自資管新規(guī)出臺(tái)以來，喊“募資難”幾乎成了人民幣基金每年的例行動(dòng)作，宛如一個(gè)狼來了的故事，已經(jīng)很難引起討論了。而且過去喊募資難多少有些賣慘的成分，因?yàn)榻鼛啄晷袠I(yè)整體募資規(guī)模實(shí)際上是有明顯的膨脹。至少從公開信息來看，行業(yè)前列的GP們基金規(guī)模普遍在增長。

但今年GP們的募資焦慮似乎格外的強(qiáng)烈且真實(shí)。一位機(jī)構(gòu)人士告訴我，雖然每年都說募資難，今年才是真的難，他所在的機(jī)構(gòu)“IR都換了好幾個(gè)了”。

嚴(yán)峻的形勢下，一些投資機(jī)構(gòu)把目光投向了所謂“下沉市場”，嘗試到低線城市乃至縣城去募資。這是否是一條可行的路徑嗎？

傳統(tǒng)上，投資機(jī)構(gòu)毫無疑問都更希望拿發(fā)達(dá)地區(qū)、更高級(jí)別的引導(dǎo)基金，有的頭部機(jī)構(gòu)甚至表示只拿國家級(jí)的引導(dǎo)基金。“下沉”二字聽起來就跟基金回報(bào)相沖突。對(duì)于下沉募資這件事，一位跑了近十個(gè)省的投資人向投中網(wǎng)說了四個(gè)字：“一言難盡。”

從1.5萬億到2000億，人民幣基金募資大收縮

首先來看看募資到底有多難。僅從個(gè)體的感受推導(dǎo)總體趨勢是很困難的，于是我查了一下數(shù)據(jù)，沒想到結(jié)果更加令人吃驚。

根據(jù)中基協(xié)最新披露的登記備案數(shù)據(jù)，人民幣基金的總規(guī)模依然在增長。截至2022年6月底，中國存續(xù)私募基金的總規(guī)模是19.97萬億元人民幣，創(chuàng)下新紀(jì)錄。但考慮到較長的存續(xù)周期，更直接反映當(dāng)下市場募資形勢的指標(biāo)應(yīng)該是新增規(guī)模。而2022年上半年，中國私募基金的新增規(guī)模僅僅是2019.96億元。

簡單的對(duì)比一下歷史數(shù)據(jù)，就能很直觀的看出形勢之殘酷：2020年上半年，中國私募基金的規(guī)模新增了6092.68億元；2018年上半年，中國私募基金的規(guī)模新增了1.5萬億元。

數(shù)字清晰地顯示，短短四年時(shí)間人民幣基金的整體募資規(guī)模發(fā)生了數(shù)量級(jí)的收縮，這當(dāng)然會(huì)讓市場上的每一家機(jī)構(gòu)、每一個(gè)從業(yè)者都有強(qiáng)烈的感受。需要說明的是，以上數(shù)字還包含了其他私募基金（主要是私募證券基金，大約占私募基金總規(guī)模的30%）。由于股市低迷，私募證券基金今年也處在募資低潮。但即便剔除這一影響，人民幣基金的募資劇烈收縮也是無可爭議的事實(shí)。

也就是說，這一次狼是真的來了。

人民幣基金的募資難背后雖然有一些市場結(jié)構(gòu)的問題（缺乏市場化母基金，社保、保險(xiǎn)等“長錢”入市有諸多限制等），但首先其實(shí)是個(gè)增長問題。這意味著募資難恐怕會(huì)是今后的新常態(tài)。

中基協(xié)2015年1月剛開始披露統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的時(shí)候，中國登記備案的私募基金總規(guī)模僅有2.63萬億元。到2022年6月底，這個(gè)數(shù)字增長至19.97萬億元，七年間增長了近七倍。同期，廣義的中國資管市場整體規(guī)模僅增長了一倍多一點(diǎn)，中國的GDP則增長了大約80%。在20萬億的基數(shù)上，很難想象未來七年中國的私募股權(quán)行業(yè)整體規(guī)模還能維持過去的增速。

現(xiàn)在人民幣基金的募資以政府引導(dǎo)基金為主，前面那位表示今年募資“真的難”的機(jī)構(gòu)人士分析道，上一批政府引導(dǎo)基金大多已經(jīng)完成了投資，不再繼續(xù)出資。并且即便一些子基金DPI做到了1，引導(dǎo)基金也基本上沒有循環(huán)出資一說。這種現(xiàn)象有一定普遍性，某中部省會(huì)城市的引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)人士也向投中網(wǎng)表示，現(xiàn)在的精力在管理存量子基金上，主要忙返投落地的事。本質(zhì)上，由于VC/PE基金的較長周期，這是政府引導(dǎo)基金必然會(huì)面臨的“換擋期”。

