2月28日，中高端口腔連鎖品牌瑞爾集團(tuán)在二次遞交招股書(shū)后的一個(gè)月，火速通過(guò)港交所聆訊。此前，中國(guó)口腔醫(yī)療集團(tuán)有限公司(以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)口腔”)已經(jīng)四次向港交所遞交了上市申請(qǐng)，目前仍未通過(guò)聆訊；牙博士醫(yī)療控股集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“牙博士”）也已提交招股書(shū)，但目前尚未有結(jié)果。

瑞爾集團(tuán)是第一家通過(guò)港交所聆訊的口腔醫(yī)療服務(wù)提供商，如順利，有望沖刺“港股牙科第一股”。此次募集資金將用于業(yè)務(wù)擴(kuò)張、開(kāi)設(shè)新的瑞爾及瑞泰醫(yī)院和診所、建設(shè)及優(yōu)化信息技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金等。

瑞爾集團(tuán)成立于1999年，主要提供普通牙科、正畸和種植三種口腔醫(yī)療服務(wù)。創(chuàng)始人鄒其芳，是國(guó)內(nèi)最早一批海歸創(chuàng)業(yè)者，旗下?lián)碛卸ㄎ桓叨丝谇会t(yī)療服務(wù)的瑞爾齒科和定位大眾市場(chǎng)的瑞泰齒科兩大品牌。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按2020年總收入計(jì)算，瑞爾集團(tuán)在國(guó)內(nèi)整個(gè)民營(yíng)口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)中，排名第三。在高端民營(yíng)口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)中，市占率達(dá)24.1%，排第一。

背后資方也堪稱豪華，包括了凱鵬華盈中國(guó)、奧博資本、淡馬錫、高盛、高瓴、啟明創(chuàng)投以及王思聰?shù)钠账假Y本等。摩根士丹利、瑞銀集團(tuán)任本次IPO聯(lián)席保薦人。

搶奪千億市場(chǎng)空缺，年薪百萬(wàn)留住牙醫(yī)

1996年底，從美國(guó)沃頓商學(xué)院MBA畢業(yè)回國(guó)的鄒其芳，在香港參加會(huì)議時(shí)，遇到了當(dāng)年中美史克公司的董事長(zhǎng)亨利·溫特。溫特剛好投資了家基金，收購(gòu)了當(dāng)時(shí)美國(guó)最大的一家種植牙生產(chǎn)公司，計(jì)劃開(kāi)拓中國(guó)市場(chǎng)，問(wèn)鄒其芳是否感興趣加入。

一直等待機(jī)會(huì)的鄒其芳欣然應(yīng)允。鄒其芳在市場(chǎng)調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，引入種植牙對(duì)于當(dāng)時(shí)的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)為時(shí)尚早，“高檔牙科護(hù)理”才是一塊值得開(kāi)發(fā)的處女地。

時(shí)值90年代末，中國(guó)正新興一群“中產(chǎn)階層”，比如外企職員、海歸華僑，這正是鄒其芳要吸引的目標(biāo)客戶。

1999年4月，鄒其芳在北京最繁華的長(zhǎng)安街邊創(chuàng)辦了第一家瑞爾齒科口腔診所。

起初上門(mén)患者很少，但一個(gè)不經(jīng)意的電話打破了瑞爾慘淡的境況。

一天下午，瑞爾齒科接到波蘭大使館打來(lái)電話，一位部長(zhǎng)牙齒掉了一塊，第二天要參加重要外事活動(dòng)，詢問(wèn)能否幫他治療。第二天一早，瑞爾特意為這位部長(zhǎng)提前開(kāi)門(mén)，進(jìn)行了緊急處理。

美國(guó)使館聞?dòng)嵰才沙鍪紫t(yī)師到瑞爾實(shí)地考察，隨即定下瑞爾作為美國(guó)駐華外交人員及家屬的指定的口腔服務(wù)診所。

私立口腔診所在當(dāng)時(shí)的中國(guó)還是比較超前的，客戶以外國(guó)人、海歸居多。截至目前，超50家中外知名企業(yè)和外國(guó)駐華機(jī)構(gòu)都是瑞爾的集團(tuán)客戶，累計(jì)服務(wù)患者約740萬(wàn)人次。

