國內疫苗龍頭企業“智飛生物”最近可能正在苦惱它的股價。

最近半年時間，智飛生物已經從3600億市值跌到了1963億，暫時沒有任何止跌跡象。

與此同時，它的業績表現卻又十分優秀。

10月29日發布的三季報顯示：年初至報告期末，公司實現營收218.29億元，扣非后實現凈利潤84.18億元，同比分別增長97.55%和239.06%。而三季度單季，公司實現營收86.57億元、扣非后實現凈利潤29.15億元，同比分別增長113.44%和200.59%。

如果單純看財務數字，智飛生物的業績似乎無可挑剔，但市場卻并不買賬。公布三季報后，公司股價只維持了一天漲勢，就掉頭向下。截至12月9日午時，其股價收于129.74元，相較年內最高點230.69元，下跌幅度超過44%。

既然業績上沒有硬傷，那股價為何會跌這么狠？我們一一分析：

和默沙東一起飛翔

1980年，智飛生物創始人蔣仁生大學畢業后，進入廣西灌陽縣衛生防疫站工作，這一干就是二十多年，這段長期的基層防疫經歷，讓他摸清了老百姓的健康需求，也了解了疫苗行業的需求。2002年，一家叫重慶金鑫生物制品公司，因經營不善面臨倒閉，而它手上持有疫苗經營生產許可證。獲知此消息，蔣仁生聯合吳冠江等人共同出資50萬，把這家公司給買了下來，并更名為重慶智飛生物公司，寓意“用智慧來飛翔”。

2016年，山東5.7億元的非法疫苗大案震驚全國，引起了極大的民憤。當年6月，“國務院關于修改《疫苗流通和預防接種管理條例》的決定”公布，其核心修改內容為二類疫苗批發企業不能再經營疫苗，要求接種單位做到“票、賬、貨、款”一致；強化疫苗全程冷鏈儲存、運輸管理制度，并建立全程追溯系統；針對違法行為加大處罰及問責力度。

這便是被業界稱為“一票制”的改革——疫苗廠家直接供貨醫療機構，取消國產疫苗代理商的合法地位，這對于做代理生意的智飛而言幾乎是“滅頂之災”。

但政策同時不允許國外廠商直接對醫療機構銷售，要求境外的疫苗廠商必須通過國內代理商全權銷售，智飛迎來了新機會。

因為智飛生物的銷售網絡是獨一無二的巨大優勢。

2021公司半年報顯示，智飛生物的營銷網絡實現覆蓋全國31個省、自治區、直轄市，300多個地市，2600多個區縣，30000多個基層衛生服務點（鄉鎮接種點、社區門診），有效保障公司自主產品和代理MSD進口疫苗產品持續上量。

事實上自2011年起，智飛就參與了國際疫苗大廠默沙東在國內的銷售拓展。強大的銷售覆蓋讓默沙東由衷地喜歡上了這家中國企業，智飛也趁勢出擊，拿下了默沙東在國內市場的獨家代理權。

隨著概念的普及和人們防護意識的逐漸增強，默沙東預防型宮頸癌四價、九價疫苗（HPV）越來越受到追捧，智飛的業績也隨默沙東起舞飛翔。

但總抱著別人的大腿飛翔容易被摔，自己用智慧來飛翔才最靠譜。

居安思危的智飛生物，通過加大研發投入、推動產品上市，逐漸兌現管線價值。今年上半年，智飛生物的自主產品、代理產品分別實現收入60.37億元、71.16億元，各自占同期營業收入的45.84%、54.03%，正逐漸成為“代理”+“自研”雙輪驅動的疫苗企業。

既然優秀，為何股價走低？

先從外部環境上看。

對全球疫苗股來說，最大的變數要數新冠疫情了。遠的不說，從最近的變異病毒奧密克戎開始，先是有消息稱該變異病毒可以突破舊有疫苗防御系統，引發全球股市震蕩；后有只要蹭其熱度就能股價大漲（有A股公司稱可以檢測出該病毒后股價逼近漲停），再到美國專家福奇說奧密克戎病毒危害性可能不大，美國疫苗龍頭重挫……新的外部因素密切擾動著疫苗生產企業的股價。

