被投企業(yè)尋求并購的案例開始增多。

“最近圈子里的朋友各種項(xiàng)目推過來，都想著能被并購。”某FA合伙人黃覺告訴我，這些項(xiàng)目遍及各行各業(yè)，估值則從幾個(gè)億到幾十億元不等。

一家雙幣基金的管理創(chuàng)始合伙人劉素也頗有感觸，“一些基金面臨退出要尋求贖回，這導(dǎo)致一些被投企業(yè)開始和上市公司開啟收購談判了。”

“現(xiàn)在確實(shí)有很多投資人勸企業(yè)去談并購，但創(chuàng)始人不肯。”VC機(jī)構(gòu)創(chuàng)始合伙人許白表示。

在“退出難”日益成為行業(yè)癥結(jié)之際，一些VC/PE對(duì)企業(yè)原有的IPO時(shí)間表逐漸失去耐心。

不少機(jī)構(gòu)已經(jīng)意識(shí)到，不能僅以IPO作為主要的退出路徑，“我們也正在重新研究項(xiàng)目的退出工作，不一定要等到上市，可以跟企業(yè)一起尋求并購的機(jī)會(huì)退出。”許白稱。

百億獨(dú)角獸不IPO了

“一家獨(dú)角獸級(jí)別企業(yè)，曾被明星資本追捧，大概率已經(jīng)放棄IPO的進(jìn)程，轉(zhuǎn)而尋求并購?fù)顺觥！秉S覺告訴我。

這個(gè)正在尋求并購的獨(dú)角獸成立于互聯(lián)網(wǎng)如火如荼發(fā)展之際，吃到了VC們的鼎盛投資紅利期，因此其背后的股東陣容也非常“豪華”，一眾國內(nèi)頂級(jí)產(chǎn)業(yè)資本、投資機(jī)構(gòu)和政府資本等先后戰(zhàn)略性投資入股。其在經(jīng)歷了多輪融資后，2022年，該企業(yè)估值已到了百億元，跨入獨(dú)角獸行列。

按照先例，這家企業(yè)本會(huì)和其他明星獨(dú)角獸般如期IPO，在一個(gè)精心挑選的日子里敲鑼并被銘記。但現(xiàn)實(shí)結(jié)局或正在被改寫。

這樣一家明星獨(dú)角獸為何打消IPO念頭？

一方面是創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)自身利益不足。“隨著一輪又一輪的股東進(jìn)入，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的股權(quán)被極大稀釋。這使得創(chuàng)始人轉(zhuǎn)身尋求新的賽道，而這種心猿意馬的行為直接導(dǎo)致了一眾股東的不滿。”黃覺表示。事實(shí)上，2023年該公司就已爆出了創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)和投資人發(fā)生糾紛的新聞，這讓本就坎坷的IPO道路更加雪上加霜。

另一方面，就算IPO了，一級(jí)市場的估值泡沫在二級(jí)市場的低迷下無法兌現(xiàn)是大概率事件，即便上市了也會(huì)出現(xiàn)估值倒掛的情況。在IPO破發(fā)普遍的今天，“最后一輪投資人基本浮虧”。

再者，盡管該公司2023年前三季度營收同比略有增長，但未來業(yè)績具有很大的不確定性。面對(duì)退出壓力，投資人在種種預(yù)期不樂觀之下，更愿意選擇早點(diǎn)變現(xiàn)。

IPO收緊，對(duì)研發(fā)投入大、周期長、對(duì)資本依賴較大科技行業(yè)的影響最為明顯，比如生物醫(yī)藥。

許白也告訴我，他現(xiàn)在也接觸到一些生物醫(yī)藥的項(xiàng)目有被并購的意向。“其實(shí)這段時(shí)間生物醫(yī)藥的投融資、包括藥企上市都已經(jīng)比較坎坷了，收緊IPO對(duì)中后期的投資退出確實(shí)影響很大。不少醫(yī)藥領(lǐng)域的機(jī)構(gòu)投資者都紛紛調(diào)低了IPO的預(yù)期。”

