LP投一只基金，希望多久拿到回報？答案很一致：越快越好。

市場上，很少有心理預(yù)期長達10年之久的LP。但隨著投資向早期階段涌動，GP希望持有項目的時間更長一些，以便于收獲項目成長的時間紅利。但很顯然，這與LP的預(yù)期相悖。

LP想要拿錢退場，S基金為這種情況提供了一個新思路之外，也帶來了高額的回報。

通過字節(jié)跳動單項目S基金，疆亙星能投資人的實際收益率達到79.3%。“這是扣完稅，二八分完之后，投資人到手的收益率。” 疆亙資本董事合伙人、星能資產(chǎn)CEO胡仲江告訴《融資中國》。

S基金，或許已經(jīng)走入最好的時代。

不過，高收益，不是唯一的原因。資金的流動性才是促成S基金大熱的關(guān)鍵。

“經(jīng)濟越不好，S基金越火爆。”深創(chuàng)投S基金投資部總經(jīng)理呂豫曾對《融資中國》表示。

從買賣交易上看，確實如此。當(dāng)經(jīng)濟環(huán)境進入下行區(qū)間時，市場上出現(xiàn)大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)大幅打折，比較典型的就是2018年，受資管新規(guī)影響，一些不符合IPO準(zhǔn)則的三類股東，不得不賤賣臨近上市的股權(quán)份額，更重要的是，基金完全清算之前，基于LP回款需求、現(xiàn)金流等多方面問題，出資人開始快步走入S基金時代。

從直觀看，S基金的收益高、回款周期短，是吸引出資人的重要原因。而值得一提的是，當(dāng)前，越來越多的政府引導(dǎo)基金和國資資金，開始通過S基金賣掉股權(quán)份額，以此回收資金。這一交易的過程中，正在誕生大量高收益項目。

S基金高收益的誘惑

兩年估值翻倍，三年完成退出

“需求非常旺盛。”國科嘉和告訴《融資中國》，除了即將到期的私募股權(quán)基金面臨LP剛性退出訴求之外，商業(yè)銀行的理財基金因資管新規(guī)出臺，也面臨著變現(xiàn)出售需求。“財政端資金，也是這三年間大量投放，目前面臨集中到期的情況。銀行由于資管新規(guī)、財政由于政策轉(zhuǎn)變，都不可能延長投資期或者自己組建相關(guān)基金再持續(xù)投放。而提前收回又會對基金和企業(yè)都會構(gòu)成釜底抽薪的壓力，這種情況下，就需要社會資金大量接這些已有基金的份額，來繼續(xù)管理和支持這些科技資產(chǎn)。”

S基金進入中國市場時間并不算長，如果一定要找到一個分界線，促使S基金快速成長的外因是資管新規(guī)和疫情，而內(nèi)因，還是VC/PE的退出問題。

回顧過去10年，中國VC/PE市場大爆發(fā)，目前我國在管的私募股權(quán)基金規(guī)模超11萬億元，大量已到期和即將到期的私募股權(quán)基金面臨退出問題。2014年開始激增的私募股權(quán)基金集中在2019-2022年退出，正因為宏觀上具有大量基金到期的客觀條件，一級市場存量規(guī)模越來越大，到期基金越來越多，S基金的市場需求會越來越多。

北京首都科技發(fā)展集團總經(jīng)理王覓時直言，“目前，針對GP的考量和評價已經(jīng)從原來的IRR轉(zhuǎn)變?yōu)镈PI現(xiàn)金分配，所以無論是從GP業(yè)績還是LP資金回流的角度，我們認為都極需S基金為其提供更多的退出選擇，所以從目前的供給看也是一個買方市場，當(dāng)前S基金的議價能力都比較強，短期盈利能力較好，但長期盈利能力要取決于S基金團隊的資產(chǎn)識別能力和估值定價能力等等。”

疫情后，疊加上市公司資金流動性問題，讓大批VC/PE背后的出資人希望提前贖回份額。從這一年開始，市場上S基金屢有大消息。去年，深創(chuàng)投S基金與華蓋資本聯(lián)合發(fā)起設(shè)立國內(nèi)首只人民幣架構(gòu)的重組接續(xù)基金——廈門健康紅土基金，基金規(guī)模近8億元。主要目的是為了打包受讓華蓋資本旗下3只原有基金中6個大健康領(lǐng)域項目，實現(xiàn)原基金LP的退出。

除此之外，昆仲將人民幣VC主基金的七個項目做了剝離，轉(zhuǎn)讓給TR CAPITAL在海外設(shè)置的主體。“七個項目的打包出售，其實給人民幣VC基金創(chuàng)造了大概25%的DPI。”昆仲資本創(chuàng)始合伙人任新征透露。

