“我們有個項目上市兩年多了，股票還在減持，LP也在催我們。”這是一位投資人最近的抱怨。

一開始，我還以為他要談“如何平衡LP訴求和退出時機”的問題。在項目IPO之后，GP與LP在減持退出上的分歧是個老話題，GP希望等待時機博取更高的回報，LP則更傾向于盡快落袋為安。但這位投資人的煩惱并不是愿不愿意賣的問題，而是在股價陰跌的情況下，減持的速度快不起來。

這是個別現象，還是有一定普遍性？

于是我簡單梳理了一下這三年新上市的公司，發現一個很有意思的現象：很多公司首發股解禁之后，減持公告幾乎沒停過，隔著屏幕都能感覺到努力。但一看持股比例，變化卻不太大。

這些年大家伙光顧著為一年比一年高的IPO數量高興，沒想到還有大量的股權資產，被堆積在了減持這退出的最后一環。

實物分配股票終于有進展了

先說一個好消息。7月27日，一些投資人在朋友圈轉發一條新聞——科創板上市公司瀾起科技的創投基金股東完成了首單股票實物分配。

早在2022年7月8日，證監會發文啟動試點私募股權創投基金（包括私募股權投資基金與創業投資基金）向投資者實物分配股票，距今已經超過一年時間。實物分配能夠避免基金集中減持所造成的市場波動，有助于創投基金平穩退出，因此一經推出就引起了業界的關注。

2022年10月，瀾起科技的股東上海臨理投資合伙企業（有限合伙）（下稱上海臨理）獲得了首批試點資格。在2023年上半年，瀾起科技是A股減持規模最大的一家公司。

前述投資人幫我分析道，在科創板上市公司中，瀾起科技的創投股東不僅數量眾多，而且持股比例也高，解禁后減持壓力非常大。因此由瀾起科技首先試點不令人意外。

試點的上海臨理是臨芯投資管理的一只基金。2019年7月瀾起科技作為首批公司之一登陸科創板，當時臨芯投資旗下多只基金持有瀾起科技6.32%的股份。這些股份在2022年7月解禁（三年限售期），臨芯投資隨后啟動了雙管齊下的退出策略：一方面申請了首批實物分配的試點資格，同時也以集中競價的方式進行減持。

上海臨理獲批將其持有的公司股份不超過730.778萬股（占瀾起科技股份比例為0.64％）向其投資者進行股票實物分配。2023年4月，上海臨理將持有的瀾起科技730.778萬股非交易過戶到其部分LP名下；7月25日，剩余的365.3892萬股也被非交易過戶到參與分配的LP名下。至此，此次股票實物分配全部順利實施。

在競價減持方面，瀾起科技1月31日公告，上海臨理及其一致行動人擬以集中競價的方式減持不超過15373584股，占公司總股本的比例不超過1.36%。5月23日披露減持進展，上海臨理及其一致行動人已減持6854092股，占公司總股本的0.60%。

至此，上海臨理及其一致行動人已經完成退出14161872股，占瀾起科技總股份的1.24%。如果沒有實物分配的加持，退出的速度無疑會慢很多。

如果實物分配試點繼續擴大，可能會成為創投基金的退出新路。證監會年2022年10月曾表示，將“及時總結評估試點情況，逐步擴大試點范圍”，據傳有其他的試點申請正在推進中，但目前還沒有第二單獲批的消息。

資產堆積在減持環節

從數據來看，當下創投行業的確亟需實物分配來解決DPI的問題。

目前市場上到底有多少創投基金持有的上市公司股權資產在等待減持，具體數字很難估計。根據CVSource投中數據，2022年一共有403家VC/PE支持的中國企業實現上市，它們給VC/PE機構帶來的賬面退出回報達6613億元。但據Choice數據，2022年A股重要股東減持規模總計僅為2553億元，其中屬于創投基金的減持規模肯定還要比這個數字更小。可見，創投基金實際減持到手的金額要遠遠落后于賬面回報。

當然，這一差異也可以用從IPO到減持的時間差來解釋，畢竟創投基金是首發股東，股份至少有一年的鎖定期。但是，回溯歷史數據可以看到，這樣的局面從2019年注冊制開始落地之后就一直在持續，待減持的資產在不斷的累積。

2019年以來，A股新增了1500余家上市公司，其中大約70%的公司背后有VC/PE基金的投資，這些IPO帶來的賬面退出回報大約是3.8萬億元。而同期A股上市公司大股東（包括創投與非創投股東）減持規模總計只有約1.3萬億元。這兩者之間有2.5萬億元的差額。