“如果被投企業(yè)跑過來跟我說想被并購，我們是樂見其成的。”辰韜資本合伙人Iris也告訴我，IPO收緊后，并購也就成了VC短期內(nèi)的最佳退出渠道。

一個(gè)困局

一個(gè)殘酷的現(xiàn)實(shí)是，盡管上述獨(dú)角獸企業(yè)自降估值尋求并購，卻依舊難以找尋到買家。

“企業(yè)估值開到很低，但外部機(jī)構(gòu)都不愿意接手。囿于產(chǎn)業(yè)配套、上市公司定增條件趨嚴(yán)，因而有條件買入的買家也很有限。”黃覺表示，再退一步看，就算找到了買家，機(jī)構(gòu)股東意見如何？又該如何定價(jià)？定價(jià)后又該如何分配？如果并購導(dǎo)致最終的對(duì)價(jià)產(chǎn)生極大的折扣，那么對(duì)于后續(xù)進(jìn)入的投資人而言，恐怕企業(yè)賣身也難以讓他們收回本金。

“畢竟有人是幾億元投的，也有人是幾十億元下注的，前后輪的投資人利益如何平衡是一個(gè)棘手的問題。但是不賣的話又能怎么辦？現(xiàn)在是陷入了一個(gè)困局。”黃覺感嘆。

定價(jià)與估值倒掛，總的來說，就是錢少了，這就涉及到股東們?cè)撛趺捶值膯栴}。

假如面對(duì)這種情況，劉素告訴我，她能接受的最差情況是“收益為0，如果被投發(fā)生并購，屆時(shí)可能還會(huì)再加一些額外的補(bǔ)償條款”；許白說，他能接受的最差是：“保本+利息就行。”

這應(yīng)該能普遍反應(yīng)投資人的心態(tài)。

2023年10月就發(fā)生了一起類似案例，即馭光科技被歌爾股份收購一事，引發(fā)了市場關(guān)于并購?fù)顺雎窂降挠懻摗?

馭光科技成立于2016年，公司主要產(chǎn)品應(yīng)用于3D人臉識(shí)別、機(jī)器人視覺等領(lǐng)域。創(chuàng)始人屬于“清華+海歸”創(chuàng)業(yè)者，這家公司從成立至被并購在9輪融資里累計(jì)獲得5.6億元資金，投后估值20億元。

這起并購的交易細(xì)節(jié)這里就不贅述了。由于涉及多輪投資方，并購方歌爾股份也是股東之一，馭光科技最終賣掉的實(shí)際估值僅11.19億元（已扣除歌爾光學(xué)購買歌爾股份持有的部分后對(duì)應(yīng)估值），與2019年的融資估值價(jià)格持平。也就是說，2019年之后的投資人都是虧損的狀態(tài)。

對(duì)于馭光科技的整個(gè)交易來說，有業(yè)內(nèi)人猜測(cè)，不太可能在早期投資人收益這么高，后期投資人虧錢的情況下達(dá)成，更可能是幾乎所有投資人都不怎么賺錢，但應(yīng)該也不會(huì)有投資人賠錢。為了促成交易的最終成交，很有可能天使輪、A輪要讓出一部分收益出來補(bǔ)償最后幾輪投資人。

許白也告訴我，各家協(xié)議或有不同，一般來說，最后一輪資方可能會(huì)最先拿到錢。企業(yè)一般會(huì)先把本還給最新的投資人，后面有結(jié)余的錢再給前幾輪的投資人分。而最受影響的可能是創(chuàng)始人，因?yàn)閯?chuàng)始人的優(yōu)先級(jí)最差。

“在并購領(lǐng)域，原來一級(jí)市場的估值邏輯就不成立了，價(jià)格是各方在有限條件下的博弈和平衡，你讓后面的投資人虧錢，整個(gè)交易肯定做不成，必然需要前面的投資人和創(chuàng)始人來補(bǔ)償后面的投資人。這時(shí)，各輪投資人都要認(rèn)清形勢(shì)，從大局出發(fā)。”劉素認(rèn)為。

“能被并購已經(jīng)不錯(cuò)了”