早在2011年就著手布局二手份額業(yè)務(wù)的盛世投資，如今已陸續(xù)承接近20單LP份額。2020年初，盛世投資和上實集團聯(lián)合設(shè)立上實盛世S基金，重點關(guān)注醫(yī)療健康、智能科技、先進制造等領(lǐng)域的中后期基金份額及項目。在近兩年時間里，盛世S基金投資完成啟明創(chuàng)投、武岳峰、松禾、華蓋資本等多項交易，涉及份額轉(zhuǎn)讓、重組接續(xù)等多種交易方式，已覆蓋近30家上市公司。

高回報，也在吸引更多的參與者涌入S基金。

星能資產(chǎn)過去兩年，已經(jīng)投資了數(shù)個S基金項目，“去年做了41個專項S基金。”從回報看，僅字節(jié)跳動一案，投資人就收獲了79.3%的實際收益率，“這是扣完稅，二八分完，投資人實際到手的收益率。”

胡仲江透露，字節(jié)跳動這一案例，是在2020年4月通過老股轉(zhuǎn)讓的方式進入，進入時對應(yīng)估值為1000億美元，同年年底，字節(jié)跳動完成了KKR、紅杉新一輪融資后，估值已經(jīng)達到1800億美元。到了2021年一季度末，市場估值達到2500億美元，較投資時，翻了2.5倍。“我們把這個項目又S掉了，實際收益率是很豐厚的。”

再如，星能的奇安信S基金項目，在403天之內(nèi)完成退出，實際收益率也達到了53.1%。除此之外，星能設(shè)立了大量專項S基金，比如威馬汽車、優(yōu)必選、云從科技、安謀中國……僅去年一年時間，先后設(shè)立了41個專項S基金。

越來越多的高凈值人群，開始投資S基金。畢竟，相比于投資股權(quán)基金，S基金能在更短的時間內(nèi)，收獲較為豐厚的回報，性價比顯然更高。

不過，盛世投資也直言，S基金的高收益率并不具備絕對性。“結(jié)合國內(nèi)外S基金收益構(gòu)成，僅有小部分來自交易時的折價貢獻，其收益很大程度上還是來源于底層優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的增值。因此，對于S基金的投資收益預(yù)期也應(yīng)保持一定長期性和前瞻性。”

賣份額需求飛起

政府引導(dǎo)基金、國資資金不想等待

過去兩年時間，參與S基金交易的以極需賣掉股權(quán)份額的高凈值個人、上市公司為主，但如今，這種情況也在變化，政府引導(dǎo)基金和國資也在積極對接S基金。

“一個現(xiàn)狀是，一大部分政府引導(dǎo)基金都處在退出難的現(xiàn)狀中。”業(yè)內(nèi)，一位從事S基金交易的基金合伙人直言。

截至2021年，我國共累計設(shè)立1988只政府引導(dǎo)基金，目標(biāo)規(guī)模約12.45萬億元，認繳規(guī)模(或首期規(guī)模)約6.16萬億元。

政府引導(dǎo)基金在過去4、5年中已經(jīng)成為主流出資人，VC/PE募資時，先確定政府引導(dǎo)基金這一壓艙石成為能否順利設(shè)立基金的前情提要。但隨著時間推移，大量基金已經(jīng)進入退出清算期，“事實上，中國市場上，有大量GP尚未完成過從募資到退出完整的動作，一些基金無法再展期，政府引導(dǎo)基金也需要退出然后才能再繼續(xù)投資， LP已經(jīng)不想再等了。”上述投資人直言。

除了引導(dǎo)基金，國企央企等國資資金及產(chǎn)業(yè)資金也在等待退出。

胡仲江透露，近期，正在接觸一家產(chǎn)業(yè)基金的整體份額，“這是一只產(chǎn)業(yè)基金的LP要整體轉(zhuǎn)讓，LP是地產(chǎn)公司，最近兩年因為地產(chǎn)行業(yè)的問題，這類LP想要出清股權(quán)項目的不在少數(shù)。”

雖然LP想要提前拿錢撤退，但一些情況中，GP還是樂于幫助LP賣出份額的。比如上述基金，LP的角度是等不起了，而GP也有自己的考量。因為LP是央企地產(chǎn)屬性，每次基金中有IPO項目都需要層層審查。

“每次IPO需要跟會里解釋，溝通成本很高，所以兩方完美說再見，LP賺錢提前撤，GP在未來也能更輕松。這只基金已經(jīng)產(chǎn)生了6個IPO項目，本金已經(jīng)回了20%，S基金拿進去后，今年分紅后就回本了。”

當(dāng)然，有完美分手的案例，同樣也有拉扯型分手。

業(yè)內(nèi)一位S基金合伙人直言，S基金具體操作中，需要股東們都知曉，其他一些LP得知后，也會突然生變，“不如我的份額也賣了吧？”一來二去，多個LP都提出需求，這就讓GP很難辦了。

最后的結(jié)果是，GP直接“按需分配”，每家都賣一點，直接找接盤的要一個需求總額，然后進行分配。

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