最近，一款名為“ChatGPT”的人工智能聊天機器人橫空出世，引發(fā)廣泛關注。

智能機器人開始走進千行百業(yè)。在醫(yī)療領域，手術機器人通常由醫(yī)生操控臺、機械臂手術系統(tǒng)和三維成像系統(tǒng)三部分組成，醫(yī)生可以離開手術臺觀察病況，還可以用精密機械而不是人工來完成復雜手術操作。

1985年，美國洛杉磯一名醫(yī)生用PUMA560（工業(yè)機器人）完成機器人輔助定位的神經(jīng)外科活檢手術，首次將機器人技術與醫(yī)學相結合。1992年，第一臺正式手術機器人ROBODOC問世并開始用于臨床手術。

手術機器人按照主要應用領域，可以劃分為骨科、口腔、神經(jīng)外科等領域的手術機器人。

近日，專注于手術機器人及相關產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的杭州鍵嘉醫(yī)療科技股份有限公司（簡稱“鍵嘉醫(yī)療”）提交科創(chuàng)板IPO，保薦機構為中信證券。

手術機器人無疑屬于技術壁壘高、研發(fā)投入高、推廣難度高的“三高”賽道。目前鍵嘉醫(yī)療僅有2款產(chǎn)品獲批，且還未實現(xiàn)商業(yè)化銷售，2021年至2022年9月底，公司未統(tǒng)計收入。

高瓴、百度是股東

不到4年累計虧損4.58億

鍵嘉醫(yī)療成立于2018年12月，主要針對骨科、口腔等手術領域的臨床需求，自主研發(fā)涵蓋關節(jié)、脊柱、創(chuàng)傷、種植牙等領域的手術機器人，并持續(xù)在運動醫(yī)學、神經(jīng)外科等領域布局。

目前，鍵嘉醫(yī)療僅2款產(chǎn)品獲得第三類醫(yī)療器械注冊證，且獲批時間短，產(chǎn)品尚處于市場拓展階段，其余產(chǎn)品均處于申請注冊或研發(fā)階段。其中，ARTHROBOT髖關節(jié)置換手術機器人于2022年4月獲批，鍵嘉醫(yī)療也成為了第一個獲得國家藥監(jiān)局批準的國產(chǎn)髖關節(jié)置換手術機器人生產(chǎn)企業(yè)。

與行業(yè)內手術機器人公司類似，鍵嘉醫(yī)療早期部分技術同樣是來源于高校研究成果。

基于早期的合作，鍵嘉醫(yī)療與清華大學于2023年1月簽署了《技術轉讓合同書》，就過往技術合作形成的科技成果進行轉化，通過專利權益轉讓的形式購買清華大學享有的9項授權專利及2項專利申請的50%權益，交易對價為2943.5萬元。

資本簇擁之下，手術機器人賽道走熱。在清華的技術背書下，鍵嘉醫(yī)療也備受資本青睞。成立至今，完成了4輪融資，軟銀中國資本、高瓴喻恒、百度風投等機構均在公司股東榜之列。其中，高瓴喻恒為第二大股東，持股12.45%；百度風投、軟銀中國資本分別持股6.68%、3.09%。投后估值約5.52億美元。

不過，目前鍵嘉醫(yī)療主要處于研發(fā)及商業(yè)化準備階段，主要產(chǎn)品尚未實現(xiàn)商業(yè)化銷售，還處于虧損狀態(tài)。

2019年、2020年營收分別為10.68萬元、29.13萬元，2021年、2022年前九月未統(tǒng)計收入；2019年-2022年前9月（下稱“報告期”）歸母凈利潤分別為-3228.09萬元、-4991.92萬元、-9918.21萬元、-2.77億元。近三年多累計虧損4.58億元。

鍵嘉醫(yī)療表示無法保證未來幾年內實現(xiàn)盈利，且需持續(xù)研發(fā)投入，可能面臨財務風險、退市風險。

廣科咨詢首席策略師沈萌表示，機器人輔助手術在國外已經(jīng)有不少應用案例，但是在國內一方面是機器人操作的精準度，另一方面是患者對機器人的信任度，都可能是導致機器人手術短期內無法大規(guī)模推廣的障礙。市場端難以形成商業(yè)化收入，就只能靠繼續(xù)“燒錢”。

對于持續(xù)虧損，鍵嘉醫(yī)療稱主要有幾大原因，如已上市產(chǎn)品尚未實現(xiàn)大規(guī)模商業(yè)化，未形成明顯規(guī)模效應；在研產(chǎn)品項目進度持續(xù)推進且有產(chǎn)品正在開展臨床試驗，導致研發(fā)費用投入較大。

同時鍵嘉醫(yī)療報告期內對員工實施了股權激勵，導致股份支付費用較高，也是其虧損原因之一。

9個月股權激勵近2個億

實控人低價享受股權激勵

對員工及管理層實施股權激勵，向來是企業(yè)獲取發(fā)展源動力的重要手段之一。

鍵嘉醫(yī)療設立了杭州鍵加、上海鍵加和上海鍵佳作為員工持股平臺，并進行了多次股權激勵。2021年及2022年1-9月，股份支付費用分別為2486.99萬元及1.98億元，1年9個月，股權支付費用高達2.23億。

