撤否企業找到“再就業”新路了？

近日A股接連出現上市公司收購IPO撤否企業。8月28日，雙成藥業公告，將通過重大資產置換、發行股份及支付現金的方式購買寧波奧拉半導體股份有限公司（下稱奧拉半導體）股權。8月29日，莫高股份也公告，擬通過收購及增資獲得甘肅皓天科技股份有限公司（下稱皓天科技）51%股權。

奧拉半導體和皓天科技都是近期沖擊科創板IPO失敗的企業，前者在2024年5月份撤回了科創板上市申請，后者則在2023年12月撤回了科創板上市申請。

A股IPO撤否率目前依然居高不下。據Wind統計，2024年以來，截至8月28日已經有348家企業撤回IPO申請。相比之下，2024年上半年A股僅新增受理35家企業IPO，撤的比報的多得多。在浩浩蕩蕩的撤否大軍中，不乏各級專精特新、小巨人等明星創業公司。這些撤否企業如何再就業的問題令VC/PE們頭疼不已。

有意思的是，雙成藥業和莫高股份都是已經連續多年虧損，面臨退市風險的上市公司。難道撤否企業與虧損上市公司的聯姻，是當下的版本答案嗎？

明星企業折戟IPO

這次被并購的兩家撤否企業都曾是備受追捧的明星企業。

奧拉半導體的創始人是今年已經71歲的海南著名企業家王成棟。王成棟早年下海來到海南，通過搞房地產賺到第一桶金，2000年之后投身醫藥領域，在海口創辦雙成藥業，聚焦做多肽藥物。2012年，雙成藥業成功在深交所掛牌上市，而后他又把目光轉向了半導體，2017年收購了印度奧拉獲得時鐘芯片技術，并于次年正式創辦了奧拉半導體。

奧拉半導體創立后成為中國去抖時鐘芯片領域的龍頭企業。招股書顯示，2021年奧拉半導體銷售收入達到4.8億元，在中國去抖時鐘芯片市場份額高達61.27%。2022年，奧拉半導體獲評國家級專精特新“小巨人”稱號。

2021年1月，奧拉半導體通過老股轉讓的方式，引進了瑞業數金、寧波通商基金、中航信托、絲路華創、疆亙資本、弘毅投資眾多投資機構，該輪融資中奧拉半導體的估值高達100億元。

2022年11月，奧拉半導體申報了科創板上市。不過，在經歷三輪問詢、歷時一年半之后，奧拉半導體最終卻在2024年5月撤回了上市申請。推測原因，應該是奧拉半導體處在巨額虧損之中。招股書顯示，奧拉半導體在2022年上半年、2021年分別虧損了4.7億元、11億元。

皓天科技創始人薛吉軍是香港大學博士后、蘭州大學副教授。2006年薛吉軍參與創立了皓元醫藥，這家公司在2021年成功登陸科創板，不過薛吉軍在2012年就已退出。2009年薛吉軍再次創業，創立了皓天科技。

皓天科技的定位是一家生物醫藥綜合服務平臺，主要是面向創新醫藥企業，提供高端藥物原料藥及其關鍵中間體、佐劑等功能分子的設計、合成、功能化應用過程中的CDMO和CRO服務，其服務的客戶包括龍沙、禮來、恒瑞、齊魯制藥、康龍化成等知名藥企。2021年，皓天科技被評為甘肅省專精特新中小企業。

2016-2022年，皓天科技累計完成了6輪融資，投資機構包括濟峰資本、創享投資、贛州春雨資產、安鴻匯盛、華義創投等。2022年11月的老股轉讓中，皓天科技的估值達10.9億元，這一年其營業收入2.9億元，凈利潤4741萬元。

然而，皓天科技沖擊IPO也失敗了。2023年6月皓天科技申報了科創板IPO，當年12月終止。

連年虧損，要靠并購翻身？

4月份出臺的新“國九條”明確要加大對借殼上市的監管力度，這之后罕有企業敢于宣布借殼上市。不過，這兩起撤否企業的并購案雖然不構成借殼上市，卻頗有些借殼上市的味道。

最令人關注的是估值。這兩家被并購企業此前的估值都不低，甚至比發起并購的上市公司市值還高。奧拉半導體在2021年的股權轉讓中估值高達100億元，但雙成藥業的市值不過20多億元。皓天科技在2022年11月的Pre-IPO輪融資中估值達到10.9億元，而莫高股份在披露收購案前的市值僅僅是12億元。