對(duì)于越來越多被投尋求并購的案例出現(xiàn)，也表明了一件事：投資人對(duì)被投企業(yè)尋求并購的態(tài)度已悄然改變。

對(duì)于大多數(shù)企業(yè)創(chuàng)始人來說，多年經(jīng)營的心血是不愿意被賣掉的。對(duì)于真金白銀押注的投資人來說，在DPI的壓力下，也不愿意損失任意一筆能夠獲得回報(bào)的項(xiàng)目。但與未來有大量公司將消亡于融不到資導(dǎo)致資金斷裂來比，能賣掉已經(jīng)是很多公司的好歸宿了。這對(duì)創(chuàng)業(yè)者來說，不需要背上那么多回購對(duì)賭的壓力，投資人也能拿回本金。

過去一些的觀點(diǎn)認(rèn)為，IPO和并購有蹺蹺板效應(yīng)。IPO退出的賺錢效應(yīng)已經(jīng)大不如前，市場上開始有源源不斷的收并購需求產(chǎn)生。

我的同事在此前的《IPO焦慮突然就來了》一文中也提到當(dāng)前IPO的難度有多大：2023年10月份IPO出現(xiàn)“零受理”，包括A股、港股以及美股在內(nèi)，僅有18家中國公司成功IPO，數(shù)量約是9月份的一半，上年同期的三分之一。

此外，一二級(jí)市場嚴(yán)重脫鉤。自科創(chuàng)板推出以來，在減持環(huán)節(jié)上就堆積了萬億資產(chǎn)。數(shù)據(jù)顯示，2019年至2023年上半年，IPO帶給VC/PE機(jī)構(gòu)帶來的賬面退出回報(bào)總計(jì)大約是3.8萬億元。而同期A股上市公司大股東（包括創(chuàng)投與非創(chuàng)投股東）減持規(guī)模總計(jì)只有約1.3萬億元。這兩者之間有2.5萬億元的差額。

時(shí)下，大家猜測(cè)新一輪并購潮有可能將會(huì)開啟。

拿生物醫(yī)藥行業(yè)為例，相比于歐美發(fā)達(dá)國家，中國的創(chuàng)新藥才剛剛起步，所有的生物醫(yī)藥企業(yè)都去努力IPO，不符合行業(yè)規(guī)律，也不太現(xiàn)實(shí)。“未來5-10年內(nèi)，在中國生物醫(yī)藥領(lǐng)域，并購重組將成為主流，而不是IPO。以美國的Biotech歷史投融資數(shù)據(jù)來看，投資人通過IPO退出的案例僅占不到20%，而通過并購重組退出的案例則高達(dá)30%。”許白認(rèn)為，IPO緊縮加劇了生物醫(yī)藥行業(yè)并購潮的到來。

生物醫(yī)藥確實(shí)是當(dāng)前最受煎熬的行業(yè)之一，“但縱觀整個(gè)市場，從項(xiàng)目的供給和需求角度來看，當(dāng)前市場上的供給確實(shí)是越來越多了。但這些欲出售的項(xiàng)目基本是有瑕疵的，明顯上不了市才會(huì)想被并購，但凡有一線生機(jī)的企業(yè)，創(chuàng)始人都不會(huì)輕易放棄。而從需求側(cè)來看，當(dāng)前市場上也沒有那么多買家，各家的資金量普遍比較少了。”許白稱。

因此，IP0即便階段性收緊，并購也不會(huì)出現(xiàn)多大的量變，因?yàn)槿缃衿髽I(yè)做并購更多考慮質(zhì)量而不是數(shù)量，也只有真正優(yōu)質(zhì)的未上市項(xiàng)目才能獲得并購機(jī)會(huì)。

“并購不是企業(yè)最后的救命稻草。新一輪并購會(huì)更支持有核心技術(shù)、有盈利能力的科技企業(yè)，買家每一分錢都花在刀刃上，對(duì)項(xiàng)目的估值也會(huì)更審慎考量。”許白認(rèn)為，出于諸多條件限制，很多企業(yè)“能被并購顯然已經(jīng)是不錯(cuò)的了”。

（文中黃覺、劉素、許白均為化名）