數(shù)十只地方性百億母基金來襲

在新的募資形勢面前，“下沉”一說逐漸浮出了水面：募資不能再只盯著北上廣以及江蘇、浙江等傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省（市），而是要向更廣闊的二、三、四線城市乃至縣域前進(jìn)。

這并不是多新鮮的事情。VC/PE下沉實(shí)際上與兩三年前的互聯(lián)網(wǎng)下沉有著類似的邏輯。過去七年相當(dāng)于是人民幣基金的“流量紅利”時(shí)代，這期間頭部機(jī)構(gòu)迅速擴(kuò)大規(guī)模，腰部機(jī)構(gòu)如雨后春筍般涌現(xiàn)。而現(xiàn)在這一“流量紅利”結(jié)束了，人民幣基金也進(jìn)入了所謂“下半場”，要尋找“新增量”，也就是下沉。

當(dāng)下，雖然整體募資規(guī)模在大幅收縮，但是下沉市場的確存在可觀的新增量，今年以來地方性的政府引導(dǎo)基金可以說是全面開花。據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅百億級(jí)別的政府引導(dǎo)基金，2022年以來已經(jīng)官宣了近40只。并且它們多數(shù)來自歷史上創(chuàng)投并不發(fā)達(dá)的低線城市。

8月3日，揚(yáng)州市宣布將設(shè)立三只百億規(guī)模的母基金，包括揚(yáng)州綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展母基金、揚(yáng)州科創(chuàng)母基金和揚(yáng)州城市更新母基金。

7月26日，濱州市組建100億元的濱州新能源產(chǎn)業(yè)投資基金。

7月15日，江西國控集團(tuán)與九江市簽署協(xié)議，在九江市發(fā)起設(shè)立總規(guī)模100億元的九江市現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展引導(dǎo)基金。

7月9日，徐州市與IDG簽約共同組建規(guī)模約100億元的S基金。

7月7日，南陽市宣布籌建100億元的南陽市興宛產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金。

以上只是羅列的都是規(guī)模較大的市級(jí)引導(dǎo)基金，實(shí)際上最近官宣的縣級(jí)引導(dǎo)基金也有很多。例如，6月23日，江西永豐縣設(shè)立10億元的永豐縣工業(yè)發(fā)展引導(dǎo)基金；6月7日，廣東鶴山市（縣級(jí)市）宣布設(shè)立10億元的母基金；5月24日，浙江永康市（縣級(jí)市）宣布落地總規(guī)模30億元、首期10億元的碳中和新能源產(chǎn)業(yè)基金。

看一看數(shù)據(jù)也能發(fā)現(xiàn)同樣的趨勢。過去，中國創(chuàng)投行業(yè)高度向一線城市集中，根據(jù)中基協(xié)披露的數(shù)據(jù)，上海、北京、深圳三座城市在2018年上半年的私募基金規(guī)模增長分別是3363億元、3083億元、1308億元，牢牢占據(jù)著前三。

而現(xiàn)在，這一格局已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的松動(dòng)。在2022年上半年，北京、深圳的私募基金增幅已經(jīng)分別下滑至1033億元、259億元，上海的私募基金規(guī)模甚至出現(xiàn)了負(fù)增長，減少了29億元。與此同時(shí)，海南、湖南、廣西、四川、貴州等過去私募基金規(guī)模很小的省份卻異軍突起，與一線城市并駕齊驅(qū)。以海南為例，截至2017年底全省只有39只基金，總規(guī)模只有22億元。而在2022年上半年海南省私募基金規(guī)模增長了193億元，位列全國第五。

經(jīng)過多年探索，政府引導(dǎo)基金的招商功能逐漸得到認(rèn)可，很多經(jīng)濟(jì)相對(duì)落后的地區(qū)也開始進(jìn)行嘗試，把引導(dǎo)基金作為促進(jìn)地方產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要抓手。這也改變了中國創(chuàng)投行業(yè)的格局，對(duì)GP來說，募資不能只圍繞發(fā)達(dá)省市轉(zhuǎn)了。

去縣城募資行得通嗎？

那么問題來了，到縣城募資到底是一種怎樣的體驗(yàn)？

對(duì)多數(shù)扎根在一線城市的投資機(jī)構(gòu)來說，到低線城市乃至縣城去募資依然是一件非常遙遠(yuǎn)的事情，我找了一圈，也沒找到幾個(gè)真正有“下沉”經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)。在與投中網(wǎng)的交流中，有的機(jī)構(gòu)把到二線城市募資就視為“下沉”了，并且還強(qiáng)調(diào)得是“強(qiáng)二線”。

