“我們認為PDD是一家垂死的欺詐公司，其購物應用程序TEMU是巧妙隱藏的間諜軟件，對美國國家利益構成緊急安全威脅。”9月7日，曾經“碰瓷”多家中概股的美國做空機構灰熊將矛頭對準拼多多。

從這份做空報告的內容來看，灰熊的懷疑主要分為兩個部分：一是認為拼多多的跨境電商平臺TEMU是惡意軟件；二是認為拼多多的財務狀況不值得信賴，其運營只是為了內部人士的利益。

來源：愛企查

消息一出，拼多多股價應聲跳水，9月8日盤中跌幅一度超8%，截至9月9日收盤連續兩日累計跌幅6.15%，市值停留在1267億美元。值得一提的是，在此之前8月29日拼多多剛發布一份超市場預期的二季報，受此影響公司股價曾在6個交易日內漲超25%。

灰熊對于中概股可謂是“情有獨鐘”。公司官網發布的31篇做空報告中，中概股占到了14篇，其中就包括2022年6月和今年3月先后做空蔚來和中通，更早之前，高途、58同城、斗魚等企業也在灰熊的“狙擊”名單中。

不過，灰熊的戰績并不算出色。美國散戶投資大本營WallstreetBets社區上，曾有人詳細對比灰熊報告發布前后公司的股價變化后指出，2021年灰熊每次發布做空報告后，遭到做空的公司在一星期內股價僅平均下跌1-3美元，其中一些股票在釋放空頭頭寸后的3-6個月還繼續上漲了15-20美元。在這種情況下，灰熊這次又挑了近期在業績和股價方面，勢頭正猛的拼多多，也難怪市場會有質疑此報告水平的聲音出現。

那么灰熊都說了什么？是否真的是選錯了對手呢？

灰熊指責拼多多竊取用戶數據、財務暗箱操作

在這篇做空報告中，灰熊首先提到的是TEMU用戶的數據安全問題。

TEMU的擴張速度無疑是令市場感到驚嘆的，上線不到一年，其就已經覆蓋了北美、歐洲、澳洲、日韓、東南亞等地，并傳出了即將進軍非洲和中東市場的消息。幾乎全球熱門經濟發展地區的消費者，都能在TEMU上消費。TEMU還一度霸占了美國App Store下載量榜首的位置。

不過，在灰熊看來，TEMU“對外部設備數據和功能中侵犯用戶隱私的調用比任何知名的消費者購物應用都要激進得多。”其還詳細列舉了TEMU使用的一些系統權限，并引用一位分析師的話稱，一旦應用程序下載，TEMU會發送大量詳細的用戶和系統數據元素，用戶所有信息都可以發送到TEMU服務器，但收集此類信息不需要用戶許可。

灰熊認為，TEMU這樣做是為了收集西方人的數據進行轉售，以維持一種注定會失敗的商業模式。

這是灰熊全篇報告著墨最多的部分，也被其歸納為“第一部分”，但其中的證據也受到了質疑。有雪球網友曬出自己與程序員朋友的聊天截圖，稱報告中部分代碼的截圖只是前臺頁面傳到后臺注冊的基本信息，連實錘都沒有；互聯網產品經理博主“林ke”則發文表示，這份報告力度還不及此前的俄羅斯知名反病毒軟件卡巴斯基實驗室。

在“第二部分”中，灰熊稱拼多多的財務狀況不值得信賴。在這部分內容中，灰熊重點強調了拼多多DAU（日活）正在快速連續下降、自2018年起就沒有首席財務官、審計所安永的審計員毫無價值、拼多多曾修改過財報中的員工人數、涉及“刷單”、正面臨阿里、京東的激烈競爭等幾點。

而被灰熊列為“證據”的文章，則包含了國內“晚點LatePost”、“投中網”、“獵云網”等多家媒體的報道，甚至還有一位雪球用戶分享的對高盛報告的截圖。

來源：灰熊做空報告

“論壇上的吹牛話也能拿來當做空依據？”雪球上，已經有其他用戶發表了對此事的感慨。

此外，灰熊表示，拼多多在阿里和京東增長和盈利能力疲軟的背景下，展現出的強勁盈利能力是不正常的。

最后，灰熊稱拼多多建立的支付公司正被管理層分割為一家獨立的私人控股公司，這種手段可能會重演“支付寶劇本”。

所謂的“支付寶劇本”，是說阿里原先將支付寶建立在其自身的股權結構上，并沒納入上市公司體系內，最終上市公司股東發現支付寶價值數千億美元，但自己卻無法享受這部分業務的成果。但拼多多成立單獨的支付公司，也有可能是出于謹慎和安全的考慮。

整體來看，第二部分內容更像是對過往針對拼多多一些不利報道的歸納總結。對此，有雪球用戶認為灰熊“空了個寂寞”，更有媒體直言是一份沒做過市場調查的沽空報告。不過，也有投資者擔憂美國會借題發揮，“離開環境談投資，都是刻舟求劍。”