并且，它們還都是跨界并購。雙成藥業是一家藥企，與半導體八竿子打不著。莫高股份則是一家做葡萄酒的企業，與醫藥也是毫不相干。

這種“蛇吞象”式的跨界并購，顯然并非通常所說的產業并購。自從IPO收緊以來，擬上市企業、VC/PE都把目光轉向上市公司的并購，然而今年以來實際落地的產業并購只有屈指可數的幾例。大家都明白，產業并購對戰略協同匹配度的要求很高，可遇而不可求。相比之下，跨界并購反而更容易一拍即合。

從雙成藥業和莫高股份的角度來看，它們本就有著極為強烈的并購需求。

雙成藥業的主業面臨很大的經營壓力。不久前披露的半年報顯示，雙成藥業在2024年上半年再次虧損了2422萬元，此前雙成藥業已經連續四年虧損。雙成藥業的股價今年也是一路走低，最低時不足4元/股，市值不足15億元。

莫高股份的境況也類似。這些年國內葡萄酒市場規模連年下滑，莫高股份的業績也是一年不如一年。半年報顯示，莫高股份2024年上半年凈利潤是-925萬元。2020年-2023年，莫高股份同樣是連續四年虧損。

今年A股出現退市大潮，雙成藥業和莫高股份雖然眼下還沒有ST，但自救也是刻不容緩了。通過并購實現業務轉型，扭轉公司發展勢頭，對它們而言是順理成章的選擇。

最不濟，并購至少能拉一波股價——自披露公告后，莫高股份連續收獲了三個漲停。雙成藥業8月28日因籌劃重組而停牌，不過在停牌前一日股價大漲了9.21%。

高估值如何處理？

目前，雙成藥業和莫高股份都還沒有披露交易草案，尚不清楚收購的具體估值。要知道，估值一直是阻礙一級市場并購退出的一大難點，奧拉半導體和皓天科技的高估值要如何處理，是接下來的看點。

雙成藥業收購奧拉半導體的交易非常特殊，雙成藥業兩家公司的實控人都是王成棟（以及王成棟的兒子WANG YINGPU）。此次雙成藥業并購奧拉半導體采取了資產置換模式。雙成藥業將把原有業務的相關資產及負債與奧拉半導體進行置換，差額部分由雙成藥業向奧拉半導體的股東發行股份及支付現金購買。

招股書顯示，王家父子一共持有奧拉半導體57.5%的股份，奧拉半導體的員工持股平臺持有公司29.43%的股份，其它股東持有公司13.06%的股份。雙成藥業的公告未提及對于這些小股東的安排，具體交易方式、交易方案還有待披露。

莫高股份的公告則表示，目前初步擬定的股權收購的主要交易對方是公司創始人薛吉軍以及三家員工持股平臺，其余交易對方尚在溝通過程中。莫高股份此次擬收購皓天科技51%的股權，薛吉軍以及三家員工持股平臺持股比例合計為38.92%。將有多少投資機構參與這次并購，將如何參與，目前均不得而知。

考慮到市場的變化，兩家標的企業降一降估值恐怕難以避免。一位投資人向我分析道，一種解決方式是對創始人和投資機構的股權差異化定價；另一種可能是，創始人可以在套現后再履行回購。

8月23日，科創板上市公司思瑞浦發行可轉債購買創芯微100%股權的交易獲上交所并購重組委審議通過，成為“科創板八條”后最新一個過會的并購交易。在這起并購中，創芯微的整體估值10.6億元，大幅低于其最后一輪融資時13億元的估值。不過，創芯微的創始團隊和投資機構在交易中采取差異定價，前者的股權價格僅相當于后者的一半。通過這種安排，創芯微背后的投資機構依然取得了20%以上的收益，按它們兩年的投資期計算，年化回報可以接近10%，輕松跑贏余額寶。

在當下退出難于登天的背景下，這樣的收益已經能夠令人滿意了。最近一位FA跟我說，據他了解，最近三年的基金當中，分過紅的基金不會超過10%。想起不久前的一次會議上，一位LP痛心疾首地表示，不要求GP一定把DPI做到1，如果每年能有一些分紅，哪怕有個10%、5%，也能讓LP安心一點。