相比傳統IPO，當諸多企業紛紛考慮“借道”SPAC上市，中企真能迎來海外上市機遇？PE/VC真能喜迎退出嗎？不一定。

對很多人來說，SPAC這個詞可能比較陌生。但在海外，這已經是非常常見的一種上市模式。尤其這兩年，可以說火遍了華爾街。數據顯示，2020年，美國資本市場共有248家SPAC上市，總共籌資800億美元，占據全年美股IPO的半壁江山。進入2021年，不到3個月的時間，美國SPAC市場就打破了去年全年紀錄，實現超過100筆SPAC交易。

而這背后，更是可以看到軟銀資本、高瓴資本、春華資本、中信資本以及李嘉誠、李澤楷、鄭志剛、王石等一眾明星機構和大佬，甚至賈躍亭的法拉第未來（FF）也通過SPAC實現上市。

國內某一線投資人劉曉峰（化名）告訴記者，“SPAC的運作模式可以簡單拆解為三步：第一步，成立一個空殼公司；第二步，IPO上市，募集資金；第三步，找到一家想上市但難上市的公司，通過并購幫他上市。從設立殼、到成功并購上市，平均時間在6個月左右。這是相對快速、廉價的上市途徑，尤其對初創公司會更具有吸引力。當然，這對投資人而言，也能快速獲取投資回報。”

不過，美國證監會（SEC）非常看重發起人的資歷。和GP類似，SEC會考慮發起人是否有發行成功的案例以及成功并購上市后公司的業績及收益回報，發起人或機構是否具有卓越的品牌影響力、管理團隊是否具備優秀的管理素質等。

事實上，已經有不少中國生物醫藥企業對SPAC上市方式產生興趣。

蘇州工業園區長三角境外投資促進中心負責人詹倪對媒體表示，作為中國和新加坡兩國政府之間的重要合作項目，蘇州工業園區正在積極推動長三角及全國企業赴海外設立國際總部和區域性管理中心，并以新加坡為起點，輻射東南亞及全球。

港交所要強搶紐交所生意

但美股卻在自行降溫

9月17日，香港聯交所關于推行"特殊目的收購公司"（SPAC）上市機制征詢市場意見，主要內容涉及SPAC投資者和發起人資格、集資規模、上市新規、股份贖回以及清盤除盤等。

這也是繼9月2日新加坡證券交易所推出SPAC上市機制，希望吸引更多優質公司在新交所上市之后，近期亞洲第二個主要金融市場引入SPAC機制。此前，8月，英國金融市場行為監管局也曾進一步放寬SPAC在倫敦的上市條款。

SPAC，全稱Special Purpose Acquisition Company，即“特殊目的并購公司”。這些公司的成立沒有任何商業目的或承諾，只為未來某些未定義的對象募集資金。簡言之，就是為了方便其他公司來“借殼上市”。

實際上，港交所一直對“借殼上市”抱有戒心，但在全球交易所紛紛引入SPAC的背景下，也開始考慮對這款特殊金融工具“網開一面”。值得注意的是，為保護散戶利益，香港的SPAC上市規則可能會更嚴格，港交所或將在SPAC的投資資格方面有所限制。

根據提議，在與目標公司合并之前，只有專業投資者才能投資計劃SPAC上市的企業，并且SPAC的贊助公司，必須包括至少一家獲得當地證券監管部門許可的機構。此外，被SPAC收購的公司還必須滿足與通過IPO在香港上市公司相同的要求，包括獲得交易所上市委員會的批準。

據統計，目前在美國上市的SPAC公司中，有25家總部設在大中華區，首次公開發售所得款項共約42億美元(331億港元)，當中有20家的總部設于香港，5家總部設于中國內地。也有數家總部不在這些地點的SPAC，卻是以大中華區為業務重心。近年來約有12家亞洲公司被SPAC上市收購。

另據香港交易所上市主管陳翊庭透露，有很多公司表達了對香港SPAC上市的興趣。

在港交所看來，以物色大中華目標為重心的SPAC若能來港上市，可能有助于確保這些目標公司選擇在香港而非美國上市。實際上，港交所在與市場進行初步討論時了解到，不少上市申請人都想以“雙軌”方式上市，即一方面透過傳統IPO上市，另一方面通過SPAC上市。若香港市場也可提供這種“雙軌”方案，或有助爭取大中華公司來香港上市。

有意思的是，美國的SPAC熱潮似乎正在急速冷卻。今年3月，SEC告誡投資者，不要因為SPAC有名人支持就購買這些公司股票。SPAC不同于傳統的IPO，自身存在獨特風險。自宣布了并購協議的SPAC，超過50%投資者開始打退堂鼓，而且有超過七成的SPAC破發。

根據SPAC Analytics數據，今年4月美國SPAC上市數量斷崖式下降至13家。與此同時，許多SPAC股價跌破10美元的發行價（SPAC IPO定價通常被設定為10美元/股），許多對沖基金正在從SPAC中贖回資金。另有數據證明，7月份北美SPAC交易的贖回率中位數接近50%。在最近幾筆交易中，超過90%的股票被對沖基金贖回。

此外，一些SPAC并購交易放慢速度的同時，已經上市的SPAC殼公司面臨著在并購截止日期前找到合適交易標的的緊迫感。

一般情況下，SPAC須在上市后的12—24個月內完成SPAC并購交易，否則，SPAC要么需要獲得股東批準，延長該期限，要么面臨清算，并將托管賬戶內的資金全部返還至SPAC股東。根據Methuselah Advisors的數據，截至2021年6月1日，有260家美國上市SPAC公司需要在2023年的前三個季度里為手中的870億美金找到并購對象。

