2022年3月29日，“國內最大音頻平臺”喜馬拉雅第三次遞交IPO招股書，估值超過了200億元。

2018年，曾有媒體報道喜馬拉雅預計赴港上市，但被喜馬拉雅方面否認。隨即在2021年，其向美國證券交易委員會正式遞交招股書，但未能成功。2021年9月，其曾于港交所重新提交IPO申請，但因超過了6個月，不久前其招股書文件顯示失效。這一次更新招股書，也是喜馬拉雅第三度沖刺IPO。

從2012年創立至今，歷經9輪融資，喜馬拉雅背后已站著豪華的投資人朋友圈——騰訊、閱文、百度、小米、好未來與索尼音樂都是其戰略投資者。當然，喜馬拉雅在在線音頻領域講出了一個好的增長故事，其月度活躍用戶數已從2019年的1.4億長到了2021年的2.67億。

不過，增長背后卻是更猛烈的燒錢勢頭。據招股書顯示，2018至2021年間，喜馬拉雅已累計虧損130.55億元。盈利難，是當下在線音頻行業普遍面臨的痛點。這樣的處境，和當下國內的在線視頻行業頗為相似。

這也讓屢戰屢敗的喜馬拉雅，不得不再度發力沖刺IPO，這一次，它能成功登陸港交所嗎？即便上市成功，它能走出在線音頻的流血困局嗎？

想做音頻界的淘寶

2012年，來自福建浦城的創業者余建軍遇見了他的貴人，地產行業起家的證大集團當家人戴志康。當時，余建軍向戴志康講述了他的新創業方向——打造一個音頻領域的“淘寶”。

彼時，余建軍已經35歲，有過幾段創業經歷，屬于當時資本青睞的連續創業者。他的幾次創業都和技術息息相關，比如大學一畢業就做了一個三維全景軟件。后來，余建軍又做了一款三維實景地圖搜索網站“城市吧”。簡單來說，他就是要做一個三維實景的電子地圖。當時，因為百度也要打造街景地圖，其干脆就從余建軍手中把城市吧收購了。

正是城市吧的創業經歷，讓戴志康對余建軍來了興趣。他大手一揮，就給了余建軍2000萬元啟動資金，喜馬拉雅的前身“那里世界”誕生了。那里世界的聯合創始人陳小雨，正是戴志康當時的助理以及證大集團的投資總監。

在當時“那里世界”的想法太過超前，其利用全景圖片作為背景，將用戶的人物化身投射到一個虛擬世界中，并將音頻和視頻植入其中。燒錢不說，更重要的是，用戶需求還沒到這么高的境界上。

因此，“那里世界”創業兩年，2000萬盡數燒光，一起創業的80人團隊走得只剩下不到10個人。

彼時，移動互聯網悄悄興起，資訊閱讀領域今日頭條一枝獨秀，視頻領域優酷網與土豆網以換股形式完成合并剛拿下了絕對領先地位。

但音頻領域尚屬空白，瞄準在線音頻市場的余建軍調研了100多人，卻有六七十人都不相信音頻有前途。余建軍向媒體解釋：“我們當時挺興奮的，很多人都這么想就意味著BAT也會這樣想，這就意味著我們生存空間更長一點。”

2012年8月，喜馬拉雅正式成立。

不過，其也自此卷入了漫長的在線音頻大戰，同類產品最多時一度達到了30余款。諸如荔枝FM、蜻蜓FM、考拉FM、多聽FM、多米電臺等主打電臺模式的產品也相繼面世。但因為產品可替代性太強，很快行業內就只剩下了三個玩家——即荔枝、蜻蜓和喜馬拉雅，且份額上喜馬拉雅以絕對領先優勢占據著第一名的位置。

據統計，自2012年至今，喜馬拉雅共獲得了9輪融資。最后一次E輪融資發生在2018年，融資40億元，投后估值達到240億元。至此，喜馬拉雅的投資人陣容已經無比豪華，從互聯網巨頭到國際投行，都為其站臺。也是在這一年，相傳喜馬拉雅已經搭建VIE結構預計赴美上市。

但這之后，喜馬拉雅的上市之路卻頗為不順利，甚至市場份額不如它的友商都已經成功上市。2020年1月，荔枝FM更名荔枝正式登陸納斯達克，發行價11美元/股。不過僅第二個交易日，荔枝的股價便下跌6.45%至10.88美元/股，跌破發行價。直至今天，其股價連年看跌，截至4月1日收盤，已跌至1.53美元/股，跌幅逾80%。

