近日，天圖投資發(fā)布了一份盈利警告，預(yù)計(jì)2024年上半年將錄得約7.10億元至7.60億元人民幣的凈虧損，2023年同期凈虧損則“僅”為1.90億元。相比虧損的擴(kuò)大，警告中的一段表述更讓不少投資人憂心忡忡：

“凈虧損增加主要由于集團(tuán)投資組合的公允價(jià)值下降，導(dǎo)致以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)和以公允價(jià)值計(jì)量的聯(lián)營公司的權(quán)益金額下降，從而產(chǎn)生投資虧損。”

進(jìn)一步的解釋則是：1、投資組合中部分上市公司股價(jià)大跌，二級(jí)市場消費(fèi)行業(yè)估值持續(xù)下行，作為參考組合中的非上市公司估值自然受到影響；2、消費(fèi)需求低迷，若干被投公司表現(xiàn)不佳。

大環(huán)境欠佳，天圖又是家主投消費(fèi)的機(jī)構(gòu)，在一定周期內(nèi)虧損擴(kuò)大，這結(jié)果不算意外。更何況同期茶百道、奈雪的茶等消費(fèi)企業(yè)的半年業(yè)績預(yù)告里，也都提示了數(shù)額不小的預(yù)期虧損，奈雪的茶還是天圖portfolio里的名片項(xiàng)目之一。

我猜想，大家擔(dān)憂的即是這種鏈?zhǔn)椒磻?yīng)：上市公司當(dāng)然以交易價(jià)格為公允價(jià)值，一級(jí)市場的公允價(jià)值則相對(duì)模糊，但并非沒有標(biāo)準(zhǔn)，比如一段時(shí)間內(nèi)沒有新一輪融資，估值就應(yīng)當(dāng)進(jìn)行減記。具體減記幅度各家機(jī)構(gòu)可能不一致，不過，受到二級(jí)持續(xù)下行影響，增加減記幅度是更審慎負(fù)責(zé)的做法。而正是由于天圖投資是上市公司，這種鏈?zhǔn)椒磻?yīng)的結(jié)果，以赤裸裸、可量化的數(shù)據(jù)呈現(xiàn)在所有人面前。

如果腦補(bǔ)各路人士的反應(yīng)，外行人看起來高不可攀的私募股權(quán)投資，沒想到還能虧了；內(nèi)行人表示知道你肯定虧，但沒想到虧這么多；一級(jí)從業(yè)者，或者說消費(fèi)LP/GP則默默盤算自己的Portfolio，像天圖這樣量化起來，還能值多少錢。

畢竟通常情況下，私募評(píng)估資產(chǎn)估值大多采用成本法：不管市場如何，只要在一定時(shí)間內(nèi)，被投項(xiàng)目沒有發(fā)生新一輪的交易，就可以維持在最后一輪估值，投后或LP也基本不會(huì)質(zhì)疑。

那么，這個(gè)“一定時(shí)間”大概是多久呢？不同機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)不一，但基本在2-3年左右。這就有意思了，上一輪消費(fèi)項(xiàng)目大規(guī)模融資是在2021年，如今正好過去3年時(shí)間，根據(jù)后文CVSource投中數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，基本可以得出結(jié)論：至少對(duì)消費(fèi)行業(yè)來說，大面積資產(chǎn)減記的時(shí)間已經(jīng)到了。

結(jié)論得到了一位投資人朋友的認(rèn)可，但他也不無樂觀的指出，這正說明消費(fèi)行業(yè)處在加速探底的過程中，沒準(zhǔn)是黎明前的黑夜了。“現(xiàn)在天圖利潤下降得有多慘，以后利潤增加幅度就會(huì)有多高。”