2010-2011年，凱鵬華盈、啟明創(chuàng)投等資本的進(jìn)入，更是加速了瑞爾擴(kuò)張，診所數(shù)量不斷增長(zhǎng)。2017年，鄒其芳官宣計(jì)劃在未來(lái)5-8年建立1000家診所醫(yī)院。而當(dāng)時(shí)，瑞爾的診所數(shù)量?jī)H為70家左右。

瑞爾突然按下快進(jìn)鍵，跟國(guó)內(nèi)民營(yíng)口腔的崛起不無(wú)關(guān)聯(lián)。根據(jù)弗若斯特沙利文，中國(guó)口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量由2015年的64,100家增至2020年的87,700家，年復(fù)合增長(zhǎng)率為6.5%。預(yù)期2025年將達(dá)到144,500家，增長(zhǎng)率為10.4%，市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)2998億元，而民營(yíng)口腔將是增長(zhǎng)主力，規(guī)模將達(dá)2414億元。

面對(duì)千億市場(chǎng)的誘惑，不少民營(yíng)口腔機(jī)構(gòu)紛紛發(fā)力。牙博士主攻江浙皖，泰康拜博醫(yī)療和瑞爾在一、二線城市快速擴(kuò)張，而“牙茅”通策醫(yī)療在浙江省滲透率較高。各機(jī)構(gòu)發(fā)力市場(chǎng)相對(duì)分散、存在一定地域性，故市場(chǎng)仍有挖掘空間。根據(jù)弗若斯特沙利文，2020年五大民營(yíng)口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)參與者僅占總市場(chǎng)份額的8.5%。

不過(guò)，與海外相比，國(guó)內(nèi)牙醫(yī)資源實(shí)屬匱乏。2020年，歐洲發(fā)達(dá)國(guó)家每百萬(wàn)人中約有810名牙醫(yī)，美國(guó)約有608名，而中國(guó)每百萬(wàn)人中的牙醫(yī)人數(shù)只有175人。行業(yè)壁壘低，有經(jīng)驗(yàn)的牙科醫(yī)生很容易自立門(mén)戶，因此，我國(guó)口腔醫(yī)療行業(yè)存在長(zhǎng)尾效應(yīng)。

這導(dǎo)致連鎖民營(yíng)口腔機(jī)構(gòu)不得不“高薪留醫(yī)”。過(guò)去3年，瑞爾集團(tuán)的全職牙醫(yī)，平均年收入均在百萬(wàn)以上，最高甚至直逼200萬(wàn)元。而“牙茅”通策的薪酬相對(duì)理性。據(jù)通策醫(yī)療2020年年報(bào)顯示，“醫(yī)療服務(wù)”項(xiàng)下人力成本為6.37億元，而當(dāng)年通策醫(yī)療擁有1381名牙醫(yī)，每名牙醫(yī)的平均收入約為46萬(wàn)元。

“高薪留醫(yī)”，會(huì)不可避免地拖慢盈利速度。

三家牙科企業(yè)齊沖港股IPO，瑞爾體量最大虧損最多

除瑞爾外，2021年還有另外兩家牙科醫(yī)療機(jī)構(gòu)同樣向港交所遞交了上市申請(qǐng)：中國(guó)口腔和牙博士。

三家機(jī)構(gòu)的主營(yíng)業(yè)務(wù)大致相同，分為普通牙科、種植科、正畸科，但側(cè)重有所不同。

瑞爾和中國(guó)口腔更側(cè)重普通牙科。招股書(shū)顯示，2019-2021財(cái)年，瑞爾集團(tuán)普通牙科業(yè)務(wù)收入占比分別為55.9%、54.0%、54.7%；2018-2020年，中國(guó)口腔醫(yī)療普通牙科收入占比分別為56.1%、56.8%、58.8%;牙博士同期在普通牙科上的收入占比明顯低于前兩家，占比30%上下。

