還值不值得冒險？

這是籠罩在VC和LP之間的相同問題，雙方擔心的都是投出去的錢是不是真能收到可觀回報。前幾年PE/VC市場處于風口期時，風險投資被稱為最賺錢的理財方式之一，但現在，諸如“以養老基金、大學捐贈基金為代表的大型投資者們正在通過套現對沖基金的方式，攤薄他們在其他理財選擇（主要指PE/VC）上的損失”；“風險投資將成為受私人市場融資放緩影響最嚴重的資產類別”等論述出現在各大調研報告中。

前不久國內一家做的還不錯的機構創始人沖我直抒己見，“現在的市場不適合再大張旗鼓了，錢太多反而是一種累贅。”為了應對如今的市場環境，據我所知，這家機構已經開啟了轉型，幾乎不再往外做投資，而是轉向收購、重組上市公司等。

選擇更穩妥的冒險方式，是我從一些機構身上看到的應變，這些應變緩解了這個冬天帶來的寒意。

LP“跑了”

最近一年里關于私募股權機構關門的消息著實不少，光以海外為例的話，其中不乏老牌投資機構，大多數倒閉的理由還是歸結為賺不到錢——這個理由很大眾。但往回倒的話，其實不難發現VC們正在承受來自LP的越來越大的壓力。

一位投過國內某知名深口袋的個人LP告訴我，陳舊的估值模式是讓他們LP很難增加對私募股權投資基金配置的主要原因，“現在我不大能相信GP給出的估值了。”

也有一些調查表示，LP們認為緊縮的信貸環境將給PE業績帶來最大風險，80%的人認為這是一個問題。59%的投資者表示，潛在的經濟衰退將使私募股權基金更難產生良好的回報，而39%的投資者對LP的分配下降表示擔憂。

壓力來到了LP這邊。那么，他們的錢如果不往私募股權上投，會去哪兒呢？除了很多投資人朋友私下說的“有錢有閑的都潤了”這類隱晦而默契的回答之外，私募信貸和私募債務，是一個較為清晰的方向。

在Preqin的一篇《投資者展望：另類資產，2023年下半年》的報告中顯示，90%的受訪者發現在過去一年中私募信貸達到（或超過）了他們的預期。而私募信貸之所以廣受歡迎，正是源于他們對經濟環境和利率波動的擔憂。61%的受訪者表示，他們支持私募信貸主要是為了還能夠收到可靠穩定的收入。

拿黑石舉一個例子——這家機構向來是行業里的風向標，今年1月底其對外發出一則蠻有意思的公開訊息：求助直接貸款人幫助它以23億美元收購全球最大的寵物護理在線市場羅孚集團，后者正在尋求約2.5億美元的私人債務。根據彭博社匯編的數據，如果成功，這將使其成為有記錄以來最便宜的私人信貸交易之一。

黑石對私募信貸的態度顯而易見，它也在找私募信貸LP拿錢。

LP的態度催化了行業的嚴峻程度，但也因此，VC們正在從夾縫中尋找各自的生存方法，這也是本文最想討論的。

專門成立基金買后期公司的打折股票

第一個故事想講的是，一家早期基金是如何另辟蹊徑低價買資產的。

總部位于英國的Digital Horizon是一家早期風險投資公司，目前已更名為Launchbay Capital，這家基金最近推出了一只基金，專門通過購買成長期公司的折扣股票為股東們創造更多的流動性。該公司此前投資了包括Klarna、Carta和Monday.com在內的知名B2B軟件。

從Digital Horizon到Launchbay Capital的轉變，這家公司表示這是他們戰略重塑的體現，“以更準確地反映從主要的早期VC到多階段數據平臺驅動的基金經理的演變，打造成長型股權投資的未來。”

今年1月，Launchbay首次收盤了1億美元的風險投資二級增長基金，籌集了超過25%的目標資金。該公司將瞄準收入超過5000萬美元的成長期私營公司，并購買200萬至1000萬美元的股份，并預計在3-4年內完成退出。

越來越多的后期公司很難找到接盤投資人，是市場的共識。倒閉、估值大幅度下降是發生在這些公司身上的難題，這是老生常談。而對應到LP身上則是，投資者不再有興趣在沒有估值透明度和任何非賬面回報的情況下將資金捆綁數十年，這正是Launchbay最新這只次級基金應運而生的原因。

