來源：卡游招股書

而自今年1月26日向港交所遞交招股書以來，業界和投資者對這家公司的關注熱度便只增不減。

來源：卡游招股書

卡游招股書顯示，其2021、2022年度及截至2023年前三季度，“玩具”產品相應的毛利率分為58.1%、68.9%及69.4%，而“集換式卡牌”對應的毛利率，則“真真確確”地顯示為59.5%、69.9%、71.2%。

來源：卡游招股書

而在其招股書的公司介紹部分，卡游則將自身描述為“中國集換式卡牌領域的開拓者”，并表示“在鞏固集換式卡牌領域領導者地位的同時，亦著力于豐富我們的玩具產品組合，引入人偶、集換式卡牌收藏冊、徽章、貼紙和亞克力立牌等其他產品類別。”

來源：卡游招股書

招股書中，卡游對其收入來源表述為，主要來自銷售玩具（包括集換式卡牌、人偶及其他玩具）、銷售文具產品。經筆者對其招股書各項主要財務數據“抽絲剝繭”發現，在其營收中占比超85%以上的集換式卡牌，恰是卡游的“基本盤”與“底牌”所在。

只是，面對其集換式卡牌營收一度跌超近半、多元化擴張布局收效甚微，且因“收割小學生”導致輿論爭議高發、頻發，加之監管“盲區”的日趨“補全”，或將于今年下半年敲鐘的卡游，是否或多或少面對種種隱憂及事關其在資本市場發展的“不確定性”？

01

營收身陷卡牌“大單品依賴癥”，招股書示其去年前三季度營收跌超近半

卡游在港交所提交的招股書顯示，2021、2022年度以及2023年前三季度，其營收分別為22.98億、41.31億和19.52億元人民幣，毛利分別為13.35億元、28.42億元、13.14億元。相應的凈利潤，則分別為-1.53億、-2.96億和2.60億元人民幣。

來源：卡游招股書

不難看出，盡管卡游在2023年前三季度凈利潤扭虧，但同期19.52億元的營收，相當于同比下滑近半、13.14億元的毛利則意味著同比下滑逼近50%。

此外，透過下表可知，按照非國際財務報告準則計量，卡游2021年、2022年及2023年前9個月的經調整凈利潤分別為7.95億、16.19億和5.78億元人民幣。

來源：卡游招股書

盡管主動披露“非國際準則凈利潤”，能為資本市場審視和評估卡游這家公司的價值提供額外參考。但不可否認的是，2021年度及2022年度，卡游分別為-1.53億、-2.96億的同期凈利潤，實則呈上升虧損的態勢。

更值得注意的是，卡游疑似陷入以集換式卡牌為“看家菜”的“大單品依賴癥”之中。

其招股書數據就顯示，卡游的集換式卡牌銷售額，在2021、2022年度及2023年前三季度，占比分別為94.4%、95.1%、85.8%。

而高企的集換式卡牌“大單品”銷售額占比數字對比之下，卻將卡游“大單品”——集換式卡牌的營收，在2023年前三季度呈現的增速放緩事實予以“顯露”。

即便從營收上看，相較于2021年度21.69億元、2022年度39.30億元的銷售額，卡游2023年前三季度的銷售額僅為16.75億元。而其2022年前三季度的集換式卡牌銷售額，則約為34.79億元。

來源：卡游招股書

卡游在招股書中對此表示：“集換式卡牌銷量的下降亦反映公共衛生狀況對整體社交活動及整體商業環境的影響?！?

這一解釋，或難以紓解資本市場對卡游過度依賴“集換式卡牌”這一“大單品”，在未來可持續發展的焦慮和擔憂。

也許是為加速刺激營收，卡游持續在集換式卡牌上“高舉高打”。其招股書顯示，僅2021年、2022年及2023年前9個月，卡游即累計推出多達132個、168個及121個集換式卡牌系列，涉及“宇宙英雄奧特曼”“奧特曼英雄對決”“卡游三國”等。

集換式卡牌這一“大單品”作為卡游賴以維系持續發展的“基石”，其招股書中也表示，“為持續設計及推出新產品奠定堅實的基礎，截至2023年9月30日，我們已構建由44個IP組成的強大IP矩陣?！?

