Facebook、Google在中國最大的經銷商——飛書深諾，近期正在緊鑼密鼓的進行資本布局。

飛書深諾瞄準的是港交所。繼今年4月第一次遞交的《招股書》失效后，已經于近期進行了第二次遞交，并在新的《招股書》中更新了今年上半年的財務業績。半年時間，飛書深諾營收達到5225萬美元（約3.33億元人民幣），而在這背后，公司的應收賬款已經漲至9.53億美元（約60.74億元人民幣）。

出海數字營銷這門“中間商”生意，究竟是不是一門好生意？

出海數字營銷NO.1，競對木瓜移動A股IPO已接連失利

近年來，在全球化趨勢以及跨境電商飛速發展等因素的影響下，越來越多的國內企業頻繁“出海”。俗話說，“教別人怎么賺錢最賺錢”，飛書深諾的業務，便是服務于這些有著出海需求的國內企業，為其做“出海數字營銷”。《招股書》顯示，根據第三方研究機構艾瑞咨詢報告，按2020年交易總額計，飛書深諾的市場份額占到20.5%，在中國出海數字營銷服務供應商中排名第一。

出海數字營銷，聽起來高大上，其實說穿了，主要就是做Facebook、Google的經銷商。《招股書》顯示，以2020年交易總額來看，其是Facebook、Google在中國最大的經銷商。

為了觸達更多流量，飛書深諾不斷拓展跟全球主流媒體合作關系。除了谷歌和臉書外，還包括做社交網絡的Twitter、LINE等媒體，以及做蘋果在線商店的Apple Store等。其客戶群體，則涵蓋了游戲、APP、電商、品牌等行業的眾多頭部中國企業，像阿里、騰訊、京東、字節跳動、小米、網易等都是飛書深諾的客戶。

在成立飛書深諾之前，飛書深諾的創始人沈晨崗瞄準的是國內的流量市場，創立了國內最早提供整合搜索和社會化媒體營銷的機構——達聞營銷，同時這也是第一個接入百度推廣平臺API的服務伙伴。

2013年，在國內市場創業嘗到“甜頭”的沈晨崗，關注到海外營銷市場增長較快，于是決定“再次”創業，開始進軍海外營銷市場。2014年年中，飛書深諾的創始團隊經過和Facebook代理商團隊的多輪溝通，成為了Facebook的中國第二家經銷商（第一是獵豹移動）。2014年10月，飛書深諾正式成立，次年，又成為成為Google的中國經銷商。之后便開啟了其在出海營銷市場的“崛起”之路。

飛書深諾的競爭對手中，有一家非常出名的是木瓜移動。木瓜移動的CEO沈思，曾經在2011年8月起連續參加21期《非誠勿擾》，為外界所熟知，有“互聯網美女CEO”之稱。

木瓜移動曾謀求美股上市未果，于2016年在新三板短暫掛牌8個月，后在科創板、創業板上市過程中，均以主動撤回材料而告終。據媒體援引一位曾與木瓜移動同批次遞交科創板上市申請材料的企業負責人的說法稱，“木瓜移動業務模式其實就是互聯網廣告營銷，且較為單一，業績增長也具有不確定性大量，但卻在材料中大量使用晦澀難懂看似科技含量很高的專業名詞和形容詞，把自己描述成了一家具有高科技技術含量的企業。”

木瓜移動在A股闖關IPO接連失利，飛書深諾不知是否吸取了教訓，直奔港股。

完美世界加持，應收賬款占總資產比例超8成

作為Facebook、Google在中國最大的經銷商，飛書深諾一路走來，也受到不少資本的青睞。

上市之前，飛書深諾已經經歷了4輪融資。目前，投資方包括完美世界(002624.SZ)、二六三(002467.SZ)、湖南文化旅游等。其中，完美世界通過重慶亞克持股11.46%，為公司的第二大股東。

值得注意的是，2020年7月，完美世界將其所持飛書深諾的部分股權進行了出售，接盤者是飛書深諾C輪的投資方中的湖南文化旅游、西藏洪泰和天擇先導三家機構，合計轉讓金額為9000萬元。《招股書》顯示，湖南電廣傳媒通過達晨創業、達晨財智合計持股9.32%，而湖南文化旅游持股4.14%，西藏洪泰持股5.15%。