IPO前夕，大手筆股權激勵，是否會導致公司虧損缺口？沈萌表示，因為股份激勵導致的虧損只是賬面數(shù)字，對公司的現(xiàn)金流不會有實質影響。

在2022年大筆股份支付費用中，有一半是對實控人的股權激勵，金額達到1億元以上。

《招股書》顯示，曾于2018年11月至2020年6月任君實生物商務副總監(jiān)，出生于1982年的許靖，直接持有22.5%的股份，通過員工持股平臺上海鍵加、上海鍵佳、杭州鍵加分別控制鍵嘉醫(yī)療 7.9%、1.8%、7.79%的股份。 許靖合計控制鍵嘉醫(yī)療47.83%的股份，為公司控股股東、實際控制人。

許靖還是持股平臺上海鍵佳普通合伙人、執(zhí)行事務合伙人，持股比例為94.69%，同時也是上海鍵加的執(zhí)行事務合伙人，持股比例為33.9%。

2022年8月是鍵嘉醫(yī)療在申報IPO之前最近一次增資擴股，上海鍵佳以6.96萬元認繳鍵嘉醫(yī)療6.96萬元新增注冊資本（許靖間接持有3.39萬股權益），上海鍵加以10.07萬元認繳鍵嘉醫(yī)療10.07萬元新增注冊資本，（許靖間接持有6.59萬股權益）即增資價格1元/注冊資本。以此計算，許靖通過這2個持股平臺合計間接持有9.98萬股權益。

來源：《招股書》

對比來看，2022年1月，外部資方Tiger GLOBAL和LYFE對鍵嘉醫(yī)療的增資價格約148.97美元/注冊資本，按4月10日匯率1美元=6.88人民幣計算，148.97美元約合1025元，差距超過1000倍。

IPG首席經(jīng)濟學家柏文喜認為，IPO之前實控人以股權激勵的方式低價購入公司股份，產(chǎn)生的股份支付費用由公司來承擔，這當中確實存在關聯(lián)交易與利益輸送的成份與嫌疑，因此需要通過董事會或者股東會關于股權激勵、關聯(lián)交易的特別審查方可實施。

同時，鍵嘉醫(yī)療表示，預計未來幾年仍將持續(xù)發(fā)生股份支付費用，公司未盈利狀態(tài)仍可能持續(xù)甚至繼續(xù)擴大。

現(xiàn)金流缺口擴大

持續(xù)高研發(fā)投入

手術機器人行業(yè)的高投入帶來的資金壓力不容小覷，鍵嘉醫(yī)療便存在現(xiàn)金流緊缺的風險。

報告期內，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-909.1萬元、-3924.18萬元、-7024萬元及-1.16億元。

鍵嘉醫(yī)療在《招股書》中解釋稱，如未來一定期間內無法取得盈利或籌措到足夠資金以維持營運支出，公司將被迫推遲、削減或取消部分研發(fā)項目，影響在研產(chǎn)品的商業(yè)化進度，從而對公司業(yè)務前景、財務狀況及經(jīng)營業(yè)績造成不利影響。

與此同時，鍵嘉醫(yī)療還將投入大量資金用于產(chǎn)品管線的臨床前研究、臨床試驗及上市申請。報告期內，研發(fā)費用分別為2911.48萬元、3619.65萬元、5555.44萬元及5270.78萬元。目前，公司部分產(chǎn)品尚處于研究設計、型式檢驗、臨床試驗、注冊審批等階段，未來仍將投入大量研發(fā)支出，或將持續(xù)影響實現(xiàn)盈利的可能，具有短期內無法實現(xiàn)盈利的風險。

來源：《招股書》

本次IPO，鍵嘉醫(yī)療擬募資15.01億元，投入手術機器人技術研發(fā)、研發(fā)中心建設、手術機器人及配套器械生產(chǎn)基地建設、營銷網(wǎng)絡建設及補充流動資金。

值得注意的是，上文提到的股權激勵事宜中，報告期內，鍵嘉醫(yī)療計入管理費用的股份支付費用為 496.48萬元、1.7億元，占管理費用比例分別為 17.1%、85.6%；計入研發(fā)費用的股份支付費用為1990.52萬元、1611.65萬元，占研發(fā)費用比例分別為35.83%、30.58%。

沈萌認為，雖然將對技術核心人員的股份激勵納入研發(fā)、管理費用在會計上不是問題，但作為高度專業(yè)化的技術密集型行業(yè)，即使這些費用全部投入研發(fā)尚不足以形成真正有價值的創(chuàng)新，更何況主要部分還是股份激勵，從側面說明企業(yè)的研發(fā)和創(chuàng)新能力存疑。

另一方面，鍵嘉醫(yī)療的銷售費用也不斷走高。報告期內，銷售費用分別為59.58萬元、163.42萬元、735.15萬元、3866.07萬元。

目前在已上市的機器人公司中，主營骨科手術導航定位機器人的天智航（688277.SH）也未實現(xiàn)盈利。2020年至2022年前九月，凈利潤分別虧損5447.09萬元、7993.32萬元、8234.18萬元。

相比一級市場的繁榮，二級市場似乎對手術機器人企業(yè)沒有太多青睞。頭頂“手術機器人第一股”的天智航上市即巔峰，6天股價飆升超10倍，市值達600億元。截至4月10日，天智航總市值75.99億元，已較上市初最巔峰跌去了近九成。另外，2021年上市的微創(chuàng)機器人（2252.HK）和2022年上市的潤邁德（2297.HK）也是大幅破發(fā)。