2024年全球并購市場持續火熱。

7月3日，EQT宣布與著名游戲服務商Keywords達成最終現金收購要約，將以22億英鎊（約204億人民幣）的價格將其從倫敦交易所私有化。淡馬錫加拿大養老基金投資委員會(CPP Investments)也將參與收購。三家機構在收購實體中分別持有51%、24.5%、24.5%的股份。

Keywords目前在倫交所AIM市場掛牌交易（Alternative Investment Market），這是倫交所專門為中小企業打造的“二板”市場，定位類似于中國的北交所或新三板。EQT此次要約收購Keywords，開出了一個股東們幾乎無法拒絕的價碼。在5月17日EQT首次發出收購報價之前，Keywords的市值僅有13億英鎊，也就是說EQT的報價溢價率達66.7%。

另外值得注意的是，雖然這筆交易發生在倫敦，但出手的是EQT旗下的霸菱亞洲第八期私募股權旗艦基金（BPEA Fund VIII）。BPEA Fund VIII在2022年完成募集，規模高達112億美元，當時是亞洲地區史上最大的PE基金之一。后來霸菱亞洲被EQT收購，改名為EQT亞洲，基金則保留原名。據EQT披露，在收購Keywords的交易完成后，BPEA Fund VIII將完成65%-70%的投資。

這起并購由原霸菱亞洲團隊發起并不令人意外，在被EQT收購前，霸菱亞洲就非常關注游戲行業，也發起過重磅交易。2021年，霸菱亞洲曾斥資1.5億美元投資全球最大的游戲外包制作公司維塔士，成為其最大的外部股東。

在宣布收購Keywords后，EQT亞洲區主席莊佳誠（原霸菱亞洲創始人及首席執行官）表示，在高成長而又分散化的游戲技術服務市場上，Keywords是一家令人興奮的公司。

70倍PE，買了一家做“翻譯”的公司

初看之下，Keywords這家公司似乎并不怎么樣。它的主要業務是做游戲本地化，也就是把游戲里的文本翻譯為各國語言。這大概是整個游戲產業里最不“性感”的一個環節了，人力密集，也談不上什么技術壁壘。

考慮到這一點，EQT給Keywords開出的22億英鎊的估值顯得異乎尋常的高，Keywords 2023年經調整后的EBITDA是1.39億英鎊，22億英鎊相當于EBITDA的16倍，遠超并購交易的一般水平。如果按2023年3500萬歐元的凈利潤計算，PE倍數更是超過了70。

這不禁令人好奇，EQT究竟是看上了Keywords的什么價值？

首先一點，Keywords的確把“本地化”這么一件簡單的事情做到了行業極致。市面上你叫得出名字的著名游戲開發商，比如動視暴雪、貝塞斯達、Epic、EA、育碧、卡普空、任天堂、騰訊等，全都是Keywords的客戶。雖然很少有人聽過Keywords的名字，但那些最火的游戲大作，諸如《英雄聯盟》、《堡壘之夜》、《星空》、《博德之門3》、《暗黑破壞神IV》、《霍格沃茨之遺》等，背后都有Keywords的參與。

今天的全球游戲行業已經高度工業化，以3A游戲為代表的大型游戲，其開發過程往往需要數億美金的投入，用數百人的團隊埋頭工作數年時間。其投入之大、回報周期之長、風險之高堪比新藥研發。這種情況下，游戲產業的分工被高度細化，催生了巨大的游戲服務市場。Keywords正是在這一背景下成長起來。

與此同時，就像莊佳誠提到的，雖然游戲行業成長性很好，但直到現在依然是一個高度分散的行業，像Keywords這樣已經做到了規模化的游戲服務公司并不多，有相當的稀缺性。

并且，Keywords的業績增速也撐得起高估值。過去三年，全球游戲行業不景氣，Newzoo的報告認為2023年全球游戲市場收入為1839億美元，增速僅0.5%。Keywords的業績雖然也受到行業環境影響，但依然保持了不錯的增長。2021年-2023年，Keywords的營業收入分別為5.1億歐元、6.9億歐元、7.8億歐元，三年增長了53%。

如果把追溯的年份繼續拉長，Keywords的高速增長會更令人驚訝。

前面提到，Keywords在倫交所AIM市場上市，這是英國的新三板，專門為中小企業服務。2013年Keywords上市的時候，市值只有區區5000萬英鎊，這一年它的營收只有1434萬歐元。僅僅用了十年時間，Keywords的營業收入增長了50多倍，估值則增長了40多倍。