然而，據《證券之星》等媒體披露，實際上，目前卡游的多個“主力”IP授權均面臨到期。其中，奧特曼IP將于2029年到期、葉羅麗IP將于2033年到期，而斗羅大陸動畫和蛋仔派對IP則到明年，便面臨授權到期的現實。

而在卡游集換式卡牌數年來毛利率保持高位的背后，或與其拿到的IP授權費用處于相對低位不無關系。

卡游在其招股書中表示，2021年、2022年及2023年前9個月，其支付的IP費用分別為1.66億元、2.11億元、1.13億元，僅占總收入的7.2%、5.1%和5.8%。

或許，這種大可“忽略不計”“占小頭”的IP費用支出，也是支撐卡游年收入一度超40億元的個中原因。

不過，卡游在其招股書“風險因素”部分明確表示，“我們面臨與IP授權相關的風險。如果我們未能以有利條款取得、維持或重續IP授權安排，或我們的IP合作伙伴未能維持及保護其IP，我們的業務、財務狀況及經營業績可能會受到重大不利影響?！?

來源：卡游招股書

可以說，隨著IPO計劃的不斷推進，加之試圖為尋得“第二增長曲線”而進行的多元化“加速跑”收效甚微，連同監管環境的變化以及輿論爭議的高發、頻發，卡游接下來要為到期及新“登場”的IP支付多少授權使用費用、又是否能仍然維持在一個低位水平？

何況，單靠集換式卡牌這一“大單品”的卡游，如何才能尋得“第二增長曲線”以解未來發展隱憂，又如何借此消解其在資本市場潛在的“不確定性”？

02

加速布局相關多元化，卡游能否尋得“第二增長曲線”？

或許卡游自身已意識到過度倚賴集換式卡牌這一“大單品”，一旦IP市場驟變、授權使用費用走高，抑或監管下場“填補”對卡牌類的監管“空白”，那么，卡游的未來就難免充滿未知數。

過去兩年，卡游加速進行相關多元產品業務布局，試圖依靠其在集換式卡牌市場的領導者優勢和品牌效應，吸引其目標用戶“小學生”予以“買單”。

為此，卡游大舉在以文具品類為主的相關多元化上“開疆拓土”，通過提供以IP為主題的筆具、本冊等文具產品，在其卡牌既有渠道及相關渠道進行大舉推廣。

然而，卡游的多元化布局，卻未呈現其集換式卡牌一般的“火爆場面”。盡管公開數據顯示，卡游在2022年及截至2023年前三季度，已分別推出6個及52個文具系列。

來源：卡游招股書

然而，盡管文具類系列產品的SKU不斷加碼，但其招股書顯示，相對于卡游銷售的卡牌IP“衍生類”產品人偶及其他玩具類，在2023年前三季度銷售額占比為4.1%、3.2%，其“文具”類產品的銷售額，在2023年前三季度的占比則僅為6.9%。

這顯然與卡游“大單品”集換式卡牌同期85.5%的占比形成鮮明反差，也某種意義上佐證了其以文具類系列產品為主展開的多元化布局，收效甚微。

來源：卡游招股書

不過，卡游的多元化注定不能按下“暫停鍵”。因為，早就被權威媒體等公開報道且常常登上社交平臺熱搜的卡游“大單品”——集換式卡牌，在營收和資本面之外，還面臨輿論爭議的高發、頻發。

這般處境下，卡游的“大單品”集換式卡牌，作為年收入超40億元、毛利率高的“略微離奇”的核心業務，其在IPO申請進程的日趨深入中，是否會面對證監局等有關監管部門的質詢？其又將如何通過真正穩健且良性的多元化，來“沖淡”其集換式卡牌這一“大單品”的潛在發展之憂？