而且你也看到了，天圖上市后需要嚴(yán)格執(zhí)行最新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(IFRS9)：私募股權(quán)投資基金的會(huì)計(jì)科目是“以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入損益的金融資產(chǎn)”（FVTPL），期間估值變動(dòng)（unrealize）將被計(jì)入利潤表，因此定期調(diào)整的項(xiàng)目估值會(huì)如實(shí)反映在利潤表中，二級(jí)市場的投資者們，能夠更直觀的感受到基金估值的變動(dòng)。

再翻譯成大白話，那就是一級(jí)市場被打開了一個(gè)缺口。如果說在過去，VC/PE難做、收益率下滑還算是從業(yè)者們的內(nèi)部視角觀察，是一種趨勢性的洞察。那么在以后，以上描述可都將變成有據(jù)可查、有審計(jì)背書、經(jīng)過數(shù)學(xué)工具驗(yàn)證的既定事實(shí)。

那么，天圖投資的這份盈利警告，會(huì)否是VC/PE業(yè)績趨向公開化、可量化的一個(gè)標(biāo)志？會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變更，會(huì)不會(huì)影響到整個(gè)行業(yè)未來LP的出資？消費(fèi)行業(yè)加速探底的說法，是不是一廂情愿的樂觀？

我的同事Cherry在過去兩年進(jìn)行了大量的LP訪談，根據(jù)她的整理，以險(xiǎn)資為代表的金融機(jī)構(gòu)LP設(shè)置的考核指標(biāo)，大部分以投資團(tuán)隊(duì)對(duì)于母公司利潤表的收益貢獻(xiàn)為主。在沒有切換到新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的時(shí)候，投資團(tuán)隊(duì)的收益貢獻(xiàn)就只需要計(jì)算項(xiàng)目退出回款；而如果母公司使用了IFRS9，那么必然將不可避免地考核VC/PE的估值變動(dòng)對(duì)于收益的影響。

而據(jù)Cherry了解，多家保險(xiǎn)公司都接到通知，最晚今年年底的報(bào)告要采用IFRS9。也就是說，以前最多只反映在資產(chǎn)負(fù)債表上的減值，現(xiàn)在要直接影響保險(xiǎn)公司的利潤了。“原本寄托險(xiǎn)資們會(huì)成為新的活水，而現(xiàn)在好不容易伸出來的手，可能就此又縮回去了”。

也就是說，天圖作為港股VC/PE第一股，“需要基于公允價(jià)值來不斷調(diào)整估值并計(jì)入利潤表”看起來是個(gè)例，并且估值上的變動(dòng)本就是浮盈、浮虧，最終LP的回報(bào)還要看基金清算的實(shí)際表現(xiàn)。目前看確實(shí)最直接的影響，可能就是增加了大量的匯報(bào)成本，因?yàn)镮FRS9相當(dāng)于把虧損直接擺在明面上，沒有哪個(gè)決策者看到巨幅虧損不想要個(gè)解釋。

但要說影響到整個(gè)行業(yè)的出資，則有些過度聯(lián)想了。就連受到最直接影響的險(xiǎn)資，一個(gè)最直觀的邏輯是，配置在股權(quán)投資的占比通常不會(huì)特別高，也因此股權(quán)投資部分帶來的虧損并不會(huì)帶來太大的影響。尤其是考慮到險(xiǎn)資還有直投Pre-IPO以及戰(zhàn)略配售輪次的習(xí)慣，并且通常單筆數(shù)額巨大——有了這樣的參照物，實(shí)際上從險(xiǎn)資的視角出發(fā)，采用分散投資策略的PE/VC反而是一種更加穩(wěn)健的存在。

另一部分的答案藏在《2023投中私募股權(quán)基金業(yè)績基準(zhǔn)（Benchmark）》里。在那份6月發(fā)布的報(bào)告里，TVPI（為基金已分配價(jià)值與未分配價(jià)值之和與LP實(shí)繳資本的比值）這項(xiàng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)得異常堅(jiān)挺，即使在波定性比較大的2008年前后，下四分位（排名后25%）基金TVPI還能頂在1.50左右的水平。