過去十年里，Keywords大部分年份的業績增速都接近或超過50%。放眼一級市場，兩三年的高增長或許并不稀奇，但持續十年的高增長幾乎是一個奇跡了。

估值10年增長40倍，不斷買買買擴張

這個增長奇跡是如何發生的呢？

我們先來簡單介紹一下這家公司的背景。Keywords的創始人是一位名叫Giorgio Guastalla的意大利裔愛爾蘭人，他曾供職于都柏林的微軟辦事處。1998年，他憑著自己在微軟工作的經歷創辦了Keywords。成立之初，Keywords的業務并不是做游戲本地化，而是商業軟件本地化，具體而言就是服務微軟。此后一直到2008年，Keywords都只有微軟這一個大客戶，公司規模也很小，2008年收入僅有大約350萬歐元。

由此可見，Giorgio Guastalla并不是一個有雄才大略的企業家，但他很有眼光也很有格局。2009年，Giorgio Guastalla給Keywords找來了一個新的CEO，自己則退出了公司管理，僅保留董事職務。

Keywords的新CEO名叫Andrew Day，他是一個南非人，早在1980年代就跟Giorgio Guastalla認識。當時他們在同一個公司工作，Andrew Day是Giorgio Guastalla的上司。

Andrew Day的履歷非常的復雜，他在煙草、建筑等傳統行業工作過，也在互聯網、軟件行業工作過，還從事過幾年并購。他供職過的最著名的公司可能是FICO，這是美國最大的征信公司之一，他曾是FICO的歐洲、中東和非洲零售主管。Andrew Day最初接到Giorgio Guastalla的邀請的時候其實是拒絕的，因為當時的Keywords的規模太小，根本無法提供與他原有的工作相匹配的薪酬。

事實證明Andrew Day是個天才，他接掌公司后，Keywords立刻發生了翻天覆地的變化。

Andrew Day后來回憶道，當時Keywords的大部分業務來自微軟，“我認為這非常可怕，要減少對微軟的依賴，必須走出去贏得新業務”。很自然的，Keywords把業務重心切換到了游戲本地化，這是一個比商業軟件本地化大得多的市場。

Andrew Day還給了Keywords的一個新定位——做可以服務于游戲開發各個階段的“一站式商店”。為了實現這一目標，他運用自己曾經從事并購工作的經驗，率領Keywords開啟了一場波瀾壯闊的并購之旅。

2013年Keywords在倫交所AIM市場上市，這一步非常關鍵。Keywords在上市過程中發行了高達56%的股份，募集了2800萬英鎊的資金。然后，Keywords迅速展開了并購。

2014年1月，Keywords第一筆收購瞄準了一家名為Liquid Violet的音頻制作公司，開始進入游戲音頻的制作。而這只是一個開始，在2014年的一年之內，Keywords一口氣收購了3家公司。

Keywords單筆收購規模通常不大，一般在1000萬英鎊到5000萬英鎊之間。Andrew Day曾經形容Keywords的收購目標，是與早期的Keywords類似的企業，也就是單一業務、單一客戶，這類企業體量當然不會很大。

通過一筆又一筆的小型并購，Keywords就像滾雪球一樣發展了起來。隨著Keywords的成長，其并購規模也越來越大。2014年Keywords并購了3家公司，2015年、2016年是4家，2017年增加到了12家。

到現在，Keywords已經累計收購了多達68家公司，它們涉及游戲開發的方方面面，包括本地化、語音、美術、客服、運營、視覺、測試、營銷、公共關系等。Keywords的確如Andrew Day所說，成了一家游戲開發的“一站式商店”。

Keywords的“買買買”依然沒有結束。2023年Keywords繼續完成了四筆并購。就像前面提到的，游戲依然是一個高度分散的行業，并購整合的空間還很大。今天的Keywords已經在全球26個國家布局了70多個工作室，與幾乎所有頂尖游戲開發商都有良好的合作關系，未來擴張的基礎遠非2013年剛上市時可比。

這樣的Keywords，無疑是正對PE的胃口。PE并購有一個經典的投資策略，那就是在高度分散的行業中尋找領先的復合增長企業，Keywords正好完美的符合這一標準。

在擁有雄厚資金實力的EQT入主后，Keywords的擴張很可能會更快。EQT在收購Keywords的聲明中表示：“EQT相信，通過正確的額外投資，Keywords將有巨大的機會加快增長速度，發揮其長期潛力，發展成為全球領先的全方位綜合游戲服務提供商。”

EQT還特別提到，可以為 Keywords的并購戰略提供額外資本，進一步擴大其全球影響力。并且，EQT還將利用其全球網絡幫助Keywords實現國際擴張。可見，EQT對Keywords的下一步發展期待非常高。這樣看，66.7%的溢價率、16倍EBITDA的估值也就不顯得高了。