中國最大、全球第三的拼搭角色類玩具企業布魯可要上市了。

近日，布魯可向港交所遞交招股書，擬主板掛牌上市，高盛和華泰國際擔任聯席保薦人。在IPO前，布魯可就前后獲得云鋒基金、君聯資本、源碼資本等知名創投近20億元融資。

憑借奧特曼的IP授權，布魯可這兩年內迅速發展。根據弗若斯特沙利文的數據，布魯可在2023年實現了約18億元的GMV，同比增長超過170%，成為全球增速最快的規模化玩具企業之一。

只不過，隨著奧特曼IP授權期已進入倒計時，布魯可持續盈利能力將受到嚴峻挑戰。此外，布魯可還面臨過度依賴經銷商、過度依賴代工等諸多挑戰。

有意思的是，其創始人朱偉松在遞交IPO申請前一個多月，搶先卡點套現超7000萬元，讓布魯可的IPO之路又多了一重隱患。

憑奧特曼IP大賣，布魯可沖刺港交所

布魯可成立于2014年，最早是專做低齡兒童積木玩具的制造商。然而，隨著出生率的下降，公司意識到低齡嬰幼兒積木玩具市場空間有限。

于是，創始人朱偉松果斷調整策略，與奧特曼等知名IP授權方簽訂授權協議，開始涉足設計、開發、生產及銷售以奧特曼為代表的拼搭角色類玩具。

在2022年，布魯可開始銷售“拼搭角色類玩具”，業績也隨之飆升。據公司招股書披露，從2021年到2024年第一季度，布魯可分別錄得收入3.3億元、3.26億元、8.77億元、4.66億元。特別是在2023年，其收入更是高達8.77億元，年均復合增長率高達63%。

布魯可的盈利能力也在快速提升。2021年、2022年、2023年和2024年第一季度，布魯可的毛利潤分別為1.23億元、1.23億元、4.15億元、2.42億元，對應的毛利率分別為37.4%、37.9%、47.3%、52.0%。

布魯可的成功不僅僅在于其敏銳的市場洞察力，更在于其豐富的IP資源和極具性價比的產品定位。

招股書顯示，目前布魯克已獲得超過 30個知名IP的授權，包括奧特曼、變形金剛、火影忍者、漫威無限傳奇等，但賣得最好的還是奧特曼。比如布魯可的“奧特曼”推出第七系列，上市首季度銷量便達到127.49萬件。

而相較萬代和樂高的產品，布魯可的產品“極具性價比”，這也是受消費者喜愛的原因。布魯可的主流產品價格在19.9元至399元不等。其中，大眾價格帶定價39元，平價價格帶定價19.9元。

與此同時，布魯可的線下經銷商網絡也在擴張。在2021年初，它的經銷商還只有40家，但截至2024年3月底，布魯可在全國合作有433名經銷商，覆蓋超過14萬個線下網點。

在線上渠道方面，布魯可在天貓、京東、抖音、拼多多等電商平臺開設旗艦店，并通過運營“布魯可積木人Club”微信小程序直接面向消費者銷售。同時，也通過與線下委托銷售合作伙伴或線下經銷商類似的安排向某些電商平臺銷售產品。

如今，布魯可的視野已經超越了國內市場，開始走向全球。目前，布魯可已進入了包括美國和東南亞的多個國家和地區，并在包括亞馬遜、玩具反斗城、7-Eleven 等線上線下渠道進行銷售。

虧損嚴重、依賴代工，上市隱患重重

在布魯可看似光鮮的營收背后，實則隱藏著深重的虧損陰影。2021—2023年期間，公司錄得凈虧損5.03億元、4.20億元和2.06億元，三年累計虧損11.29億元。

這背后的一大元兇便是高額的銷售費用。2021年至2022年，布魯可2021—2022年的銷售及經銷開支分別為3.89億元、2.33億元，約占當期總營收117.9%、71.5%，超出當期毛利潤213.9%、88.7%。

自2023年開始，布魯克銷售費用占比驟降，公司終于扭虧為盈，2024年第一季度實現了4370.80萬元的凈利潤。

但布魯可的困境遠不止于此。它嚴重依賴奧特曼IP，而自有IP卻寥寥無幾。招股書上看，授權IP支撐起了布魯可近六成產品、逾八成營收，其中奧特曼IP表現更是突出。截至2024年一季度，奧特曼在售SKU占總SKU超三分之一，占授權IP在售SKU比例約58.6%。