目前，公司的股權結構中，飛書深諾創始人沈晨崗及其配偶馮嵐通過新余晨諾持股34.82%，通過深諾投資持股15.96%，合計持股50.78%，為公司的實際控制人。

（來源：愛企查）

不過，即便有完美世界這樣的知名股東，做“出海數字營銷”這件事，賺錢也不容易。表面上看起來，2018年至2020年，飛書深諾毛利率分別為88.8%、80.8%、83.3%，2021年上半年也達到了80.1%（去年同期為73.4%），顯然是個“暴利”的生意。

但實際上，2018年至2020年，飛書深諾的凈利潤一直都沒有突破過千萬美元，雖在2019年一度大幅上漲至970.7萬美元，次年就很快腰斬至459.2萬美元，到2021年上半年為308.8萬美元（約1972.15萬元人民幣）。

要知道，2018年至2020年，飛書深諾的營收分別達到3403.2萬美元、6325.2萬美元、5959.1萬美元，今年上半年為5225萬美元（約3.33億元人民幣）。以此計算，除凈利潤最高的2019年，凈利率達到15.3%，其它年份的凈利率都在個位數徘徊，最低的2018年為3.9%，2021年上半年為5.9%。

值得注意的，飛書深諾“中間商”的經營模式下，其與客戶及媒體合作伙伴之間均有著時間不等的信貸期。一般來講，通常會給與客戶15-60日的信貸期，媒體合作伙伴一方則會給予30-45日的信貸期。這一現象直接導致公司的應收賬款大幅增加。2018——2020年，其應收賬款分別為4.03億美元、6.49億美元及9.36億美元，占總資產的比例分別為91.1%、88.2%及83%。而截至今年前6個月，公司應收賬款為9.53億美元（約60.74億元人民幣），其占比也有84.6%。

這樣的經營模式，也間接造成了其資產負債率近年來一直較高。2018年至2020年，飛書深諾的資產負債比率分別達到95.9%、95%、93.5%。截至到今年上半年的資產負債比率達到92.5%。

事實上，這樣的情況也非飛書深諾一家所獨有。2018年至2019年及2020年上半年，木瓜移動的應收賬款分別為9.81億元、8.68億元、11.3億元，占總資產比例的分別為 72.82%和、62.26%和71.53%。資產負債率在此期間分別達到70.54%、64.78%和67.07%。

對臉書、谷歌依賴難解

根據艾瑞咨詢報告，2015年至2020年，中國出海數字營銷行業的市場規模從36億美元一路飛速增長至183億美元，市場規模總額的符合年增長率高達38.5%，預計在2025年達到502億美元。

在這個快速增長的行業，資源也一直集中在少數玩家手中。艾瑞咨詢報告顯示，截至2020年，中國有約1000家出海數字營銷服務供應商，但整個行業卻基本上由五大巨頭所瓜分，占去整個市場的64.5%。按交易總額計算，飛書深諾為中國最大的出海數字營銷服務供應商，2020年占到市場總份額的約20.55%，略高于第二名的20.4%。

服務中國企業出海數字營銷的頂尖媒體有三雄，除了Facebook、Google，還有一家Amazon。2020年，這三家的出海數字營銷交易額占到所有出海數字營銷交易總額的88%。只不過，Amazon主要為平臺本身的商戶做營銷，直接為客戶做營銷即可。而Facebook及Google一般通過經銷商與營銷客戶交易。在Facebook和Google身上花費的出海數字營銷交易總額，占中國企業2020年出海數字營銷交易總額總值約74.4%。

作為Facebook和Google在中國最大的經銷商，飛書深諾對于二者的依賴一直難解。《招股書》顯示，2018年至2020年，Facebook及Google分別共占飛書深諾媒體交易凈額總值的97.3%、97.1%、97.2%。截至2021年上半年，也占了94.7%。雖然呈現逐年遞減的趨勢，但飛書深諾對Facebook及Google仍存在嚴重依賴風險。

飛書深諾自己也說，如果不能與現有媒體合作伙伴保持良好的關系，則可能會對其業績及財務狀況造成重大影響。隨著日漸壯大，近年來，飛書深諾也一直在積極拓展其媒體矩陣，力求早日規避對Facebook和Google重大依賴的風險，但目前來看，還未有較大改善。

不過，飛書深諾也在《招股書》中表示，公司通過Facebook及Google交付的數字營銷服務，是由客戶的營銷需求以及兩家公司在數字營銷行業的主導地位所決定的。因此，飛書深諾與Facebook及Google的關系，不應視為不利于公司未來業務發展的因素。