北交所“破圈”的勢頭剛剛開始，手快的機構已率先吃到第一波紅利。

2024年1月12日，芭薇股份獲北交所上市委會議通過，成為VC/PE最新斬獲的一例北交所IPO。芭薇股份上市前獲得了本土PE機構同創偉業、廣州金控旗下白云投資的重倉投資，同創偉業兩只基金持股合計5.63%，白云投資持股達9.32%。

2021年北交所開板，立刻就吸引了VC/PE行業的熱烈關注，業內都期待橫空出世的北交所幫助解決困擾行業多年的“退出難”問題。不過，因為種種原因，北交所在推出后的近兩年時間里，對VC/PE的吸引力遠不如滬深兩市。

但最近的幾個月以來，北交所開戶投資者人數激增，新股上一個火一個，上市公司估值水平翻了一倍，北證50日成交額破百億元。一派火熱的局面下，VC/PE們對北交所的參與度也悄然上升，多只熱門新股背后都出現了它們的身影。

根據證券時報的報道，2023年全年，北交所上市企業中VC/PE的滲透率為65%，明顯低于全年A股市場整體的滲透率是75%。而2023年下半年北交所上市企業中，投資機構的滲透率達89%，僅次于同期的科創板，高于A股全市場80%的滲透率。

2023年12月上市的靈鴿科技，大族創投持股15.4%；2023年11月上市的并行科技，清控銀杏創投及其關聯方銀杏華清基金合計持股11.36%。2023年9月上市的萬德股份，背后站著的股權投資機構包括西安高新技術產業風險投資公司、陜西省現代能源投資基金、國開科技創業投資公司等3家國資，以及VC達晨財智。

從這些已上市企業的股價來看，經過過去兩個多月的大漲，北交所上市已經能讓腰部項目創造出可觀的回報。面世兩年之后，北交所終于開始發力，屬于腰部項目的IPO紅利正在到來。

網紅化妝品背后功臣

VC/PE們會問的第一個問題，當然是要把什么樣的項目推向北交所？

從很多方面看，剛剛過會的芭薇股份在近一段時間來的A股IPO當中有點另類：化妝品行業，年凈利潤不到4000萬元。這也從側面反應出北交所注冊制的包容性。如果沒有北交所，芭薇股份恐怕很難在如今的A股上市。但北交所給了芭薇股份一個圓夢IPO的機會，也能讓背后的VC/PE獲得不錯的退出。

芭薇股份是一家化妝品ODM公司，主要客戶是各大國產化妝品品牌，是很多網紅品牌背后的實際生產者。前兩年很熱的丸美、梵蜜琳等品牌的多款產品均是由芭薇股份負責生產，2020年梵蜜琳還曾是芭薇股份的第一大客戶。

整體上，化妝品已經是一個不再增長的成熟行業。國家統計局顯示，2022年中國化妝品零售總額為3935.6億元，同比下降4.5%。A股已上市公司中與芭薇股份類似的有青松股份、嘉亨家化等，2021年以來都是營收、利潤雙降乃至陷入虧損的狀態。

不過，芭薇股份近年來卻是逆勢增長。2020年至2022年，芭薇股份營收為3.14億元、4.16億元和4.59億元，分別同比增長35.29%、32.34%、10.54%；同期其歸母凈凈利潤為0.28億元、0.21億元、0.38億元，也呈增長之勢。

近年來國產化妝品崛起，競爭異常激烈，網紅品牌更新換代節奏很快，各類負面事件的頻發能在很短時間內干掉一個品牌。相應的，芭薇股份的客戶結構每年都有較大變化，在2023年上半年，芭薇股份的前五大客戶依次是廣州蜚美網絡技術有限公司、仁和集團、深圳市護家科技有限公司、山東朵拉朵尚生物科技有限公司和玫莉蔻生物科技成都有限公司。其中，第一大客戶蜚美網絡是東南亞網紅品牌“Skintific”背后的運營公司。

流水的網紅品牌，鐵打的芭薇股份。

芭薇股份早在2016年就掛牌了新三板，在新三板上完成了多輪定增融資。在2018年的定增中，同創偉業向芭薇股份投了近4000萬元。該輪定增發行價格為9元/股，投后估值約2.8億元。2021年，芭薇股份上市前最后一輪融資，總融資額超過1億元，發行價格是10.5元/股，投后估值約7億元。

