說起《小別離》、《三十而已》、《二十不惑》等熱門劇集，大家可能都很熟悉。作為上述熱門劇集出品方的檸萌影業，9月29日遞交了招股書，欲沖刺港股。

據招股書披露，檸萌影視傳媒有限公司擬香港主板掛牌上市，摩根士丹利和中金公司擔任聯席保薦人。檸萌影業背后的資方陣營頗為大牌，騰訊不僅是該公司的第二大股東，也一直位列該公司的前五大客戶之列。不過，檸萌影業也同樣面臨著收入陷入瓶頸、營收結構單一、收賬速度較慢等煩惱。

股東陣營豪華，騰訊為背后金主

據了解，檸萌影業作為影視內容制作公司，曾播出過《小別離》、《小歡喜》、《小舍得》、《三十而已》、《二十不惑》等爆款劇集，尤其擅長都市情感、現實主義題材的影視作品。招股書顯示，自2018年至2020年，檸萌影業播映的五部精品劇集在網絡視頻平臺首播期間共獲得逾193億次的播放量。按收入計算，檸萌影業在中國五大劇集制作公司中排名第四位；按精品率計算，檸萌影業排名行業第二位。

檸萌影業的股東陣營也頗為豪華。據招股書披露，檸萌影業創始人兼總裁蘇曉曾先后擔任SMG東方衛視副總裁、SMG影視劇中心主任、SMG尚世影業CEO，離開SMG后，他一手創辦了檸萌影業。目前蘇曉是檸萌影業的第一大股東，持股比例為20.6%。該公司的第二大股東是騰訊產業投資基金有限集團，持股比例為19.78%。公司非執行董事中也包括騰訊副總裁和騰訊在線視頻首席執行官孫忠懷。

不僅如此，騰訊集團還是檸萌影業的重要合作伙伴。招股書顯示，騰訊集團是該公司2018年及2020年的最大客戶，是2019年和2021年上半年的第五大客戶。在2018年時，該公司來自騰訊集團的收入在總營收中占比一度高達60.8%。不過，騰訊集團也從事劇集制作，和檸萌影視之間也可能存在潛在競爭。

值得一提的是，檸萌影業的股東中還出現了多位知名演員。上市申請書顯示，上海果實投資管理中心持有該公司3.44%的股權，而該公司的合伙人中包括張小童（張嘉益）、黃磊以及作家楊治，企查查顯示，三人的出資比例分別為29.75%、14.89%、5.96%。

收入結構單一，投資古裝劇踩雷

在優良的制作水平和雄厚的資方加持下，檸萌影業自2014年成立以來，迅速躋身行業前列，成長速度驚人。截至2021年6月末，檸萌影視實現的收入和凈利潤分別為5.65億元、1.89億元，分別同比增長26.4%、190.77%。不過，縱觀近年來的經營業績，檸萌影業的營業收入似乎陷入了增長瓶頸，2018年時，該公司的收入就超過了16億元，2020年時卻下降到了14.26億元。

檸萌影業的收入結構比較單一，主要來自于版權劇、內容營銷和其他收入三部分。所謂版權劇收入是指自網絡視頻平臺和電視臺產生許可版權劇播映權的收入。內容營銷收入是指該公司向客戶提供植入式廣告服務、開發制作定制創意廣告等產生的收入。其他業務收入則指的是開發制作電影收取的許可費、許可IP衍生品的改編權并收取版權的收入等。

不過實際情況是，檸萌影業的收入高度依賴版權劇，2018年、2019年、2020年，版權劇對總收入的貢獻比例分別為90.9%、91%、84.7%。而內容營銷和其他收入貢獻的比例較低，這導致該公司的收入不太穩定。檸萌影業也在招股書中坦言，“我們的經營業績很大程度上受制作的少數幾部劇集的財務表現的影響，單一劇集的財務表現可能對營運產生重大影響，而這可能會導致財務表現大幅波動。”

另一方面，版權劇雖然已經成為影視劇的主流，但影視制作方對視頻巨頭的議價能力有限，未必是一門穩賺不賠的生意。檸萌影業也表示：“我們的五大客戶大部分為領先的網絡視頻平臺和主要電視臺，在和這些發行渠道推進主要條款時，我們在付款時間安排、每集價格及播映時間上的議價能力有限，或對經營業績及流動資金造成不利影響。”

就視頻內容賽道而言，除了生產開發版權劇，還有短視頻、IP衍生授權、內容營銷等多種變現方式， 檸萌影業在多元化收入結構布局上，仍然任重道遠。

此外，即使在擅長的版權劇上，檸萌影業也還未徹底吃透所有影視劇題材。目前，檸萌影業出圈的劇集主要聚焦家庭生活、教育、女性成長等當代熱點話題，對于熱度和觀眾數量同樣龐大的古裝劇，檸萌影業似乎還未摸清套路。據招股書，檸萌影業對古裝劇一直興趣頗濃，曾合作制作并發行過《擇天記》、《扶搖》、《九州縹緲錄》等古裝劇，但投資古裝劇的財務回報卻不甚理想。

據財報披露，檸萌影業從制作版權劇播映許可產生的收入由2019年的16.33億元減少26%至2020年的12.07億元，主要是由于2019年的古裝劇平均許可費較高，制作成本也較高。此外，由于2019年投資了高成本的古裝劇，該公司的毛利率也由2018年的31.7%減少至2019年的17.2%。

現金流壓力大，存應收賬款壞賬風險

劇集制作是一個重資本的行業，影視公司制作版權劇的成本比較高，在向客戶收取全額付款前需要預先支付多項成本開支，因此對于這類公司而言，擁有充裕的資金至關重要，但招股書顯示，檸萌影業現階段的資金壓力較大，或對其經營和投資情況造成一定影響。

檸萌影業的短期償債能力正在逐步弱化，2018年、2019年時，檸萌影業的流動比率還分別為1.73、2.08，但到了2020年和2021年上半年，流動比率分別降至0.45、0.58。檸萌影業的流動比率明顯偏低，企業變現能力較差。

對此，檸萌影業也坦言，影視公司的劇集制作過程漫長且耗資巨大，公司產生的現金以及有利條款融資能力可能不足以滿足預期現金需求。目前公司主要通過運營產生的現金流入、銀行貸款以及其他借款、股東提供的股本融資來應付運營資金的需求。如果未來無法獲得充裕的資金，會影響公司的制作及投資計劃，進而影響公司的收入水平。

此外，檸萌影業的平均貿易應收款項周轉天數也在持續增長，2018年時，檸萌影業的平均貿易應收款項的周轉天數還為13天，到2021年6月末時，這一數值已經升至104天，這說明檸萌影視的收賬速度減慢，賬齡較長，短期償債能力較弱，有一定壞賬損失風險。

據檸萌影業解釋，其貿易周轉天數增加，“主要由于我們制作的古裝劇的貿易應收款項結賒較大，導致和播映該等古裝劇的電視臺的結算周期較長，電視臺通常具有相對較長的結算周期，此乃由于其內部廣告程序。”