不同數據的統計口徑不盡一致，這些數字或許不能簡單放一起比較。但它們至少可以說明一點：創投基金手中需要完成減持的股權是越來越多的。

2023年初以來股市有所回暖，減持規模也有所回升。據Choice，按公告日期統計，2023年上半年A股上市公司的重要股東減持金額合計為2106億元，高于去年同期。但這樣的回升顯然還遠遠不夠。在股市成交量沒有大幅提升的情況下，創投股東的減持空間始終是有限的。

2023年以來彌漫全行業的退出壓力顯而易見，就像深創投董事長倪澤望此前指出的，“2009-2022年，股權投資機構的IPO收益持續走低，項目退出IRR中位數也不斷下行，2011-2021年設立的基金現金回流整體偏弱”，這是行業當前面臨的兩個“卡脖子”問題之一。

股票減持的壓力不過是退出壓力一路往后傳導的結果。看來，IPO不能解決一級市場的退出問題，并不僅僅因為注冊制之后新增IPO數量遠遠趕不上新增投資的數量，也不僅僅因為新股破發、估值倒掛，更重要的是二級市場的流動性實際上還并不足以承接龐大的減持需求。探索S交易、并購等新的退出渠道勢在必行了。

資產堆積蔓延全球，黑石也在虧本甩資產

私募股權資產堆積并不是中國市場所獨有的現象，全球私募股權行業都在面臨類似的困境。

根據貝恩咨詢的報告，2023年上半年，全球并購退出交易額降至1310億美元，較2022年同期下跌65%。與2022年相比，年化退出交易金額和數量雙雙下跌，分別下降54%和30%。

報告認為，GP在出售資產方面的壓力明顯增加，由于積壓了大量未變現資產，從而向投資者分紅的速度放緩。并購基金持有的近六年以來的被投企業高達約26000家，GP亟需制定時間表和相應戰略來釋放這些企業中的未退出資產。其中，大多數的資產即將或者已經超過一般私募基金退出的5年期限，超過一半的資產持有時間超過4年，還有近1/4的資產持有時間超過6年。

7月26日消息，黑石以9150萬美元的價格賣掉了位于美國加州奧蘭治的一個辦公園區。值得注意的是，黑石在2013年、2015年分兩筆交易，一共花了1.033億美元買下這處園區。也就是說，黑石這次是以大約10%的虧損甩賣資產，這在黑石的投資中可不常見。作為全球PE老大，黑石同樣面臨退出的壓力。

從2022年一季度開始，由于IPO市場和并購市場的同時崩潰，讓美國的私募股權基金退出規模急劇下降，美國LP們也在為DPI頭疼不已。

在2023年1季度，美國PE業的退出交易總價值僅558.5億美元，與2021年四季度2012億美元的高峰相比下降了72%。回溯歷史，這一次美國PE退出規模的跌幅甚至比2007-2009年全球金融危機期間還要嚴重。

黑石前不久披露了2023年二季度財報，作為全球最大PE，黑石的財報是行業風向標。財報顯示，二季度黑石的資產銷售凈利潤僅為3.884億美元，與2022年同期的22億美元相比驟降了82%。

PitchBook分析報告認為，由于退出放緩，美國PE行業面臨3600億美元的資產堆積，這是“2023年美國私募股權行業面臨的最大挑戰”。

據估計，2017年份的美國PE基金大約還有20%-26%的已投資金仍然沉淀在項目里，而不是返還給LP。按PE基金的一般存續期限，這些基金即將要集中到期，無論是LP還是GP都在絞盡腦汁想辦法創造流動性。在LP的份額轉讓、接續基金交易不足以解決問題的情況下，美國PE行業現在流行起了資產凈值貸款（net asset value lending，允許GP以基金投資的資產凈值為抵押進行借款），可以在不出售資產的情況下獲得資金，以向LP分配收益。2022年美國資產凈值貸款交易量增長了50%。

資產的堆積不僅影響DPI，周期的拉長也會顯著影響IRR。更重要的是，LP收不回投資就沒有資金循環投資GP們的下一只基金。PitchBook認為，即使私募股權資產的流動性恢復到新冠大流行前的水平，長期資產也會出現長時間的過剩。資產堆積對基金業績和未來融資的影響幾乎無法避免。