不止海外資本不看好國內的音頻生意，就連國內的互聯網大廠，都無心攪入其中。

在國內，除騰訊2020年之后開始布局長音頻領域之外，百度和阿里等互聯網大廠尚未在長音頻領域有太大動作。這反倒讓喜馬拉雅在長音頻市場顯得游刃有余，而這些都反映在了其招股書中——活躍用戶和付費率數據亮眼。

根據喜馬拉雅招股書，從2019年到2021年，喜馬拉雅的月活用戶從1.4億、2.15億增長至2.67億，2021年比2020年月活用戶同比增長24%。

值得注意的是，喜馬拉雅日活、月活躍用戶比十分穩定，2019-2021年均維持在27%-28%左右。一位高級互聯網產品經理告訴《財經天下》周刊，這個比值是用來衡量自己產品是否健康的重要因素之一，在社交類賽道，這一比值超過20%就算好產品了，但“如果比值低于20%，就需要好好考慮還要不要繼續做下去”。

與用戶增長相對應的，是喜馬拉雅連年增長的收入。一直以來，喜馬拉雅的收入來源主要包括訂閱、廣告、直播及其他創新產品和服務等。根據招股書顯示，喜馬拉雅2019年到2021年，收入分別為26.98億元、40.76億元和58.57億元。其中訂閱是增長最快的變現模式之一，喜馬拉雅的訂閱包括兩個主要收入渠道，即會員訂閱及付費點播收聽服務。2019年至2021年，喜馬拉雅的訂閱收入從12億增長到近30億的規模，收入占比也從47.2%增長至51.1%。

喜馬拉雅的訂閱增長與整個市場大盤也有強關聯性。根據灼識咨詢資料顯示，在線音頻訂閱的收入從2016年的5億元增長至2021年的91億元，復合年增長率為77.8%，并預計于2021年至2026年按49.6%的復合年增長率進一步增長。

訂閱付費的增長，又進一步促使用戶粘性提高，并最終反映在日活、月活躍用戶數據上，實現了整個喜馬拉雅平臺生態的正向循環。

多位購買喜馬拉雅的付費會員向《財經天下》周刊表示，付費之后使用率明顯提升。一位會員稱，“平時幾個月才打開一次”，但自從購買喜馬拉雅會員之后，打開率進一步提高，幾乎成為了每日活躍用戶。用戶花在喜馬拉雅上的時間越來越多，滲透率進一步提高，用戶“掏錢”能力也進一步提高，這些在喜馬拉雅的IPO中得到驗證。

數據顯示，喜馬拉雅2021年移動端用戶共花費17441億分鐘收聽音頻內容，移動端用戶日均收聽時長為144分鐘。其付費會員數量1440萬，同比增長52%，每位移動端月活躍用戶的月均收入貢獻由2019年的2.7元增加至2021年的4.2元，付費金額翻了將近一倍。

盈利遙遙無期

即便喜馬拉雅2021年的用戶增長和營收數據增長強勁，但盈利難這一問題依舊不容忽視。

根據喜馬拉雅最新披露的招股書顯示，其2019年至2020年虧損分別為19.248億元、28.821億元，進入2021年，年內虧損更是高達51.06億元。即使經過調整，其2019年至2021年的凈虧損，也分別為7.49億元、5.39億元、7.59億元。以此來看，喜馬拉雅難盈利的狀況恐怕會持續很長時間，就連余建軍本人也稱，“沒有制定任何盈利時間表”。

虧損的原因之一在于，喜馬拉雅銷售及營銷開支占比過大。根據招股書顯示，2019年至2021年，喜馬拉雅相關費用占營收比例分別為45.2%、41.9%和44.9%，雖然2021年相關占比較2019年有所下降，但由于營收基本盤擴大，銷售及營銷開支也在增長，分別為12.18億元、17.07億元和26.3億元。

2021年的相關開支較2020年增加54%，而2021年比2020年月活用戶同比增長24%。也就是說，喜馬拉雅在2021年投入了更多的錢，用戶數卻并沒有獲得同樣的增長。