牙博士更為側(cè)重正畸和種植科。招股書(shū)顯示，2018-2020年，牙博士正畸種植業(yè)務(wù)收入占比分別為65.9%、66.5%、67.5%；同期，中國(guó)口腔正畸種植業(yè)務(wù)收入占比分別為36.9%、36.6%、29.2%；2019-2021財(cái)年，瑞爾正畸種植業(yè)務(wù)收入占比分別為42.0%、43.8%、42.4%。

三家機(jī)構(gòu)都定位高端口腔醫(yī)療市場(chǎng)，但地區(qū)分布、機(jī)構(gòu)數(shù)量略有不同。

瑞爾分布在國(guó)內(nèi)一、二線城市，診所數(shù)量在三家中最多。截至2021年9月31日，瑞爾在國(guó)內(nèi)15座一二線城市，設(shè)立了7家醫(yī)院和104家診所（包括51家瑞爾齒科品牌及53家瑞泰口腔品牌），擁有882名資深牙醫(yī)。不過(guò)，擴(kuò)張階段，新店平均收入較低。招股書(shū)顯示，平均單診所年收入為894.4萬(wàn)，不及成熟階段診所的50%。

牙博士主要布局在競(jìng)爭(zhēng)激烈的華東地區(qū)。截至2021年6月30日，牙博士在華東地區(qū)運(yùn)營(yíng)有31家口腔服務(wù)機(jī)構(gòu)，其中蘇州有19家，而“牙茅”通策醫(yī)療超90%的收入也來(lái)自江浙地區(qū)。

面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的傾軋，牙博士重資加碼廣告投放，報(bào)告期內(nèi)，銷(xiāo)售費(fèi)用率均超過(guò)25%，處于行業(yè)最高水平。

相比于前兩家，中國(guó)口腔更聚焦。僅在溫州有4家牙科醫(yī)院，提供私人牙科服務(wù)。不過(guò)，4家牙科醫(yī)院中，僅溫州醫(yī)院一家醫(yī)院支撐業(yè)績(jī)，其它三家醫(yī)院遠(yuǎn)未達(dá)理想經(jīng)營(yíng)狀態(tài)。

由于瑞爾擴(kuò)張規(guī)模最大，短期內(nèi)，新店?duì)I收增速慢，開(kāi)銷(xiāo)大，導(dǎo)致瑞爾的毛利率維持在10%-20%，而中國(guó)口腔和牙博士的毛利率均在50%以上。

但從營(yíng)收總量看，瑞爾無(wú)疑也是這三家中最高的。招股書(shū)顯示，2019-2021財(cái)年（該財(cái)年以3月31日為截止日）以及截至2021年9月30日止六個(gè)月，瑞爾集團(tuán)營(yíng)收分別為10.8億元、11億元、15.15億元及8.41億元。牙博士2018年-2021年上半年，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.32億元、8.71億元、8.35億元、5.07億元；而中國(guó)口腔同期營(yíng)收最少，均在1億元以下。

從盈利情況看，牙博士是三家中唯一實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)不斷擴(kuò)大的企業(yè)。招股書(shū)顯示，2018-2021年上半年，牙博士?jī)衾麧?rùn)分別為-0.09億元、0.16億元、0.28億元、0.59億元。中國(guó)口腔醫(yī)療雖有利潤(rùn)，但卻呈下降趨勢(shì)。同期，凈利潤(rùn)分別為0.23億元、0.15億元、0.15億元、0.08億元。

瑞爾是這三家中唯一持續(xù)虧損的，主要源于雇員福利開(kāi)支占比較高。報(bào)告期內(nèi)，瑞爾集團(tuán)虧損分別為3.04億元、3.26億元、5.98億元及4.64億元。瑞爾的員工開(kāi)支占比始終保持在50%以上，分別為4.63億元、5.02億元、5.85億元以及3.53億元。公司在招股書(shū)中明確表示，未來(lái)將繼續(xù)為牙醫(yī)提供更有競(jìng)爭(zhēng)力的報(bào)酬。

