3月22日瑞爾港股上市首日市值超80億港元。   這是距A股“牙茅”通策醫(yī)療上市25年后，第二家主板上市的國(guó)內(nèi)口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)。   在2021年瑞爾集團(tuán)、牙博士醫(yī)療、中國(guó)口腔醫(yī)療集團(tuán)三家都向港交所提交了招股書(shū)。   瑞爾今年1月其實(shí)已是第二次提交，其曾于去年7月首次遞表，但招股文件已于去年年底失效。   這次上市，更多像是瑞爾為了完成對(duì)賭協(xié)議所設(shè)的目標(biāo)，而做的無(wú)奈之舉。   畢竟目前瑞爾財(cái)報(bào)并不好看，導(dǎo)致開(kāi)盤(pán)即破發(fā)，可能在一定程度上影響短期市值。   俗話說(shuō)“金眼銀牙銅骨頭”，口腔醫(yī)療服務(wù)被公認(rèn)為好賽道，這是一個(gè)千億級(jí)市，從各研究機(jī)構(gòu)普遍測(cè)算年復(fù)合增長(zhǎng)率為9-11%之間。   然而瑞爾近三年卻持續(xù)虧損，2019至2021財(cái)年共虧掉17億，陷入增收不增利的怪圈。   讓人不禁懷疑，行業(yè)應(yīng)該是好行業(yè)，但公司可能不是好公司？

毛利率將近通策一半

瑞爾目前的虧損，主要原因是上市前的多輪股權(quán)融資，均為可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股，其以公允價(jià)值計(jì)量且變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益。   隨著其估值提升，造成利潤(rùn)表上的公允價(jià)值變動(dòng)損失。2019至2021年優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)損失占虧損總額62%。   2019至2021年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為-0.99 億元、-1.65 億元、0.70 億元。這一部分虧損的原因是毛利率偏低。   近三年瑞爾集團(tuán)毛利率分別為15.2%、10.1%和24.1%，營(yíng)收規(guī)模和薇美姿（“舒客”牙膏）接近，毛利率卻不及其一半。   這完全不符合人們對(duì)牙科暴利的認(rèn)知，在消費(fèi)醫(yī)療和口腔相關(guān)行業(yè)都屬于較低水平。醫(yī)美普遍毛利率在50%以上，而眼科也普遍在40%以上，口腔行業(yè)平均毛利率為41%。

瑞爾目前的盈利能力不足，可能問(wèn)題出在其成本結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。  高端定位配備高薪牙醫(yī)，牙醫(yī)緊俏拖累成本表現(xiàn)，人力占比超行業(yè)水平  消費(fèi)醫(yī)療行業(yè)有三大主要成本，人力成本、耗材成本、銷(xiāo)售費(fèi)用（營(yíng)銷(xiāo)推廣）。   按對(duì)醫(yī)生的依賴程度由低至高，分別為植發(fā)、輕醫(yī)美、眼科、整形和牙科。診療標(biāo)準(zhǔn)化程度越高，對(duì)醫(yī)生的依賴程度相對(duì)越低。   而牙科的高值項(xiàng)目如種植牙和正畸，高度依賴于醫(yī)生的專(zhuān)業(yè)技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)。然而，目前我國(guó)牙醫(yī)數(shù)量仍存在較大缺口。   2019年我國(guó)口腔執(zhí)業(yè)（助理）醫(yī)師人數(shù)為24.5萬(wàn)，8年CAGR為11.2%，增速不低，但如果想趕上韓國(guó)的水平，我國(guó)牙醫(yī)仍需新增45萬(wàn)人。

培養(yǎng)一個(gè)口腔執(zhí)業(yè)醫(yī)師，至少需要6年，而成為獨(dú)當(dāng)一面的牙醫(yī)需要10年左右。   成熟牙醫(yī)是稀缺資源，例如全國(guó)掌握種植牙技能的牙醫(yī)占比約20%，因此醫(yī)生議價(jià)能力更強(qiáng)，也導(dǎo)致口腔人力成本占比高于眼科、植發(fā)。   而且設(shè)立一個(gè)牙科診所，只需要約100-150萬(wàn)起始資金，在各類(lèi)診所中屬較低水平，牙醫(yī)自立門(mén)戶的門(mén)檻不高。為了不讓好牙醫(yī)流失，各口腔機(jī)構(gòu)高薪養(yǎng)醫(yī)的做法也很普遍。   截至2021年9月，瑞爾擁有882名牙醫(yī)，平均執(zhí)業(yè)年限為12年，對(duì)比牙博士373名牙醫(yī)平均執(zhí)業(yè)6年，可見(jiàn)瑞爾注重?fù)屨純?yōu)質(zhì)醫(yī)生資源，來(lái)支撐其高端定位，但也必然導(dǎo)致其人力成本更高。   瑞爾集團(tuán)2021財(cái)年雇員福利開(kāi)支占收入38.6%，是最大的成本/費(fèi)用項(xiàng)目，這一比例在消費(fèi)醫(yī)療都處于較高水平。   但和可恩、牙博士不同，瑞爾花在營(yíng)銷(xiāo)推廣上的費(fèi)用占比很小，間接說(shuō)明專(zhuān)業(yè)穩(wěn)定的牙醫(yī)團(tuán)隊(duì)起到了作用，可以靠口碑和復(fù)購(gòu)引流。