但喜馬拉雅并不打算停止在營銷上的花費，在其招股書中，喜馬拉雅稱，“為提升品牌知名度及擴大用戶群，而產生銷售及營銷花費等因素”……“我們預計未來可能會繼續錄得經營業績的虧損及經調整虧損（非國際財務報告準則計量）”。

盈利難背后，也與喜馬拉雅業務單一有關。過度依賴付費訂閱業務，營收占比超過一半的訂閱收入意味著喜馬拉雅變現能力相對單一。根據招股書顯示，其廣告和直播收入雖然也有一定占比，但占比正在不斷削弱。廣告和直播收入在2021年分別占喜馬拉雅全年營收的25.4%和17.1%。

這是因為，曾經被視為喜馬拉雅營收“第二增長曲線”的教育業務，也受到雙減政策的影響。2021年，在“雙減”前夕，喜馬拉雅在SEC的招股書顯示，2019年教育服務營收僅占0.5%，2020年已經占比5.6%，為喜馬拉雅貢獻了兩億多的營收，有媒體當時樂觀地說道，“教育已成為喜馬業績增長的第二支點。”

在風險披露中，喜馬拉雅表示，為了避免因在平臺上提供學科培訓內容而被視為“培訓機構”，“我們停止提供涉及所有相關內容的產品和服務，該內容的收入分別占我們2019年、2020年及2021年總收入的1.5%、 0.9%及0.4%。”值得關注的是，喜馬拉雅本次在港交所遞交的招股書中，營收部分的“教育服務”已經被刪除。

多次轉型，一地雞毛

上線不足一年，喜馬拉雅就收獲了千萬用戶，很快又突破五千萬。到2014年年底，喜馬拉雅用戶突破1個億。為了盈利，喜馬拉雅嘗試過多次轉型。

在成立之初，余建軍將喜馬拉雅定位為“電臺”。接受媒體采訪時，余建軍曾表示，喜馬拉雅不僅是一個普通的聲音平臺，更是一個時時觸及并分享傳遞個體聲音的電臺。圍繞“電臺”屬性，余建軍對比了喜馬拉雅和傳統媒體的區別，與傳統電臺全是直播、受地域限制、PGC內容不同，喜馬拉雅通過用戶定制聲音、PGC、PUGC和UGC結合的手法，實現“重新發明電臺”的目標。

在這一時期，無論是頭部的德云社，還是草根選手，都憑借喜馬拉雅獲得了更多關注，也一直被喜馬拉雅津津樂道。比如，從2013年開始在喜馬拉雅更新的主播“有聲的紫襟”，招股書顯示，截至2021年12月31日，其擁有超過2000萬粉絲，且其節目已被收聽超過640億次。2014年，喜馬拉雅開始與德云社合作，據媒體報道，郭德綱多檔相聲節目在喜馬拉雅均達億級播放，其中《郭德綱21年相聲精選》專輯播放量已超19億。

雖然現如今喜馬拉雅的盈利大頭是訂閱，廣告收入僅占25.4%，但在“電臺”階段，余建軍認為，喜馬拉雅的變現方式是廣告，“類似9158的秀場模式，變現快，不過更適合直播或者視頻。”

在喜馬拉雅逐漸變大的過程中，余建軍也漸漸盯上了有聲書市場。在接受采訪時，余建軍表示，在歐美市場，有聲出版已經是一個很成熟的產業。美國有8000 萬人利用上下班的開車時間欣賞有聲讀物，平均每周“聽”書時間達三四個小時，其有聲書市場年產值能達到700億美元；2014年，英國有聲書市場價值也增長了近 25%。他認為，國內有聲出版可達3000億元市場。

隨后，喜馬拉雅也在有聲書賽道發力。2015年7月，喜馬拉雅和閱文集團簽約為期20年的在線音頻版權協議，根據合作協議，借助閱文集團的版權資源，喜馬拉雅將獲得海量網絡文學有聲改編內容，擴大行業地位與影響力。

2016年，喜馬拉雅與多家出版社簽約，喜馬拉雅表示，在其平臺上，有聲書已經成為最熱門的收聽品類之一，熱門有聲書的累計收聽人次一般能達到2000萬以上。招股書顯示，截至2021年底，喜馬拉雅已與中信出版社等約160家頭部出版社及140多家頭部網絡文學平臺建立了業務合作，擁有約490萬本圖書。

