一級市場消費投資依然火熱，二級市場的基金經理卻在脫坑認錯。

近日多家公募基金發布半年報，根據上海證券報，有長期堅守消費的基金經理在半年報中進行了深刻反思，明確轉向成長風格。從多只主投消費的基金近半年的業績表現看，其凈值并未如預期那般，實現較大幅度上漲。 

今年以來，不論在A股、港股還是美股，不論是餐飲、新消費還是新零售，多只去年熱門股票迎來較大幅度調整。海底撈、呷哺呷哺兩大餐飲龍頭，股價較年初高點分別下跌了60%和70%，泡泡瑪特、名創優品、完美日記這三只近年來被視為新消費標桿的企業，股價分別較年初高點回調了45%、59%和78%。

事實上，近半年一級市場的這股消費投資熱，與去年泡泡瑪特、完美日記等公司上市后股價優異的表現有很大關系。去年泡泡瑪特和完美日記上市首日分別收漲79%和75%，按照市銷率PS計算，分別達到35.2倍和15.6倍，在平均市盈率約30倍，市銷率只有3、4倍的消費行業，這樣的估值足以令一級市場瘋狂。

但隨著二級市場的消費泡沫逐漸消退，不斷投出單店估值過億和百倍PS的一級市場，也要考慮未來還有誰會接盤。

百億基金經理認錯：不再堅守消費

鵬華基金陳璇淼目前管理5只基金，總管理規模超過100億元。其過去的投資風格以重倉消費股為主，在她的管理下，基金鵬華外延成長過去5年總收益達205%，但最近半年和3個月的收益只有-6.7%和-11.72%，排在3000多只同類基金的倒數20%。 

半年報上，陳璇淼罕見認錯，她表示，二季度此前高位的消費股開始回落下跌，而景氣度持續超預期的新能源、半導體、軍工股價大幅上漲。而通過已經公布的上市公司一季報和陸續公布的半年報預告，可以觀察到幾個現象：

一是大眾消費疲軟，白電在國內的天花板趨近，白酒啤酒之外的食品板塊在高基數及社區團購/社區生鮮店的沖擊之下，展現出比較弱的經營狀態。

二是高端酒產業環境仍在，但增速相對于此前五年顯著放緩，次高端白酒的全國化使部分個股仍處于高速成長期。 

三是醫藥中能夠看長的賽道越來越少，持倉更加擁擠，醫保局的集采使市場對于一切在國內醫院銷售的藥品和耗材產生長期的擔憂從而使股價不斷下跌。 

在否定此前重倉的消費行業的同時，陳璇淼卻罕見堅定看好成長方向。她分析稱，一是新能源展現出超預期的快速滲透，下游需求超預期，中游景氣超預期，上游價格超預期，乘用車的競爭格局發生變化，自主品牌崛起，帶來一系列長期投資機會。 

二是半導體全球的供不應求盡管帶動了價格的周期性變化并不長久，但是產品供不應求導致的國產替代卻是永久性的，她表示看好模擬芯片和半導體設備十年十倍的增長空間。

三是軍工由于裝備的更新，展現出超高景氣及相關公司業績超預期，航空產業鏈的繁榮帶動相關公司業績高速成長。 

陳璇淼最后總結：“盡管本基金過去五年大部分的投資收益來源于消費股，基金經理會盡力拋棄此前的舒適區，勤勉盡職，買入當下時代最具成長性的資產。而目前成長性最強的資產已經逐步明朗，本基金會加大成長性資產的配置，擺脫此前投資低換手的習慣，盡力為投資者創造絕對回報。”

事實上，像陳璇淼一樣悄悄轉型的基金經理可能不在少數。近日，A股連續30多個交易日成交破萬億元，根據上證報，多位業內人士表示，市場成交金額連續多天過萬億元，機構或在進行一定的調倉換股。