牙椅單產(chǎn)不及牙博士

牙椅單產(chǎn)是衡量口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)效率的核心指標(biāo)，通策醫(yī)療和瑞爾牙椅單產(chǎn)都是120 萬(wàn)元/臺(tái)，而牙博士牙椅單產(chǎn)為210萬(wàn)元。   主要差異來(lái)自于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。牙科業(yè)務(wù)主要分為四大類(lèi)：種植、正畸、兒童齒科及綜合服務(wù)項(xiàng)目。其中種植牙科業(yè)內(nèi)單價(jià)8千-2.2萬(wàn)元，隱形正畸價(jià)格2-6萬(wàn)元，是高價(jià)項(xiàng)目，也是利潤(rùn)的主要來(lái)源。   牙博士2020年正畸和種植的毛利率分別為54.3%和61.5%，均比綜合服務(wù)的48.4%毛利率高。

瑞爾集團(tuán)旗下瑞爾齒科和瑞泰口腔分別定位高端和中端市場(chǎng)，價(jià)格水平分別比三甲醫(yī)院高25%和10%左右。但是業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)上，種植和正畸兩大高值項(xiàng)目占比不高。牙博士因?yàn)橹鞔蚍N植牙，2020年毛利率達(dá)到55.5%。   雖然種植體集采已成定局，但耗材成本占比種植牙收入僅20%，主體成本仍為人力和房租攤銷(xiāo)等，集采對(duì)價(jià)格沖擊小，可能反而導(dǎo)致種植牙毛利率上升。   所以如果瑞爾不想辦法提高種植和正畸的收入占比，扭轉(zhuǎn)低毛利率，就很難擺脫增收不增利的困境。

口腔行業(yè)連鎖化優(yōu)勢(shì)不明顯

口腔醫(yī)療普遍采用連鎖擴(kuò)張來(lái)跑馬圈地，以期乘著市場(chǎng)高速增長(zhǎng)的東風(fēng)成為行業(yè)頭部。2017年底，瑞爾集團(tuán)定立了2025年千店計(jì)劃，但截止上市前共計(jì)運(yùn)營(yíng)111家診所/醫(yī)院，僅完成十分之一目標(biāo)。   擴(kuò)張的主要障礙還是醫(yī)生資源問(wèn)題。瑞爾的醫(yī)生主要靠挖，體現(xiàn)在第三方人力資源服務(wù)始終是集團(tuán)前五大供應(yīng)商之一。而通策醫(yī)療背靠“杭州口腔醫(yī)院”老公立改制而來(lái)的醫(yī)療品牌，可以源源不斷地獲得醫(yī)生供應(yīng)。   此外，牙科是勞動(dòng)密集型行業(yè)，主要依賴醫(yī)生手工操作，難以標(biāo)準(zhǔn)化，可復(fù)制性差。同時(shí)耗材成本占比平均為15%，向供應(yīng)商壓價(jià)對(duì)利潤(rùn)作用有限。因此連鎖經(jīng)營(yíng)的成本優(yōu)勢(shì)、管理優(yōu)勢(shì)并不明顯。   這也體現(xiàn)在行業(yè)集中度上，目前口腔醫(yī)療CR5不足9%，是高度分散的市場(chǎng)。口腔醫(yī)療民營(yíng)化程度很高，民營(yíng)規(guī)模占比70%，僅次于醫(yī)美，導(dǎo)致這個(gè)市場(chǎng)很早就進(jìn)入紅海，競(jìng)爭(zhēng)激烈。

就算是擁有近2000張牙椅的龍頭通策醫(yī)療，上市25年，也只占2.4%的市場(chǎng)份額，僅49家機(jī)構(gòu)，主要分布在浙江，說(shuō)明口腔醫(yī)療的全國(guó)連鎖化道路并不好走。   大部分的口腔集團(tuán)都有很強(qiáng)的地域性，像小白兔主要在西安，中國(guó)口腔醫(yī)療主要在溫州，恒倫在太原，可恩在山東，藍(lán)天在廣西，華美口腔在成都等。   其它全國(guó)性的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手如歡樂(lè)、佳美和拜博等也有15至25年的歷史，連鎖擴(kuò)張結(jié)果均不及預(yù)期，對(duì)比眼科，口腔連鎖化率偏低。   瑞爾集團(tuán)選擇了全國(guó)連鎖這樣一條不好走的路，還要搶時(shí)間搶先機(jī)，所以對(duì)資金需求很大，否則也不會(huì)選擇對(duì)賭后流血上市。   總之，瑞爾目前由于醫(yī)生成本高，高值業(yè)務(wù)占比低等原因，導(dǎo)致毛利率遠(yuǎn)低于行業(yè)均值。   雖然2021年調(diào)整凈利后勉強(qiáng)盈利，未來(lái)連鎖化的道路也注定坎坷。上市破發(fā)是預(yù)料之中的事，短期內(nèi)市場(chǎng)可能不會(huì)看好瑞爾的前景。