與有聲書收聽量同步增長的，還有喜馬拉雅平臺的侵權案件。2021年，喜馬拉雅母公司上海喜馬拉雅科技有限公司關于作品信息網絡傳播權糾紛就超過一千條，諸如作家曾鵬宇、蔡春豬、唐小飯、慢三，編劇張瑤等都曾發表過喜馬拉雅侵權等相關言論。

2016年，伴隨知識付費的浪潮，喜馬拉雅又瞄準了知識付費賽道，在知識付費領域開始了自己的布局。馬東的《好好說話》被稱為喜馬拉雅知識付費的第一次嘗試，在喜馬拉雅上線24小時即賣出2.5萬套，銷售額突破500萬元，10天后銷售額超過1000萬元，同年推出的知識狂歡節則獲得了5088萬銷售額。在接受媒體采訪時，喜馬拉雅副總裁張永昶表示，“2016下半年，我們發現內容付費的收入已經超過了流量廣告、社群、硬件這三塊的總和。”

這些無疑給了喜馬拉雅繼續做知識付費的決心。喜馬拉雅引進了余秋雨、吳曉波等名人做知識付費，根據其招股書顯示，喜馬拉雅付費內容占比從2019年的24.5%提高至2021年的42.1%，目前，喜馬拉雅有五萬余張專輯內容需要開通會員才能收聽，與其招股書中披露的PGC專輯內容數目相當。

在其招股書中，喜馬拉雅也表達了對PGC內容的期待，不過，內容生態需要依靠優質內容做支撐，喜馬拉雅是否有足夠多的優質內容還需要打個問號。根據其招股書顯示，在2019年，其PGC制作專輯為21400張，全年制作專輯數量為1447萬余張，PGC制作專輯占全年制作專輯數量0.14%，到2021年，PGC制作專輯數量為53700張，全年制作專輯數量為2542萬余張，PGC制作專輯占全年制作專輯數量為0.21%。PGC內容占比過低，勢必會損害用戶感知。有喜馬拉雅會員用戶告訴《財經天下》周刊，“現在喜馬拉雅的付費內容也越來越雞肋了”，這位用戶已經開始轉戰其他平臺聽音頻。

知識付費不僅需要用戶向平臺付費，還需要平臺向版權方支付高昂版權費用。喜馬拉雅能否控制成本，也是其能否盈利的重要因素。

可以說，哪里有風口，哪里就有喜馬拉雅。2017年，不知疲倦的喜馬拉雅又開始探索直播及智能設備賽道，并推出AI智能音箱等設備，2019年，喜馬拉雅推出智能機器人。近年來，喜馬拉雅又轉戰科技賽道，向語音技術發起了挑戰。2021年，喜馬拉雅還利用TTS語音合成技術推出“單田芳聲音重現”系列專輯，并于今年推出兩項被“IEEE國際音頻、語音與信號處理會議”收錄的語音技術成果。此外，喜馬拉雅還在泛娛樂音頻、播客等賽道進行過嘗試，但也沒能激起太大水花。

不斷在風口上轉型的喜馬拉雅，始終沒能“好風憑借力”。

內憂外患，處境艱難

其實，國內長音頻行業難盈利的痛點早就存在。不僅是喜馬拉雅，荔枝的日子也不好過。

3月10日，荔枝發布2021年度財報， 財報顯示，荔枝在凈收入、月活用戶及平均每月付費用戶數目上，均實現了增長，比如其凈收入為21.195億元人民幣（約合3.326億美元），較上年15.029億元人民幣增長41%。平均移動月活用戶總數為5840 萬，比2020年增長4%。但即便如此，荔枝的虧損也如喜馬拉雅一樣持續不斷，2017年至2021年，荔枝的凈虧損分別為1.5億元、934.2萬元、1.3億元、8218萬元和1.27億元。

與喜馬拉雅類似，荔枝的業務模式也十分單一。根據其財報顯示，2021財年，音頻娛樂收入為21億元，占全年營收的99%以上，而播客、廣告和其他收入僅為1800余萬元。增長模式過于單一，也是其無法形成規模效應的原因之一。