所以，新興市場成為了SPAC的新戰場，以尋找價錢便宜又有潛力的科創公司作為收購對象。據預測，亞洲今年的SPAC并購金額有大約550億美元，全球占比上升至大約一成。

SPAC，一種瘋狂的融資方式

科技企業、TMT機構更喜歡

根據規則，發起人主要出一小部分資金，數目大概是SPAC上市募資額的3%-5%。如果并購沒有做成，SPAC解散而交易費用已經花掉，可能會失去100%的出資。可是，一旦并購成功，發起人可以拿IPO全部融資額的25%，相當于用很低的出資額就拿到25%的股權（或者上市后發起人的資產份額占20%），這是相當高的杠桿。

如果發起人在很短時間內交易成功，IRR（內部收益率）也會更高，回報極為可觀，這也是市場如何瘋狂的原因之一。

“不過，SPAC 是一個干凈的殼，不存在固有業務、債務等問題，就是單純只有現金、沒有業務的純殼公司。”劉曉峰對記者解釋，“通過SPAC并購上市，其實估值區間相對確定。而且被并購的目標公司，多以TMT、生命健康的高成長型企業為主。這類企業從創立到上市，平均需要12年時間，需要短期快速獲取融資，而且也更容易獲得更高的估值。”

相比傳統IPO的估值與定價，要結合投資者會議、路演、過往融資記錄和實際發行情形來綜合確定，也會受到股票發行窗口期和市場波動的影響。而在SPAC模式下，標的企業的估值，以及合并后公司賬上保留的現金數，都可以由合并雙方在協議中約定，這可以提前鎖定融資額。因此，基于確定性的投資策略，帶來了投資標的的高估值。

也有投資人指出，航天、新能源汽車等高成長性企業，或許將在這波SPAC融資潮中成為最大贏家。“這些新型科技公司及其商業模式，在使用傳統的相對估值方法時，缺乏足夠的市場參考來進行對比。投資人往往樂于按其市場前景給予更高估值。當SPAC在一級市場尋找到合適標的，并給予了這些企業極高的估值，二級市場的溢價也會水漲船高。”

從國內通過SPAC上市的企業來看，行業主要分布在醫療、教育、金融、汽車、租賃等。

例如，2015年10月15日在納斯達克上市的播思國際，屬于金融服務業。2019年7月在紐交所上市的和睦家醫療（通過SPAC與新風天域并購，更名為新風集團），屬于醫療行業。2020年4月1日，在納斯達克上市的美聯英語，屬于教育行業。最令人矚目是毛大慶的優客工場，2020年11月24日，在納斯達克上市，屬于租賃及商務服務業。

值得注意的是，由于國內一些企業在融資時，曾與資方簽訂了海外IPO對賭協議，在赴美上市難度加大的當下，為了避免對賭協議失敗、從而不得不溢價回購創投機構持有的企業股權，不少企業和創投資金都對新交所和港交所的SPAC投來關注。

日前，臺灣的電動機車廠商睿能創意也宣布，將透過與SPAC合并實現上市，地點也是納斯達克市場，公司估值23.5億美元。而在同一天，香港基因與診斷檢測公司Prenetics 宣布，通過與新世界發展行政總裁鄭志剛創立的特殊目的收購公司ArtisanAcquisition公司合并，將在美國納斯達克市場上市。合并前公司估值12.5億美元，合并后大約17億美元，是香港第一家獨角獸公司透過與特殊目的收購公司SPAC合并來上市。

Prenetics原為香港城市大學生物醫學研究中心的一部分，2009年正式分拆為一家獨立的公司。2019年初，Prenetics和貝瑞基因（SZ:000710）一同設立消費級基因檢測公司（圓基因，Circle DNA）。另據公開信息查詢，Prenetics在2016年、2017年先后獲得平安集團系（平安創新投資基金）、阿里巴巴系（阿里巴巴香港創業者基金）1000萬美元A輪、4000萬美元B輪融資。此外，Prenetics股東（投資人）還包括香港海闊天空創投基金、元鈦基金、魔量資本和毅園投資等。

有分析指出，隨著美國SEC對SPAC項目的監管變嚴，各國交易所都想搶占市場、但亦在完善規則以保護公眾投資者的權益。目前來看，各地監管層都在有意讓SPAC項目發起人承擔更多責任。

如今，隨著越來越多的中資企業都有多地上市計劃。比如，中國企業百濟神州就是于2016年登陸納斯達克、2018年港交所掛牌上市的公司，今年7月在科創板上市又獲批通過，成為首家“A+H+N”三地上市醫藥企業，總市值逾2000億元，為一眾早期投資者帶來了豐厚回報。但如果它們先在國內A股或港股掛牌上市，就很難反向再去海外上市融資。所以，多數還是先登陸納斯達克，再到港股上市、之后再在A股上市，以便實現三地同時掛牌。

總體來看，2020年以來，疫情給美股市場帶來劇烈沖擊，IPO 難度加大，越來越多意圖上市的公司開始通過SPAC“曲線”上市。但是，SPAC又被成為一場擊鼓傳花的“投資盲盒”游戲，投資回報被夸大、投機氛圍過重等問題不容忽視。