“大家目前還是很看重行業的景氣度，消費等行業景氣度大概率疲軟，目前還不是加倉的時機。未來成長風格或將仍占優，但是部分標的由于漲幅較快，估值需要一定的時間消化。現在對自下而上選擇個股的要求更高了，一些業績好，景氣度的細分行業龍頭值得重點關注。” 

VC炒高的消費，還有人接盤嗎？

一級市場消費投資熱到發燙，根據投中數據CVSource，今年以來餐飲和快消領域已經完成293筆私募股權融資，融資總額超過34億元。

投資人蜂擁至長沙等地追搶消費品牌，餐飲領域的創業公司估值水漲船高。近日新獲美團龍珠投資的墨茉點心局，至今只在長沙開了20多家店，卻在拿下5輪融資，平均下來單店估值超過1億元。此外還有估值超過100億元的文和友，被傳投后估值超過60億美元的元氣森林，以及百億美元估值的喜茶。

單店估值破億、P/S 10倍起步已經成為餐飲消費的常規操作，但在二級市場，消費品牌的估值卻在回歸理性。 

消費、餐飲公司的增長大多依賴于門店、零售等線下渠道的布點，增長較為緩慢，所以過去很長一段時間并不是資本市場的寵兒。包括食品、紡織品等快消股和一些餐飲股的市盈率普遍在20倍上下浮動，雖然好過金融、地產，但相比互聯網公司、科技公司的想象空間不大，所以主流VC過去很少把注意力放在消費，很多不缺現金流的餐飲老板也不考慮找VC融資或者IPO。 

但過去兩年形式發生了變化。首先是移動互聯網紅利消失，加之頭部互聯網公司估值普遍偏高，不論是滴滴、螞蟻還是小紅書、知乎，一二級市場已經幾乎沒有套利空間。

與之形成對比的是，一些細分領域的頭部消費企業，卻在二級市場得到熱捧。首先是2018年底赴港上市的海底撈，IPO時將近1000億港元的估值已經不低，上市后一路走高，今年2月已經達到4500億港元。在海底撈的帶動下，呷哺呷哺股價走高，太二酸菜魚等餐飲企業也紛紛赴港上市，甚至帶高了邏輯相近的喜茶、瑞幸等茶飲、咖啡連鎖品牌的估值。 

而在2020年，新消費概念首次登陸二級市場，市場的追捧程度大大超過投行和業內此前已經算是“超樂觀”的預期。泡泡瑪特發行價定于38.5港元，將近20倍的P/S已然很高，但開盤后直接暴漲100%，最高時股價超過100港元；完美日記發行價10.5美元，首日大漲75%，P/S達到15.6倍，今年最高時更是突破25美元。

但在今年2月達到高點之后，餐飲和新消費股票在二級市場的神話快速破滅。以上面提到的海底撈、完美日記、泡泡瑪特三家為例：

海底撈目前股價31.2港元，總市值1700億港元，相比高點回調超過60%；

完美日記母公司逸仙電商目前股價5.56美元，總市值只有35億美元，相比高點回調近80%，相比發行價近乎腰斬；

泡泡瑪特目前股價59.7港元，總市值840億港元，相比高點回調約45%，已經低于上市首日的收盤價。

即使考慮到藍籌股和中概股今年以來整體表現不佳，消費股的表現依然遠差于平均水準，各版塊中只是略微好過遭到毀滅性政策打擊的教培行業。而部分近期上市的餐飲和消費公司，其上市表現也已經受到行業影響。 

今年7月上市的奈雪的茶發行價為19.8港元，上市首日收跌13.53%。目前奈雪的茶股價已經降至12.7港元，相比發行價下降36%，其目前的股價已經與上市前最后一輪私募股權融資時的價格相差不到20%。

餐飲、新消費的估值越來越高，散戶、基金經理這樣的接盤人卻越來越少，對于追捧消費的VC來說，困難的日子可能才剛剛開始。