近日，B站、百度、愛奇藝發完三季報，我的同事說有在大廠工作的朋友和他吐槽“最真實的無效打工”，在這個公司上班掙的錢，全賠在這個公司的股票上了。

財報顯示，三季度B站虧損27億，比去年同期（11億）擴大了1.5倍；愛奇藝虧損增長40%，而營收、訂閱用戶這兩個關鍵數據卻只有個位數的增長；百度雖然核心業務表現尚可，但受到其持有的快手股票等資產價值縮水影響，單季度歸母凈虧損達166億元。

財報發布后的兩個交易日里，B站股價跌去25%，目前市值約為258億美元；愛奇藝下跌19%，市值約為55億美元；百度下跌10%，市值約為537億美元。再加上股價慘淡的快手，傳出收入增長陷入停滯的字節跳動……北京的冬天還沒到，互聯網內容平臺的冬天卻已悄然而至。

消費互聯網紅利逐漸消失的當下，這個冬天恐怕不會在一兩天結束。在前景高度不確定的當下，一部分頭部機構正在用腳投票。根據美國證券交易委員會SEC的監管文件顯示，高瓴三季度賣出近7成B站持倉，高盛則是減持了愛奇藝4成持倉。

B站、愛奇藝，史上最差財季？

雖然一開始就沒對三季報有太高期望，B站和愛奇藝的表現之差，依然超出我的預期。

具體而言，B站和愛奇藝的情況又稍有不同。

先說B站。從運營數據來看，B站三季度依然保持著較高的增長速度。其中營收達到52.1億元，同比增長61%；平均月活達到2.67億，同比增長35%，環比增長12%。考慮到去年同期的疫情刺激用戶短期增長拉高了基數，B站今年能取得這樣的增長速度實屬不易，可以說B站仍是目前國內增長最快的內容平臺。

從營收的組成來看，增值服務業務和廣告業務的收入增長都在100%上下，是推動B站營收增長的核心因素。從體量來看，以用戶訂閱和直播為主的增值服務業務收入19.1億元，是目前B站收入最高的業務板塊；廣告業務三季度收入達11.7億元，同比增長110%的同時，已經追上游戲業務（14億元），后者在前幾年一度占B站收入的一半以上。

B站不論是增速還是收入結構都在向好的方向發展，真正讓人擔憂的是居高不下的虧損。今年三季度，B站凈虧損達26.7億元，去年同期為10.82億元，上一季度為11.2億元，不論是同比還是環比都有大幅度的提升。

三季度虧損大幅上升的直接原因是投資損益。根據財報，2021年三季度B站投資凈虧損達7.24億元，去年同期和今年二季度分別為凈收入1400萬元和4.55億元，主要是由于B站在二級市場投資的股票公允價值變動所致。

拋開這些非經常性的損益科目，B站三季度運營虧損為18.78億元，同比擴大73%，環比擴大24%。運營虧損率為36.07%，比二季度（33.8%）增加2.2個百分點，比去年同期（33.58%）增加2.5個百分點。

也就是說，B站本季度虧損大幅增加是受到二級市場短期波動的影響，運營狀況本身并沒有出現太大幅度的惡化。但從長期來看，B站的運營虧損率沒有隨著收入增長而收窄，甚至還有所放大，這個事態本身就值得擔憂。去年虧損問題被高達100%以上的增速遮掩，推動B站市值一度沖至500億美元，但如果接下來增速繼續放緩，而虧損率依然維持在高位，打破投資者的信心也只是時間問題。

再來看愛奇藝。雖然股價跌幅要小于B站，但這只是因為投資者本身的預期就已經放到很低。如果投資者對B站的預期是8分，B站交出了一份5分的答卷，那愛奇藝本身的期待值就只有4分，結果更是交出了一份2分答卷。

財報顯示，三季度愛奇藝總營收達到76億元，同比增長6%；訂閱會員規模達到1.036億，上年同期為1.03億，增加不到1%。兩個關鍵運營數據增長均陷入停滯，但虧損卻還在放大，三季度歸屬于愛奇藝的凈虧損為17億元，相比去年同期擴大41.7%。