高瓴、淡馬錫等豪華資方，簽對(duì)賭協(xié)議“步步緊逼”

IPO前，瑞爾集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)中，公司董事長(zhǎng)兼創(chuàng)始人鄒其芳為最大股東，持股34.29%。新加坡主權(quán)基金淡馬錫（Elbrus Investments）為瑞爾集團(tuán)最大機(jī)構(gòu)股東，持股10.88%。其他股東還包括：Total Success Investment Ltd.持股10.32%，高盛持股8.24%，KPCB（凱鵬華盈）持股6.35%，啟明創(chuàng)投持股5.54%，高瓴資本持股5.13%，奧博資本持股3.01%。

有趣的是，鄒其芳曾在創(chuàng)業(yè)之初喊出“三不”口號(hào)：急功近利的投資者不要，對(duì)賭協(xié)議不簽，5年內(nèi)不做加盟。

不過(guò)，立下的flag在2010年打破。天眼查顯示，瑞爾集團(tuán)上市前共有5輪融資，累計(jì)融資金額達(dá)4億美元，估值達(dá)9.8億美元。

多輪融資為公司帶來(lái)殷實(shí)“家底”，也迎來(lái)了對(duì)賭協(xié)議的“步步緊逼”。

招股書(shū)顯示，瑞爾集團(tuán)與投資人達(dá)成協(xié)議，若公司在2020年12月31日前沒(méi)有首次公開(kāi)發(fā)售且上市前市值少于10億美元（約77.7億港元），任何優(yōu)先股持有人可在發(fā)出書(shū)面通知的情況下要求瑞爾集團(tuán)贖回。

結(jié)果，瑞爾“賭輸了”，截至2020年12月31日，瑞爾集團(tuán)并未完成上市。瑞爾集團(tuán)不得不將上述可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股確認(rèn)為流動(dòng)負(fù)債。截至2019-2021財(cái)年，瑞爾集團(tuán)的凈流動(dòng)負(fù)債分別為1.53億元、27.5億元及31.64億元。

這讓瑞爾集團(tuán)的賬面出現(xiàn)“資不抵債”。招股書(shū)顯示，2019-2021財(cái)年，公司總資產(chǎn)分別為18.76億元、19.03億元、23.51億元；總負(fù)債分別為35.12億元、39.31億元、48.07億元；資產(chǎn)負(fù)債率分別高達(dá)187.21%、206.57%、204.47%。

瑞爾集團(tuán)只能一邊積極謀求上市，一邊同股東簽署文件延后贖回日期。據(jù)公告顯示，公司分別于2021年1月29日及2021年8月12日與股東簽署文件，將贖回觸發(fā)日期延后，最新的延后贖回日期為2023年12月31日。

瑞爾集團(tuán)此次通過(guò)港交所聆訊，距上市又近一步，既緩解了對(duì)賭壓力，也釋放了投資者的“套現(xiàn)”壓力。

瑞爾雖然上市在即，但有些地方仍值得關(guān)注。實(shí)控人鄒其芳之女的控股公司盛朝醫(yī)療既為第一大客戶，又是前五大供應(yīng)商之一。

經(jīng)查，盛朝醫(yī)療為瑞爾的關(guān)聯(lián)方，鄒其芳之女鄒瑾間接持有盛朝醫(yī)療65%的股權(quán)。盛朝醫(yī)療成立于2019年3月14日，主營(yíng)第三類醫(yī)療器械經(jīng)營(yíng)等業(yè)務(wù)。

招股書(shū)顯示，杭州盛朝醫(yī)療科技有限公司在2021年一躍成為瑞爾的第一大客戶，交易金額為1033萬(wàn)元，此前盛朝醫(yī)療從未出現(xiàn)在前五大客戶中。同時(shí)，這家公司還是瑞爾的主要供應(yīng)商之一，采購(gòu)額為1661萬(wàn)元，位列第四大供應(yīng)商，采購(gòu)占比達(dá)4%。