換言之，已經在高毛利率市場“躺賺”數年的卡游，能否尋得“第二增長曲線”，或是其能否贏得資本市場認可的一大關鍵。

招股書中的“戰略”部分，卡游提到，擬采取“積極尋求海外擴張”等多種戰略進一步發展業務。

來源：卡游招股書

招股書指出，目前，卡游的若干受歡迎的授權IP的授權范圍，已擴展至東南亞等海外市場。而卡游還計劃與合適的當地合作伙伴合作，提供差異化的產品，并根據海外市場的消費者偏好實施量身定制的營銷及品牌戰略。

而在卡游公司提交招股書之際，據灼識咨詢出具的相關報告指出，2022年，按商品交易總額計，美國、中國和日本的集換式卡牌行業市場規模分別為人民幣172億元、人民幣122億元和人民幣114億元。而東南亞的集換式卡牌行業市場規模達到人民幣17億元，預計未來五年將快速增長。

或許，左手猛推國內市場的多元化、右手強勢加碼“出?！北澈蟮募瘬Q式卡牌更大“商機”，似乎為卡游的未來勾勒了一定的方向。

然而，這個未來，到底是“海水”還是“火焰”，尚不得而知。

03

“收割小學生”輿論爭議不斷，疑涉初級博彩性質或讓其直面未來發展“靈魂拷問”

據《張家口晚報》2022年8月9日刊發的題為《揭開真相！“盲盒式”奧特曼卡為何讓孩子上癮？》報道稱，“一些家長和老師表示，奧特曼卡不僅花費大量金錢，而且會耗費孩子精力，過度癡迷會影響到孩子的學習成績?！?

該媒體還援引心理專家的觀點認為，“‘盲盒式’奧特曼卡在銷售模式上具有初級博彩性質，過度癡迷可能會影響小學生心理健康?！?

新聞來源：《張家口晚報》，圖片截圖自“網易”

報道進一步援引張家口學院心理學教師郭麗娜的分析指出，商家根據動漫形象開發卡片，將卡片作為商品對外出售，本身沒有什么問題。

“但商家將所謂的‘稀有’卡片，與普通卡片放在一個包里銷售，讓購買者隨機抽取，這已經不再是簡單的游戲行為，而是流行于未成年人群體之間的一種初級博彩行為，如果孩子過度癡迷，將會影響心理健康?！?

來源：《張家口晚報》（張家口新聞網）

無獨有偶，據《三亞傳媒融媒體（三亞新聞網）》2023年4月6日發布的題為《眾多未成年人沉迷購買、收集卡牌玩具并相互攀比 小小卡牌“魔力”何在？》的報道稱，連日來，該媒體記者走訪市內多個學校周邊，發現不少小賣部都在出售此類卡牌玩具，“價格也從最低的2元一包，到幾十元甚至上百元不等”。

來源：三亞新聞網

而一名小賣部經營者告訴該媒體記者，“里面的等級是隨機的，價格越高，出現高級卡的概率就越高，像最便宜的卡片基本就是普通卡，但要想擁有一張最高級別的全息卡牌，就只有在最貴的卡片里面才有可能抽到。”

報道中，該媒體記者采訪的海南建亞律師事務所律師彭紅則表示，“有關部門應該對學校附近的商家加強監管，針對容易誘發青少年兒童畸形消費的產品，要加強規范管理。同時，經營者有責任和義務引導未成年人正確消費，當未成年人獨自購買貴重物品時，特別是當無民事行為能力或限制民事行為能力人前來購買商品或接受服務時，應審視購買人的消費行為是否與他的年齡、智力相適應，以免產生不必要的消費糾紛。”