發現到其中的“商機”，Launchbay的創始合伙人Alan Vaksman表示，成長期二級股票銷售的大部分供應來自希望將現金返還給LP或家族理財辦公室的早期投資者。在過去的18個月里，從交叉投資者到對沖基金經理，再到種子期投資者，各種各樣的GP都轉向了二級市場，以釋放LP的流動性，因為LP不太可能將新資本分配給尚未從之前的基金中產生回報的公司。

據了解，Launchbay Capital目前管理著超過3億美元的資產，比較知名的戰績是機構在短短3年內成功領導了5次退出。

Secondary市場一直是低調發展的“香餑餑”市場，LP迫切要求退出的需求刺激了這一市場的生長。一位海外VC表示“目前有一萬億美元被困在風險投資基金中，投資者迫切需要流動性”；一家價值數十億美元的美國風險投資公司的一位合伙人坦言“如果你的DPI很差，你就死定了，你不會籌到一分錢。”

因此越來越多的基金開始打包資產對外售出。

最近Lightspeed venture Partners就正尋求利用私募股權式的結構出售價值10億美元的初創公司股份，他們沒有隱藏這次出售的原因：是為了騰出現金返還給投資者。

不光如此，根據專業二級投資者StepStone Group的公開基金文件，包括Andreessen Horowitz、Josh Kushner的Thrive Capital，以及David Sacks的Craft Ventures在內的大型風險投資公司的LP，在過去12個月里都在使用二級市場出售了基金的股份。

“錢太多也是一種累贅”

有錢，有時也會成為一種累贅，因為優質的項目總是稀缺的。這是海松資本CEO、管理合伙人陳立光對我說的話。

這話不是一種炫耀，據我所知，海松資本的管理規模超過200億元，DPI超過1.5，總體IRR超過34%。在這樣的成績下，去年底陳立光主動放棄已經募集到的25億元的兩只基金，原因很直白，他認為“募集到資金后，未必能有足夠多的優質項目投資，而同時還要完成地方政府的返投要求，我們認為這將會存在很大挑戰。”

這兩只基金出師有名，為兩個省市母基金的遴選，擬分別設立基金規模為20億元和5億元，大部分都已經到了簽署合作協議的環節。

因為發現如果單純只做少數股權投資的模式在當下的市場環境下很難發展壯大，充滿了太多的不確定性，主動放棄更顯“艱難而正確”。“如果我管不過來，我寧可不投，不增加投資規模，這是對背后出資的LP負責的基本底線。”陳立光說。

放棄25億元之后，海松資本進行了轉型，他們內部稱為“升級”。系統地說，海松將繼續深耕產業，更加聚焦賽道。在當下，海松的具體策略為加大在關鍵賽道和產業的布局，收購控股數個已經上市和即將上市的優秀企業，精耕細作——首先把這些企業的alpha做好，然后以此為平臺，收購整合、做大做強；之后靜待經濟環境的調整，一旦beta來臨，即與時俱進，抓住時代變革的機會順勢而上。

據了解，海松資本新的打法已經開始起航。2023年11月，經過證監會的批準，海松資本聯合關聯機構重新控股了陳立光曾創立十多年（后來轉讓出去）的一家企業——北斗智聯，并任命了新的管理團隊。

海松資本是國內VC轉型的一個很好很勵志的樣本，主動出擊向來好過被動挨打。“主動放棄”的案例，我最近也曾寫過《手握200億的VC宣布：做完這期不干了》，文內提到的Foundry也是很理性地表示投完手頭的那只基金后，就關閉機構的投資。

此外，關于“錢太多也是一種累贅”的現象其實早已發生了很久，Solo VC、微型基金、專項基金的火爆恰恰體現了這一點。

綜上，讓自己活得更體面，讓投資變得更加多變，是我從這些機構上看到的積極的轉變。以上提到的兩三個案例也只是VC們轉型中的一部分身影，在不確定性中尋找確定性是他們現階段的主要目標。

有不少從業者對我抱怨過市場越來越難做，諸如募資時間明顯拉長、不得不主動降低估值等吐槽應接不暇，一家在家族辦公室公司的朋友最近也對我透露過他最近接到過“希望將募資再拉長6個月”的電話，這家基金已經拿到了幾位LP的錢，只是需要更多的時間來完成預期的目標。

困難的事頻頻浮出水面，但我想越是這樣的時候，越應該將目光轉向正在變好的那一面。