來源：雪球

公司究竟能否維持自己在市場中的競爭力，最終還是要看商業模式，以及消費者、投資人的態度。

拼多多的生存之道

作為一家從阿里、京東眼皮底下挖走一大塊蛋糕的公司，拼多多的成長之路確實難以復制，其選擇的實際上是一種完全不同于傳統電商的模式。

正如創始人黃崢所說，淘寶是流量邏輯，用戶要自己去找商品，需要海量SKU（最小庫存單位）滿足長尾需求；拼多多代表的是匹配，推薦商品給消費者，SKU有限，但要滿足結構性豐富。這種模式實質上是把流量集中到有限商品里，通過拼團、砍價等方式，制造規模后再反向定制，從而極大程度上降低成本。

資深互聯網觀察家丁道師表示，拼多多在用戶端，通過社交電商的模式將用戶由顧客轉變成參與者，降本同時也提高了用戶的粘性；在企業端，拼多多則做到了由工廠直達消費者，打掉了品牌溢價，又打掉了流通渠道的成本，所以能在低價的情況下還有錢賺。

零售電商行業專家莊帥認為，這種商業模式，配合公司在四個層面的創新，在崛起過程中起到了關鍵作用：一是組織層面，拼多多創立了很多合資合作公司，培養了上百萬從一二線城市回到家鄉的新農人；二是體驗層面，微信無須跳轉直接交易，僅退款的售后服務；三是促銷層面的創新，百億補貼；四是運營層面，在電商平臺首創小游戲模式。

具體而言，最初拼多多是以開辟下沉市場而聞名，通過“低價”標簽吸引了大量此前無處落腳的低價供給。用戶規模極速擴張后，公司又開啟百億補貼，同時拉動全球品牌商家入駐，提升中產和高收入人群的使用頻率。

財報顯示，至今年上半年，過去在拼多多消費額不足500元的群體，消費額已經上漲了近2倍。有拼多多的KA品牌曾表示，拼多多看起來是下沉人群，實際上“切的是全人群”。

這一步之后，拼多多又開始提升傭金、推出全站推廣工具，加速廣告商

業化進程，并將自己的模式復制到海外，實現了業績持續的高增長。

除了另辟蹊徑的模式和由下而上的思路，拼多多還是一家很會“審時度勢”的企業，其重倉農業的戰略，實際上是與國家政策相伴而行。

從2020年開始，國家高度重視振興鄉村和農業、農村現代化，這讓重倉農業的拼多多，有了充分的用武之地。

來源：易維視圖庫

天時地利人和齊聚，拼多多才得以發展至今。但也正是這種獨特的成長方式，才讓拼多多一路走來一直伴隨爭議。

雪球用戶“股基信私分析師”就表示，站在美國人的視角，可能壓根不會有9.9包郵，還能盈利這種事存在。這背后是建立在大量勞動力密集、低成本制造業、發達物流體系的基礎上。“美國是很發達，但不是所有條件都能滿足。”

拼多多會倒下嗎？

僅從目前的公開信息來看，灰熊做空會引發怎樣的連鎖反應，進而對拼多多產生怎樣的影響，都還是未知數。但如果參考中概股遭到做空的歷史，會發現拼多多因為一份做空報告倒下的可能性并不高。

一般來說，做空機構主要賺兩個部分的錢，其一是壓空單賺的錢，其二是等公司股價下跌后并購或抄底賺的錢。

美國權威金融數據機構S3 Partners曾在2020年發布了一份做空市場研究報告，其中顯示截至2020年5月19日，一共有227億美元進入了中概股的做空市場（約合人民幣1620億）。做空者最成功的狙擊目標是瑞幸咖啡，其曾為空頭們帶來了10.8億美元凈利潤。

相比之下，2018年拼多多也曾遭到做空，當時Blue Orca發布了一篇長達42頁的做空報告，稱拼多多夸大營收和GMV（商品交易總額），平臺業務沒價值，以市銷率估算，公司股價應該較前一日收盤跌去59%。

結果拼多多股價不降反增，在5個月的時間內讓做空的投資人損失了近9.67億美元（約合68.5億元人民幣），也就此成為了S3 Partners報告中令做空者損失最慘重的中概股。

來源：Wind數據

近兩年，灰熊針對蔚來和中通的做空，也難言成功。蔚來遭做空后10個交易日內，股價只跌去5.68%；中通更是在被做空后一個月公告稱，針對灰熊兩份做空報告的獨立調查已完成，審計委員會認為其中的指控沒有得到證實。

事實上，即使是當初被成功做空，甚至一度退市的瑞幸咖啡，如今也已經煥發新生。近幾日，瑞幸和茅臺聯名推出的咖啡火遍全網，而在這之前，瑞幸二季度的業績是，總凈收入62億元，同比增長88%；美國會計準則下營業利潤11.73億元，營業利潤率18.9%創歷史新高，儼然一幅“贏家”姿態。

“目前我還沒看到有企業是因為被做空走向衰退的，短期內股價可能會有波動，長遠來看，如果衰退一定是企業自身有各種各樣的問題。”丁道師表示。

不過，灰熊在報告中也寫道：“美國國會已經起草了編號HR1153，這將嚴重損害TEMU的商業模式或授權美國總統禁止TEMU進入美國。”這揭示了TEMU可能面臨的風險。

歸根到底，企業發展還是要憑實力和業績說話，如果把握住用戶痛點、有真實的客戶需求，那么即使遭遇做空也無法撼動企業的根基。比如曾經遭遇做空重創的瑞幸，如今依然擁有大批的用戶，商業模式還被追隨者效仿。而經過做空的教訓，企業也更加規范和透明，長遠來看，反而是一件好事。