目前北交所的IPO發行價格與滬深相比依然明顯偏低，2023年北交所新股發行的平均市盈率大約在17倍-17.5倍之間，顯著低于滬深兩市。即便如此，按這一估值水平，芭薇股份的市值有望達到6.5億元。如果考慮上市后的漲幅，按北交所目前25倍左右的平均市盈率，芭薇股份有望達到10億元市值，與2018年定增時的估值相比已經增長了數倍。

“腰部項目”集結北交所

像芭薇股份這樣并非處在熱門賽道、不是數一數二的行業龍頭，但又有不錯的盈利能力和成長性的企業，通常會被投資機構劃為所謂“腰部項目”。本文開頭提到的那些2023年下半年以來有VC/PE投資參與的北交所IPO，多數也符合腰部項目的定義。

其中，靈鴿科技一家物料自動化處理解決方案提供商，2023年總營收3.25億元，凈利潤4419.35萬元；并行科技是一家超算云服務和算力運營服務提供商，2023年總營收3.13億元，凈利潤-1.12億元；萬德股份是一家主要生產油品添加劑的化工企業，2023年總營收5.56億元，凈利潤5543.26萬元。

可見，三五億的營收、四五千萬的利潤，是北交所IPO的普遍特征。它們可能不是一級市場上最明星的公司，上市后10億-20億元的市值看起來也并不起眼，但算下來也能給背后的投資機構創造可觀的回報。

2021年6月，大族創投通過定增投資靈鴿科技6400萬元，當時其估值約2.5億元，目前靈鴿科技市值約10.6億元。

并行科技在2021年12月完成了2億元的定增融資，當時發行價格為人民幣30.00 元/股，投后估值14億元，投資機構有中小基金等。并行科技目前市值26億元，因此上市前最后一輪投資者的浮盈大約是50%。

萬德股份在招股書的三年報告期內沒有融資，達晨投資它是在2014年，當時達晨以2.7億元的估值投了4050萬元。目前萬德股份市值約8.2億元，相較于達晨的投資估值漲了三倍多。

目前來看，北交所上市公司10億元左右的市值，僅僅相當于熱門賽道公司B輪融資的估值而已，PE階段的投資者，要在北交所獲得正回報依然困難。因此，對于頭部項目北交所或許依然不是一個有可行的上市選擇。但對于廣大腰部項目來說，經過2023年底以來的大漲之后，現在的北交所已經是一條頗具吸引力的退出路徑。

腰部項目的春天來了

某種程度上，一家VC/PE退出做得好不好，首先要看腰部項目退的怎么樣。所謂退出難，主要也是難在這些腰部項目上。即便是做到頂尖水平的投資機構，也僅有20%左右的IPO率，大部分項目都是所謂腰部項目：一方面公司仍在穩步發展中，可能是“小巨人”，但另一方面也很難等到再上臺階、實現IPO的機會。

對于這些腰部項目，在北交所火起來之前，VC/PE并沒有什么好的退出手段。除去鳳毛麟角的并購退出之外，VC/PE也能做的也只有去找企業“協商”回購了。而如果大股東沒有能力或不愿意回購的話，就成了所謂的“僵尸項目”。人民幣基金長期以來面臨清算難問題，很大的原因即在于此。

北交所正在改變這一切。北交所高度包容的注冊制，使得腰部項目第一次有了可預期的退出方式。如果用打分來比喻，好比是班上那些普普通通的孩子也能有大學上了。這會極大的重塑中國創投基金的回報模型。對于腰部項目來說，最重要是勝率而不是賠率。如果能讓投資組合中數量占比可能有50~60%的腰部項目獲得不錯的流動性完成退出，基金回報的下限就有了保障。

很多投資人在觀察，北交所2023年底以來的火熱行情能否持續。1月11日，云星宇在北交所上市。僅募資3.86億元的云星宇，在打新階段吸引了超過28萬戶投資者參與，凍結資金高達2013億元，相當于A股日成交金額的三分之一，其火爆沖上了當天的熱搜。數據顯示，北交所的投資者戶數在2023年末已經達到了696.07萬戶，自2023年9月以來新增了123萬戶。越來越多優秀的創新型中小企業登上北交所，對投資者吸引也會增大，這是一個良性循環。進入2024年，北交所的“破圈”勢頭依然強勁，腰部項目上市的春天可能真的要來了。