元，上年同期的期內虧損為2.17億元。

圖源：招股書

戰略性虧損不可怕，可怕的是假裝戰略性虧損。2018年、2019年、2020年思派的研發支出分別為1822.2萬元、2485萬元、4574.3萬元，在虧損都以億為單位計算的情況下，似乎千萬級別顯得有些渺小。

PPS新鮮出爐

思派的最后一個業務板塊為供應商與支付方解決方案(PPS)，招股書中，思派將供應商定義為三甲醫療機構、醫生、體檢機構，支付方為其合作的保險公司。

業內人士坦言“所謂的PPS其實就是依靠保險工具進行惠民保、團險等業務，向保險公司收取保險經紀/代理費，或健康服務費”。

招股書顯示，目前，思派為約一千萬名個人會員及500名企業客戶提供服務，在十一個主要城市的惠民保已注冊有980萬名個人會員。

思派自2018年成立PPS業務以來，營收顯著提高，從2018年的31萬元到2020年的3198.9萬元，營收翻了百倍有余，從增幅上看似乎潛力無窮，但實際情況真的這么美好嗎？

業內人士告訴投中健康，思派招股書中的PPS業務主要收入來自于其惠民保及企業補充醫療等員工福利業務的經濟/代理費，根據行業一般水平，由自己開發并后續服務的企業補充醫療或員工福利業務，其毛利率多在70%~80%，折損的部分為必要的銷售費用開支及服務過程中產生的損耗。

然而思派招股書披露的36.5%~53.5%的毛利率遠低于一般自做客戶的毛利水平，即便有惠民保等業務的分攤，其毛利率水平也低于市場水平。

業內人士表示“思派PPS業務中有多少是其自己開發的客戶？又有多少是通過在市面上靠補貼，經濟費等行為收來的企業客戶？收來的客戶能否有效地為它的PBM業務儲蓄用戶，如果不能的話，這部分收來的業務對于思派的意義又是什么？僅僅只是招股書上增加一些營收金額嗎？”

發展至今，思派健康已經擁有了三條業務線，按其所說，三條業務線已經成熟且規模化，但自己扭虧為盈的路徑依然不清晰。招股書講了一手好故事，但目前交出的成績單仍一言難盡，上市的募資用途也是加速擴張的基調，虧損究竟何時罷休呢？如果這次募資成功，希望思派真能理想照進現實。