2019年開始，愛奇藝的用戶數已經觸及天花板，所以過去兩年愛奇藝一直把精力放到貨幣化，但目前來看效果不甚理想。愛奇藝的商業模式中，營收主要來自用戶訂閱和廣告，其中用戶訂閱是重中之重，三季度愛奇藝會員服務收入為43億元，占總收入的60%。

提高會員收入的辦法無外乎兩種：增加訂閱會員的數量和增加訂閱用戶的平均付費。前者并不太現實，愛奇藝的會員訂閱數已經破億，平均14個人就有一個愛奇藝會員，幾乎已經達到了國內市場的天花板，而要繼續提高用戶訂閱率，意味著要投入更多資源到OGV上，但三季度愛奇藝內容制作成本已經高達53億元，在收入增長陷入停滯的當下，繼續加大投入是自殺行為。

愛奇藝真正在努力的方向，是提高平均付費。這點其實和茅臺有點相似，都處于用戶趨于飽和的存量市場，但與掌握定價權的茅臺不同，愛奇藝自身的議價能力非常有限，這里既有市場因素，也有監管因素，這點優愛騰和B站都面臨同樣的問題，平臺也曾嘗試推出超前點播這種更加多元化的產品來提高付費水平，但這些嘗試都以失敗告終。

虧損居高不下，而收入增長已經停滯，陷入泥潭中的愛奇藝，幾乎看不到突圍的曙光，從這個層面來說，被騰訊收購，看看能不能與騰訊視頻1+1大于2，可能真的是愛奇藝唯一的出路。

內容平臺的冬天

B站和愛奇藝財報表現不佳，只是互聯網內容行業遇冷的一個縮影，這里面既有B站、愛奇藝自身的問題，也有很多共性的問題。

除了B站和愛奇藝，其他視頻平臺也面臨困境。今年2月上市的快手，股價一度達到400港幣，如今已經回落到不足100港幣，日活也卡在3億上下；此外字節跳動也在昨天爆出廣告收入增長陷入停滯，同時抖音、頭條兩大核心產品的用戶增長也開始乏力。

從共性來看，內容平臺的收入和增速陷入停滯，主要有以下幾個方面的原因：

第一是因為去年基數過高。因為疫情的原因，去年二三季度人們在家的時間變長，推動游戲、視頻和其他互聯網內容平臺均取得了較大的用戶增長，而隨著疫情影響逐漸結束，一部分回歸正常生活的用戶減少娛樂活動，使得平臺的數據增長有一定放緩。

第二是內容審查環境的收緊。今年以來監管部門加強了對文娛內容的審查，B站和愛奇藝都受到不同程度的影響。

B站基石之一的日本番劇開始受監管嚴審，以lex事件為轉折點，《無職轉生》、《小林家的龍女仆》、《鬼滅之刃無限列車》等熱門番劇，或下架或延遲播放，對B站用戶活躍和訂閱會員均造成不小的影響；愛奇藝則是在綜藝版塊受到重創，今年8月愛奇藝宣布取消所有偶像養成類綜藝，而這是過去幾年愛奇藝增長最快的綜藝節目類型，曾先后推出《偶像練習生》、《青春有你》等破圈級的熱門網綜。

第三是資源投入方向的改變。過去各大平臺在資源分配上都是以運營效率優先，但在平臺經濟反壟斷和共同富裕的背景下，平臺從下半年開始把更多精力和資源投入到社會責任板塊。比如抖音、快手推動直播扶貧和文化保護方面的內容，B站推動UP主和消防、扶貧等公益項目合作。雖然從結果來看，這些公益性質的活動難以帶來太多收入、用戶層面的增長，但對平臺和社會來說，這其實是件好事。

最后一點是免費模式的后遺癥。與歐美相比，過去幾年中國互聯網內容平臺普遍采用免費的商業模式，雖然各大平臺也有會員，但價格相比網飛（9-15美元/月）、迪士尼+（8美元），普遍只有1/3-1/4。最近幾年，視頻平臺的核心內容從采購版權變成自制為主，成本大幅上升，但會員價格的增幅卻十分有限。

在用戶高速增長的時期，這些問題被訂閱會員的數量增長所掩蓋，但隨著用戶紅利逐漸消失，收入增長開始落后于日漸攀升的內容成本，而削減投入或者提高訂閱價格，則會導致用戶流失，進一步減少收入，最終形成負反饋循環，把優愛騰一步步拖入今天的泥潭。