28歲的字節跳動員工心梗猝死背后，心腦血管疾病，正在呈現出越來越年輕化的趨勢。心腦血管疾病檢測，也由此被帶動成為體檢套餐中的熱門項目。

近期，一家心血管疾病精準診斷行業公司——博動醫療向港交所遞交了《招股書》。這家自稱“全球心血管精準診斷行業的先驅者及領跑人”的公司，IPO前已經完成5輪融資，融資總金額約8.73億元。其中，高瓴創投參與了后兩輪的融資，目前持有博動醫療14.54%的股份，為最大機構投資方。高盛中國、博行資本及飛利浦（中國）亦出現在投資陣容之中。

融資不少，花的錢也不少。成立至今不足10年，博動醫療光是去年前9個月就虧了2億元。這真的是一門好生意嗎？

上海交大教授創業

數十家科研單位支持

冠心病是心腦血管病中比較常見的疾病，根據咨詢機構“弗若斯特沙利文”的資料，全球冠心病患病人數預計由2020年的2.03億人增至2030年的2.47億人。由于人口老齡化、肥胖以及久坐的生活方式等因素，中國冠心病患者的數量預計由2020年的2530萬人增至2030年的3170萬人。

冠心病發病率大約在10%，發病率較高。臨床上冠心病又分為五種類型：心絞痛、心肌梗死、無癥狀性心肌缺血、缺血性心肌病和猝死型冠心病。由于隱匿性冠心病發病前無癥狀，很容易被患者忽視，僅在體檢過程中才能注意到。

博動醫療就是一家主要從事心血管精準診斷領域的公司，其開發的基于冠脈造影的QFR（無導絲FFR系統）系統，是首款在中國獲批的基于影像的FFR評估醫療器械，也是中國首個基于影像的冠脈生理學產品。

圖源：博動醫療《招股書》

什么是FFR？用博動醫療董事長劉冰接受媒體專訪時的話來介紹，在診斷冠心病時，較為常見的診斷方式是進行冠狀動脈造影術，俗稱“做造影”；在治療冠心病時，較為常見的治療方案為經皮冠狀動脈介入治療，俗稱“放支架”。目前國內大多數的患者是醫生通過用肉眼看造影圖像上的狹窄程度確定是否需要放支架，但是這樣的診斷存在較大局限性，往往存在一定的誤診率。只有極少數患者接受了精準診斷，該診斷被稱為FFR。

FFR是診斷冠心病的“金標準”，但以往常見的FFR需采用進口壓力導絲耗材進行有創介入檢查，花費較大，患者負擔過于沉重，因此在國內推廣較難。同時，如果誤診導致錯放或漏放支架，則會導致治療效果不佳，給患者帶來額外負擔。

博動醫療發明的QFR技術，是對FFR的技術創新，它可以無創采集血管造影，省去了導絲的介入，還可以在支架植入前精準模擬手術后的效果，幫助醫生更全面地制定醫療決策。

也就是說，之前的有創介入檢查，現在只需要做造影便可完成，這不但能降低對患者的傷害，還可以將冠心病的診斷精度從59.6%大幅提升至92.7%，此外，省去了壓力導絲耗材，又減少了患者的花費，避免給患者帶來額外負擔。

圖源：博動醫療《招股書》

QFR技術的發明者是上海交通大學涂圣賢教授，這項技術在2014年才問世，2017年就進入國家藥監局的創新醫療器械特別審批通道，2018年，在國家藥監局的大力支持下，快速獲批國家藥監局三類醫療器械注冊證。目前，QFR產品已經拿到歐盟的準入，在歐洲上市。

從實驗室到上市，僅用了四年的時間，這離不開涂圣賢老同學劉冰的共同努力。

劉冰和涂圣賢是上海交通大學生物醫學工程學院的同班同學，2008年畢業后，劉冰去了美敦力從事心血管產品的市場營銷和管理工作，涂圣賢則去荷蘭留學從事心血管流體力學方面的技術研究，那也是定量血流分數QFR技術算法按原理研究的開始。2014年，涂圣賢回母校任教，其發明的QFR技術的實驗室模型技術也在這一年首次橫空出世。

一個做市場，一個搞學術，畢業7年之后，兩位老同學又聚到了一起，共同成立了博動醫療。

在國家政策的鼓勵下，再加上二人的學術背景，為博動醫療帶來了很多專業科研團隊的支持：博動醫療與上海交通大學生物醫學工程學院強強聯手，成立“上海交通大學-博動醫療聯合實驗室”，同時，還與包括國家心血管病中心、國家心血管疾病臨床醫學研究中心、中國醫學科學院阜外醫院、復旦大學附屬中山醫院、中國人民解放軍總醫院等在內的數十家心血管醫療機構和科研單位進行深度合作以及臨床需求的深入探索。