不難想見，隨著輿論爭議的持續、監管規范的出臺，尤其是隨著啟動IPO的卡游即將成為一家公眾公司，其一舉一動都難免暴露在陽光之下。

而根據《人民網輿情數據中心》于2022年9月29日發布的，題為《“奧特曼卡片”輿情多發，卡游公司需堅守社會責任底線》的輿情分析報告顯示，“奧特曼卡片”主題相關輿情多發，衍生出#家長抱怨孩子沉迷奧特曼小卡片#等微博話題引發網民熱議。

來源：人民網輿情數據中心

報告指出，當年8月10日，媒體報道稱北京一家長花費200萬給娃集奧特曼卡未集齊，引發廣泛關注，進而#家長花200萬給娃集奧特曼卡沒集齊#沖上熱搜、眾多媒體的轉發及跟進助推事件形成傳播熱度波峰。

《人民網輿情數據中心》據此研究分析，在這一輿論事件的話題討論過程中，家長的巨額花費、卡游公司的經營管理、未成年人的消費行為、相關部門的監管規范等成為主要聚焦領域。

而據《證券之星》2024年2月20日發布的題為《銷量近乎腰斬，多款IP版權臨近到期，IPO前夕卡游科技爭議不斷》報道稱，“從集換式卡牌的整體商業環境來看，2023年6月，國家市場監督管理總局印發了《盲盒經營行為規范指引（試行）》，為盲盒經營劃出紅線，推動盲盒經營者加強合規治理。指引對盲盒銷售對象的年齡作出了嚴格限制，要求不得向未滿8周歲的未成年人銷售?！?

來源：證券之星官網

該報道指出，集換式卡牌一直以來就爭議不斷。在2023年年初，重慶廣電就報道了一起文具店、玩具店、小賣鋪允許未成年人大額消費、賒賬消費的社會新聞。隨后同年11月份央視財經頻道也在節目正點財經中報道過《集換式卡牌成青少年新寵，預防未成年人沉迷需加強監管》。

來源：截圖自證券之星相關報道

“總的來說，未來卡游集換式卡牌商業模式的可持續仍存較大的不確定性。”報道如此總結道。

不過，“在商言商”，深得小學生心理和該群體流行“趨勢”的卡游，盡管在多元化上“受困”、輿論爭議不斷，但并未止步繼續面向小學生賺取“真金白銀”。

如今，卡游的集換式卡牌，已不僅是小學男生熱沖的“奧特曼”等卡牌，面向小學女生，卡游早已在全國各地市場大舉推廣熱播動畫IP《小馬寶莉》的集換式卡牌。

來源：博望財經實拍——卡游《小馬寶莉》IP卡牌

據筆者實地調查發現，卡游的《小馬寶莉》卡牌，不僅價格高度參照奧特曼卡牌，而且玩法上也高度相似，在小學女生中具有高度復購“黏性”。

傍晚放學時段，小學校門周邊的文具店里，聚集的小學女生們擁擠在卡游《小馬寶莉》卡牌區域，而諸如鉛筆、鋼筆、作業本等本該是這一年齡段孩子爭相購買的“正規文具”卻無人問津。

2元起步、10元一包更能大概率抽到“好卡”的卡游《小馬寶莉》集換式卡牌，一次就至少消費十幾二十元。然而，盡管被文具店老板“打包票”10元一包的卡牌抽到“好卡”的概率更大，但真正在小學生家里“堆積成山”的，卻仍是“真金白銀”換來的一堆“普通卡（廢卡）”。

來源：博望財經實拍：卡游《小馬寶莉》卡牌“普通卡（廢卡）”

時下，眼看《小馬寶莉》動畫已更新到第九季、據說新劇集即將“登場”。屆時，又將為卡游的“大單品”帶來多少“真金白銀”的入賬？

而未來的卡游，到底能不能靠集換式卡牌這一“大單品”，面向“小學生”等未成年群體，一直進行“暴利收割”并持續“落袋為安”呢？