布魯可也在招股書中坦承，2023年及2024年第一季度，基于奧特曼IP的產品占據其大部分收入。

但糟糕的是，授權IP協議通常為期1—3年，且一般不會自動重續。如果無法保證以類似條款維持或重續授權協議，布魯可的業務、經營業績和財務狀況都將遭受重大不利影響，核心“支柱”奧特曼IP在中國的授權到期時間為2027年。

布魯可成立十年，自有IP產品僅有兩個，在市場也反響平平。今年一季度，自有IP貢獻收入占比為15.8%。相比之下，同行奧飛娛樂卻擁有“超級飛俠”“喜羊羊與灰太狼”“巴啦啦小魔仙”等知名IP。

布魯可的自有IP發展并不強，一旦失去奧特曼授權IP，布魯可漂亮的業績增速將遭受挑戰。

此外，布魯可的銷售渠道也嚴重依賴線下經銷商，線上銷售收入逐年減少。2021年、2022年、2023年至2024年一季度，線下經銷商渠道產生的銷售收入分別為1.13億元、1.57億元、7.33億元以及4.33億元，占各期間總收入的34.2%、48.2%、83.6%以及91%。

同期，布魯可線上銷售收入分別為1.71億元、1.34億元、1.06億元及3120萬元，占各期間總收入的51.8%、41.3%、12.1%及6.7%。

這意味著公司的市場拓展能力受限，同時也面臨著渠道單一帶來的風險。

另一個不容忽視的風險是，布魯可生產近乎全靠代工。2023年及2024年1-3月，公司前兩大供應商占采購總額的比例分別為66.7%和55.2%，而這兩大供應商均為布魯可的合作工廠。

代工模式給布魯可帶來了非常嚴重的品控問題。在電商平臺上，消費者對布魯可產品的差評不斷，其中不乏關于質量問題的投訴。消費者表示“性價比一般”“比樂高差得很多”“手臂關節設計缺陷”……

總的來說，布魯可雖然實現了扭虧為盈，但面臨的風險和挑戰依然嚴峻。

積木市場不好做，創始人遞表前套現引人猜想

全球拼搭角色類玩具市場顯著集中，萬代和樂高兩大巨頭在2023年占據高達75.4%的市場份額，形成市場的主導力量。相比之下，布魯可雖全球排名第三。但其市場份額僅為6.3%，與萬代和樂高存在顯著差距。

積木玩具市場同樣面臨挑戰。一方面，國產積木新銳品牌如未及、拼奇、TOPTOY等以“樂高平替”為旗幟迅速崛起，并在社交媒體上掀起熱潮。

信達證券的研報指出，在當前消費分級趨勢下，消費者更傾向于選擇價格相對低廉但品質不減的品牌和渠道，例如9.9元的瑞幸咖啡和名品折扣奧萊。這種趨勢使得具有更高性價比的國產積木品牌給布魯可帶來了顯著的競爭壓力。

另一方面，國產積木品牌正在積極探索自有品牌的IP化，并已取得顯著成績，如甄嬛傳聯名積木和匹諾曹積木。這些品牌堅持以用戶為導向，并通過優質內容實現出圈，而在原創IP方面，布魯可顯然存在不足。

此外，原材料成本上漲和全球供應鏈的不確定性，都為布魯可的盈利能力和市場拓展帶來不確定性。

隨著國內人均消費水平提升和新世代人群消費結構轉變，積木玩具概念市場仍具有巨大潛力。根據弗若斯特沙利文的數據，全球角色類玩具市場規模預計在2028年達到5407億元，年均復合增長率為9.3%。

其中，全球拼搭角色類玩具市場規模預計在2028年達到996億元，年均復合增長率高達29%。全球拼搭角色類玩具占全球角色類玩具市場規模的滲透率將從2023年的8%增長至2028年的18.4%。

更為復雜的是，港股市場對玩具公司態度冷淡，布魯可高達72億元的估值與其發展前景、原創能力和品牌黏性相比，顯得并不匹配。

值得一提的是，在布魯可遞表前一個月，創始人朱偉松通過全資持有的Smart Bloks分別向5位投資者進行了股權轉讓，合計轉讓235.01萬股，合計套現約7583.84萬元。此外，高榕資本旗下的Gaorong BLK Holding Limited也轉讓了89.53萬股優先股，套現約2889.08萬元。

考慮到朱偉松此前已從游族網絡中套現逾10億元，他在布魯可申報前夕轉讓公司股權的動機引發了外界的廣泛關注和猜測，這無疑為布魯可的上市之路增添了一層陰霾。