自成立以來，博動醫療還與英國牛津大學、丹麥奧胡思大學、日本岐阜心臟中心、美國約翰斯霍普金斯大學等二十余家國際頂尖科研機構和醫院緊密合作，建立合作伙伴關系。

毛利率堪比茅臺

單一客戶銷售額占收入近6成

在研產品能否成功商業化，事關搏動醫療未來發展的長遠大計。

目前，博動醫療已自主開發含有11款產品及在研產品的綜合協同性產品組合，其中5款已于中國或歐盟或同時于兩地取得商業化批準，涵蓋冠狀動脈疾病(CAD)、腦血管疾病（CVD）、結構性心臟病(SHD)及外周動脈疾病(PAD)診療。

跟許多醫療器械類公司有所不同的是，博動醫療的銷售費用占比并不高，2021年前9個月只有544.7萬元，但增長很迅速，同比增幅達到372.83%。銷售費用對于利潤空間的擠壓程度不高，公司的毛利就變得比較可觀，2020年及截至2020年及2021年前9個月，博動醫療的毛利分別為2940萬元、710萬元及4460萬元，毛利率分別為90.5%、86%及 89.1%。

博動醫療是如何把銷售成本壓到這么低的呢？從《招股書》來看，博動醫療的客戶主要為醫院及分銷商。2020年及2021年前三季度，對5大客戶的總銷售額分別為2050萬元及4310萬元，分別占公司收入的63.2%及86.1%。同期，博動醫療對最大客戶的銷售額分別為720萬元及3000萬元，分別占收入的22.3%及59.9%。

圖源：博動醫療《招股書》

可見，博動醫療的主要收入依賴于前5大客戶，最大客戶貢獻的收入甚至占了總收入的6成，依賴較大。對于5大客戶分別是誰，博動醫療沒有具體說明，但《招股書》顯示，2021年，公司與飛利浦訂立戰略伙伴協議。作為QFR技術的發明者、專利持有人及臨床應用提供者，博動醫療已成為飛利浦在此領域在中國的首選合作伙伴。

根據飛利浦的建議，博動醫療將設計并更新若干與飛利浦產品具協同效應的在研產品。而在此之前，博動醫療還與飛利浦及美敦力合作以分銷公司的QFR系列產品。飛利浦（中國）是博動醫療的第5大股東，持股5%。從此來看，飛利浦既是客戶，也是公司的分銷商。

圖源：博動醫療《招股書》

據《招股書》顯示，公司如果成功籌資上市，會尋求潛在的戰略收購、投資、授權引進或合作等。若按此執行，飛利浦（中國）將極具競爭優勢。

不過，行業分析人士也指出，對于現在的博動醫療來說，如何擴大公司的營收，實現利潤正增長，是當務之急。

去年前9個月進行股權激勵

增加開支1.31億

市場廣闊，人才儲備豐富，產品也到位了，2021年前三季度收入只有5千萬的博動醫療是怎么在9個月虧損2億元的呢？據博動醫療解釋，其絕大部分經營虧損是因為研發項目銷售及分銷產生的成本，以及與其運營有關的行政開支所致，僅研發開支就占了其同期總收入的51%、129%及50%。

然而，研發開支并不是導致博動醫療虧損的最關鍵因素。《招股書》顯示，截至2021年9月30日，博動醫療銷售及分銷開支1349萬元，研發開支2481萬元，行政開支卻高達1.6億元，占同期總收入的324%。

圖源：博動醫療《招股書》

行政開支為何如此巨大？其實是進行了股權激勵，博動醫療表示，其行政開支主要包括以權益結算的以股份為基礎的付款開支、專業服務費、雇員福利開支及其他。光是為其雇員進行“激勵”的計劃，就使得博動醫療的行政開支在2021年前9個月同比暴增4388%至1.62億元。這些錢給了誰？主要是授予公司創始人涂圣賢、劉冰的權益工具，及行政員工的薪金、獎金、福利等。

從《招股書》可以看到，博動醫療目前共經歷了5輪融資，分別在2017年11月、2018年4月、2019年8月、2020年12月和2021年8月。其中，2021年8月的C輪融資由老股東高瓴創投和戰略投資方飛利浦聯合領投，高盛資產管理、博裕資本參與共同領投，領道資本、老股東博行資本等跟投，共獲得融資金額約6.47億元。也就是說，2021年前三季度，博動醫療把融資金額的約25%用于股權激勵和員工福利等。

IPG中國首席經濟學家柏文喜表示，融資之后立刻進行股權激勵并不違規，是公司股權激勵中的個案問題，并非常規性操作。恰當的股權激勵對于公司的長期發展是有利的，而非上市公司的股權激勵則又另當別論。

零壹研究院院長于百程指出，核心技術和管理人員是科技類公司的最重要資產之一，因此科技類公司上市前進行股權激勵，也并不少見，目的是保持核心人才的穩定和促使其更積極地開拓業務。根據《招股書》，博動醫療在2017年、2020年和2021年進行了多次股權激勵。在2021年前9個月，因為股權激勵導致以股份為基礎的付款開支增加1.31億元，但這屬于一次性非現金支出。因為大額股權激勵導致公司財務數據的單期虧損，屬于正常現象，市場應更關注的是剔除了這些非經常性支出之外的利潤情況。