當(dāng)然，頭部機(jī)構(gòu)們募資形勢沒那么糟，相比于“下沉”，它們想的更多的是如何向上突破，怎么拿國家級(jí)基金的錢，怎么突破社保、保險(xiǎn)。

真正考慮“下沉”的是所謂的腰部機(jī)構(gòu)。兩年前就有深圳的投資機(jī)構(gòu)在內(nèi)地城市“游說”做引導(dǎo)基金，并且喊出了給當(dāng)?shù)貛サ谝患疑鲜泄镜目谔?hào)。但下沉市場的錢顯然并不是那么好拿的。

深圳一家做了7年的腰部機(jī)構(gòu)，這兩年跑遍了湖南、湖北、江西、山東、河北等不同的省份嘗試設(shè)立基金。該機(jī)構(gòu)的董事長告訴投中網(wǎng)：“這里頭各種情況，真的很不容易。”

另一家嘗試過到低線城市募資的機(jī)構(gòu)合伙人向投中網(wǎng)分析了幾大難點(diǎn)。首先當(dāng)然是返投的問題，很多地方的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)比較薄弱，甚至還沒有上市公司，正常完成返投難度極大。因此在他看來，市級(jí)以下的引導(dǎo)基金應(yīng)該以項(xiàng)目制的基金為主，更有針對(duì)性。第二個(gè)問題是社會(huì)化募資非常困難，他建議低級(jí)別的引導(dǎo)基金應(yīng)該嘗試50%以上甚至接近100%的出資模式，讓基金一心一意為當(dāng)?shù)刈稣猩蹋駝t兩類LP（社會(huì)LP與引導(dǎo)基金）的訴求很難統(tǒng)一起來。

某中部城市一只區(qū)級(jí)引導(dǎo)基金的負(fù)責(zé)人也向投中網(wǎng)分析了區(qū)縣級(jí)的引導(dǎo)基金面臨幾個(gè)難題，首先是財(cái)政實(shí)力有限，影響引導(dǎo)基金的出資；其次思維不夠開放，市場化運(yùn)作程度不高；第三是一個(gè)區(qū)、縣太過勢單力薄，對(duì)優(yōu)秀的機(jī)構(gòu)吸引力不足。

關(guān)于“思維不夠開放”的問題，他舉了一個(gè)例子，很多發(fā)達(dá)地區(qū)的引導(dǎo)基金已經(jīng)在探索把返投比例降到1以下了，但越是欠發(fā)達(dá)地區(qū)，對(duì)返投比例越看重，越把它視為兜底性的條款。所有這些問題又導(dǎo)致容易出現(xiàn)“逆淘汰”，一些引導(dǎo)基金最終只能選擇本地的投資機(jī)構(gòu)，幾乎不具備“引增量”的能力。

在返投問題上，這位引導(dǎo)基金人士認(rèn)為低級(jí)別的引導(dǎo)基金有優(yōu)勢也有劣勢。優(yōu)勢在于，招商最終要落地在園區(qū)，而他們對(duì)園區(qū)更熟悉，招商更有針對(duì)性。劣勢在于，區(qū)域越窄則匹配的難度越高，他的經(jīng)驗(yàn)是帶小一百家企業(yè)到園區(qū)，最終能落地的只是個(gè)位數(shù)。

GP和引導(dǎo)基金兩邊的擔(dān)憂共同放大了信任成本。引導(dǎo)基金這一邊，有的地方開始要求“返投前置”，意思是在出資到位之前，必須先把要“引增量”的企業(yè)帶到產(chǎn)業(yè)園區(qū)實(shí)地對(duì)接，確定能引進(jìn)來了，引導(dǎo)基金再進(jìn)行出資。否則在地方看來，錢一旦給出去了就沒人理他們了。

當(dāng)然，正是因?yàn)榇嬖谶@些難題，基金“下沉”才更是一件值得花費(fèi)精力去做的事情。前述嘗試在內(nèi)地設(shè)立基金的投資人認(rèn)為，在內(nèi)地做基金與在一線城市做基金是完全不同的。投資聽起來很高大上，但在內(nèi)地做基金招商卻是一件純粹的苦活、累活。這件事可能并不適合原來的頭部機(jī)構(gòu)。

當(dāng)然，一旦做成了帶來的效益也是巨大的。他認(rèn)為，越是欠發(fā)達(dá)地區(qū)越是需要引導(dǎo)基金和專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)去扶持產(chǎn)業(yè)鏈的建立。他總結(jié)道：“在深圳投出一家上市公司好像不是多了不起的事，但是在內(nèi)地很多城市，你能帶去一家上市公司，對(duì)當(dāng)?shù)貋碚f社會(huì)、經(jīng)濟(jì)價(jià)值是巨大的，當(dāng)?shù)卣畬?duì)你的認(rèn)可是完全不一樣的。”