毫無疑問，公司股價的漲跌，取決于投資人最關心什么。在國內深交所的投資者互動平臺，關于奧密克戎疫苗的諸多問題，智飛生物的回答顯得“語焉不詳”，讓投資者難以安心。比如投資者提問較多的問題“我國無私援助非洲10億劑新冠疫苗，請問公司的重組蛋白新冠疫苗在這10億劑里占比有多少？”智飛生物一律回答“我們一直以來積極配合國家相關決策的執行，切實履行“社會效益第一”的企業宗旨，積極承擔社會責任，以期為全球疫情防控貢獻更多智慧與力量，謝謝。”

還有更直接者，提問“有傳聞智飛的新冠疫苗對德爾塔和變異奧米克戎病毒的免疫效果是現今所有現有疫苗產品中最佳的，有無數據可以證實？”公司回復是，對新變異株的有效性評價正在進行中……

一系列模棱兩可的回答，很難讓投資人不懷疑公司在新冠病毒方面的研發實力。

此外，從智飛生物本身的業績表現來看，有一些跡象也值得注意：

1、代理產品業績增速放緩，外界擔心默沙東的“大腿”抱得穩嗎？

雖然智飛生物的業績同比大漲，但三季度環比卻出現大幅下降。今年第二季度，公司營業收入、凈利潤分別為92.45億元、45.53億元。以此計算，公司第三季度的營業收入、凈利潤分別環比下降6.36%、36.02%。今年11月，智飛生物在路演時，多次被機構詢問代理HPV疫苗的前景。對代理業務前景的關注，主要在兩方面：一個是和默沙東的合作是否長久可靠，一個是公司自研做的怎么樣。

智飛生物于2020年12月披露，其與默沙東的協議期限自2021年1月1日起至2023年6月30日，可以說協議到期之前，代理默沙東的獨家優勢依然強勢。

自研方面，根據A股上市疫苗企業的半年報數據，智飛生物在報告期投入的的研發費用為1.63億元，較去年同期1.06億元有所上漲，在同行業前十名公司中排名第四。

但是，它研發費用的收入占比非常慘淡，只有1.24%，在這十家公司中墊底。和康希諾26.74%、沃森生物13.89%等等動輒兩位數的占比相比，智飛生物在研發上的投入顯得“太吝嗇”。

2、智飛生物在HPV疫苗領域的市場份額可能遭遇蠶食。

宮頸癌主要由感染人乳頭瘤病毒(HPV)引起，是可以預防的癌癥。在HPV疫苗領域，“價”代表了疫苗可預防的病毒種類，價數越多，可以預防的 HPV 類型就越多，保護也就越全面；根據疫苗覆蓋的病毒亞型的種類多少，目前 HPV 疫苗可分為二價、四價和九價。

起初，智飛生物獨家代理的默沙東的四價和九價HPV疫苗獨領風騷，一針難求。2020年5月，萬泰生物的二價HPV疫苗頂著“首支國產HPV疫苗”的光環在全國范圍內開始接種。該疫苗雖然保護范圍不及九價疫苗，但更針對中國人群。統計顯示，萬泰的二價疫苗對2種高危型別(HPV-16和HPV-18)有保護作用，而中國人群84.5%的宮頸癌由這兩種HPV病毒引起。

在價格上，這款國產疫苗為329元/針，9-14歲打兩針，全程658元，超過14歲的打三針，全程987元，都不到進口疫苗價格的一半，競爭優勢相當明顯。

此外，還有越來越多的企業涌入防治女性宮頸癌的HPV疫苗賽道，如沃森生物、神州細胞、仁和藥業等企業都有相關產品在進行臨床研究。隨著進入這個賽道企業的增加，智飛生物HPV疫苗的市場份額有被蠶食的風險，而公司披露的數據，也隱約有了一絲跡象。

半年報顯示，同比2020年上半年，智飛生物在今年上半年代理的默沙東四價和九價HPV疫苗的批簽發數量增長率分別為-16.88%和-10.18%，都有一定幅度的下降，令市場加劇了這種擔心。

結尾

不難發現，智飛生物的發展步伐很穩，近5年的股價表現也是穩中有進，業績方面是一家好的公司。投資人對于智飛生物的期待（擔心），或許在于未來。倘若失去默沙東自己是否能健康成長？是否還能在HPV疫苗領域保持領先？智飛生物未來的高度，取決于自研疫苗的能力。對于研發投入一直處于行業偏低水平的智飛來說，未來靠自研博取增長的壓力還很大。