與此同時，在線音樂領域的玩家們已經開始不甘于做簡單的“播放器”，向著長音頻領域進發。

TME（騰訊音樂娛樂集團）首席執行官梁柱在TME2021年財報中表示，“長音頻也證明是對我們強大的音樂組合的極好補充，有助于擴大用戶規模，長音頻 MAU 達到 1.5 億以上，同比增長 65%。”TME財報也披露，其2021年第四季度在線音樂服務收入從 2020 年同期的人民幣 27.6 億元增長 4.3% 至人民幣 28.8 億元（合 4.52 億美元）。而這一增長是由音樂訂閱收入和長音頻實現的，而轉授權、數字專輯銷售和廣告的收入有所下降。

可以發現，在形成規模效應的TME業務中，長音頻與其他業務實現了內容互補，平衡了騰訊音樂生態發展，在差異化推廣渠道等方面都起到了十分重要的作用。

但規模化的業務生態并非一朝一夕可以煉成的，在線音頻行業出現營收單一、無法盈利的原因，與相關市場基本盤也有關系。喜馬拉雅副總裁張永昶也曾在接受采訪時承認，音頻行業還是小眾。據艾媒咨詢《2020-2021年中國在線音頻行業研究報告》顯示，2020年在線音頻用戶規模為5.7億，但相較于在線音樂2020年僅手機客戶端規模達到6.18億相比，在線音頻用戶數還是有相當差距。

在此基礎上，原本不大的市場被進一步瓜分。各垂類平臺已經將音頻賽道占領，諸如社交音頻平臺Tiya，播客平臺小宇宙，垂直音頻平臺金庸聽書App，還有云聽、聽聽FM等產品，后續互聯網巨頭們又紛紛搶占在線音頻市場，讓原本并不寬敞的賽道變得更加擁擠。除了騰訊音樂大手筆布局相關賽道推出懶人暢聽外，字節跳動也在相關領域做了布局，推出番茄暢聽。

在業內人士看來，各大平臺一哄而上，卻造出同質化嚴重的產品，導致產品可替代性很強，而且內容生產者們也并沒有因為多平臺獲得更多收益。事實上，頭部創作者在長音頻平臺也賺不了太多錢，時下當紅的播客公司JustPod創始人在接受媒體采訪時曾表示，“目前我們一年在商業播客上的收入大約有小幾百萬，基本都投入到了原創播客的運營當中，能夠打平現在的支出。”與之相對的，是短視頻平臺上不斷涌現的從業者造富神話。

這將會進一步加深優秀人才的缺失。在喜馬拉雅的招股書風險披露中也體現了這點：“若我們競爭對手的平臺提供更具吸引力的薪酬待遇以吸引我們受歡迎的內容創作者，留住該等內容創作者的成本或會增加。”而一旦優秀創作者流失，將會進一步降低用戶付費率，最終挫傷盈利模式單一的長音頻平臺。

不過，國外的案例或將為國內從業者提供更多思考空間。Spotify近年來一直布局長音頻領域，從2019年以來，收購了多家長音頻公司。

與國內長音頻平臺相似，Spotify也未能實現盈利。今年2月，Spotify發布2021年財報顯示，第四季度，Spotify高級用戶從1.55億增加到1.8億，同比增長16%，Spotify實現了全年84.6億歐元的營收，凈虧損為3400萬歐元。

廣告支持用戶從1.99億增加至2.36億，同比增長19%，實現了12.1億歐元的營收。平臺總月活用戶為4.18億，總計營收為96.7億歐元。雖然整個財年依舊虧損，但市場對其依舊看好，摩根大通分析師曾樂觀表示，Spotify將會有更多新用戶。

原因在于，Spotify擁有大量全球用戶，而且付費用戶占比很高。根據其財報披露，截至 2021 年 12 月 31 日，擁有 4.06 億月活躍用戶，遍布 184 個國家和地區，其中包括 1.8 億高級訂閱用戶，占總月活用戶數的44.3%，這些用戶卻貢獻了84.6億歐元營收，占比高達87.5%，與之相比，Spotify的廣告收入僅為12.1億歐元。有分析者表示，Spotify的商業計劃是將免費用戶變為付費用戶。與之相對的，是喜馬拉雅披露的付費會員2021年數量僅為1440萬，移動端用戶付費率為12.9%。

事實上，國內依舊有龐大的音頻市場等待從業者挖掘，但用戶教育是一個緩慢的過程，或許還需要從業者們投入更多時間和精力，才能看到一絲效果。但在那之前，喜馬拉雅需要先扛過寒冬，上市或許是其最后的機會。