如果結(jié)合DPI來看，TVPI表現(xiàn)得就更加夸張。以2018年的上四分位基金為例，在DPI算術(shù)平均數(shù)為0.44x的情況下，TVPI能夠達(dá)到2.15x。當(dāng)時(shí)我的同事張楠在解讀這組數(shù)據(jù)的時(shí)候，下了個(gè)結(jié)論的“這年基金的TVPI基本都是靠估值撐起來的”。

所以“不斷調(diào)整估值”理論上確實(shí)是一件麻煩事，但實(shí)際上對(duì)于成熟、負(fù)責(zé)任的投資和投后團(tuán)隊(duì)來說，本身就會(huì)動(dòng)態(tài)調(diào)整Portfolio的估值，況且“估值出現(xiàn)幾年內(nèi)的連續(xù)下滑甚至跌破投資成本”也是一個(gè)小概率事件。

只能說天圖面臨的特殊性在于，消費(fèi)賽道在近兩年確實(shí)逐漸成為冷門賽道。除了交易頻次逐漸下降之外，企業(yè)每輪與每輪之間的間隔也明顯拉長。

我用CVSource投中數(shù)據(jù)簡單地拉了一下近三年（即2021年8月到2024年8月）消費(fèi)賽道的整體融資狀況，可以看到消費(fèi)企業(yè)們A輪到B輪的平均間隔時(shí)間已經(jīng)接近2年，B輪到C輪接近兩年半，C輪到D輪干脆一把拉大到了超過4年。

這組數(shù)據(jù)會(huì)更加直觀。僅統(tǒng)計(jì)天圖投資上市之后（即2023年10月）到現(xiàn)在的消費(fèi)賽道，能夠拿到新一輪融資的企業(yè)數(shù)量只能用“微觀”來形容。

考慮到在很多機(jī)構(gòu)的審計(jì)過程中，如果未上市標(biāo)的在2-3年之內(nèi)沒完成新的交易，通常都會(huì)進(jìn)行減記，也就是前述“消費(fèi)行業(yè)可能進(jìn)入大面積資產(chǎn)減記的時(shí)期“，今天看到的天圖“虧損表現(xiàn)”其實(shí)有著更多的“合規(guī)底色”，是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則影響到機(jī)構(gòu)的利潤，并不代表著在基金進(jìn)入清算期后真的會(huì)將LP的錢虧掉。

總之天圖這份盈利警告確實(shí)又傳遞了些許冷氣，但更多是會(huì)計(jì)意義上的，并不會(huì)代表機(jī)構(gòu)的最終分配。至于算不算加速探底，Pitchbook月初發(fā)布的一份報(bào)告，也給了我些許啟示：你永遠(yuǎn)不能用一次抄底成功的經(jīng)驗(yàn)去應(yīng)付其他“底部”。

“今年以來發(fā)生的所有風(fēng)險(xiǎn)投資交易中，有近30%是持平或降價(jià)交易。成長期階段的交易有14%是降價(jià)完成的，另外還有10%是平價(jià)完成的——這看上去足夠糟糕，但要知道在公認(rèn)的“危機(jī)年”2008年，折價(jià)交易一度能夠占據(jù)風(fēng)投行業(yè)的36%。”

你瞧，至少相比于2008年，現(xiàn)在的美國市場還遠(yuǎn)遠(yuǎn)稱不上底部，更何況情況沒準(zhǔn)還要更復(fù)雜。而大量的“探底例證”背后，更像是市場在向行業(yè)索取更多技術(shù)上、專業(yè)性上的要求——IFRS9的普遍應(yīng)用加速了整個(gè)過程，讓投資機(jī)構(gòu)的技術(shù)升級(jí)以書面的方式變成了一門顯學(xué)；因此相比于判斷所謂的底部，調(diào)整預(yù)期、重建信心更重要，無論對(duì)創(chuàng)業(yè)者、GP、LP都適用。