“明顯感覺今年國資的并購需求在激增。”韓千源從事券商并購近20年，主做市場化賣方和跨境并購。他今年close掉好幾單項目，主要幫某省區(qū)級地方國資尋找合適的上市公司標的?！八麄兿胝曳袭?dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，且質(zhì)地不錯的上市公司，一方面增加上市公司數(shù)量，吸收合并做大做強，另一方面帶動產(chǎn)業(yè)發(fā)展，實現(xiàn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化?！?

據(jù)Wind數(shù)據(jù)及相關(guān)上市公司公告，2024年以來已有超過20家上市公司實控人變更為地方國資，僅7月就有10余起此類收購案例，這一數(shù)字相對2023年全年才20家左右。與此同時，1月-7月，國有企業(yè)之間的重組整合數(shù)量也在暴增，增幅超過120%。僅剛過去的半個月內(nèi)，中國船舶合并中國重工，國泰君安吸收合并海通證券，鹽湖股份實控人變更等，一批超級“國家公司”崛起，標志著央國企重組也進入了新一輪高潮。

一邊是央國企之間開啟整合重組，一邊是地方國資在A股掃貨上市公司。作為國家經(jīng)濟的重要支柱，國有企業(yè)和中央企業(yè)的經(jīng)營狀況直接關(guān)系著國家經(jīng)濟的穩(wěn)定與發(fā)展。緣何今年資本動作如此高頻？

“有些國央企，連年虧損負債嚴重，加上低效的投資收益，流動性風(fēng)險加大。重組邏輯下，經(jīng)營效率低、急需回血的企業(yè)可以借機實現(xiàn)脫困。另一方面，越來越多的地方政府意識到了返投效果的未達預(yù)期，開始轉(zhuǎn)變策略。想要通過收購上市公司進一步實現(xiàn)招商引資，比當(dāng)下流行的基金招商、產(chǎn)業(yè)園區(qū)招商更直接高效地帶動當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展。畢竟傳統(tǒng)稅收、基金招商等已經(jīng)開始出現(xiàn)瓶頸?！?

結(jié)合今年包括山東、江蘇、安徽等多省份開始裁撤地方招商部門、取消基層招商指標，從中央到地方發(fā)布的多個文件紛紛指向地方招商引資的制度規(guī)范，試圖打破過去拼土地、拼稅費、拼補貼的“內(nèi)卷式”招商格局，以探索建立招商公司等新招商引資模式。改革卻已是大勢所趨。韓千源向編輯吐露，“從土地財政轉(zhuǎn)向股權(quán)財政的大浪潮下，越來越多地方政府積極探索以現(xiàn)金換取上市公司控制權(quán)，從而實現(xiàn)地方稅收、就業(yè)、產(chǎn)業(yè)等多贏格局?！?

9月，萬億央企按下重組整合“加速鍵”

央企間的整合，自2003年國務(wù)院國資委成立后就開始，基于這種整合，國資委直屬央企數(shù)量從198家減少到了98家。剛過去的9月上旬，半個月內(nèi)，就出現(xiàn)了多起“創(chuàng)紀錄”的國企合并案例。

9月2日：中國船舶擬吸收合并中國重工。兩家超千億市值的上市公司聯(lián)合，是近十年A股資本市場最大規(guī)模的并購交易。交易完成后的中國船舶將成為全球第一大造船上市公司，成為船舶總裝行業(yè)世界級旗艦企業(yè)。

9月5日：國泰君安擬吸收合并海通證券。這兩家頭部券商均為上海國資背景，此次“強強聯(lián)合”也是新“國九條”實施以來頭部券商合并重組的首單，是中國資本市場史上規(guī)模最大的A+H雙邊市場吸收合并、上市券商A+H最大的整合案例。

9月6日：西域旅游控制權(quán)變更。天池控股與新疆文旅投簽署表決權(quán)委托意向協(xié)議，新疆文旅投將成為公司控股股東，新疆維吾爾自治區(qū)人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會將成為公司實際控制人。

9月8日：鹽湖股份實控人變更。根據(jù)公告，鹽湖股份實際控制人青海省政府國資委、控股股東青海國投與中國五礦及其下屬子企業(yè)簽署合作總協(xié)議，共同組建中國鹽湖集團,注冊資本100億元，中國五礦持股53%、青海省政府國資委持股18.73%、青海國投持股28.27%。隨后，中國鹽湖集團擬以現(xiàn)金購買青海國投及其一致行動人蕪湖信澤青合計持有的6.81億股鹽湖股份股票，轉(zhuǎn)讓價款暫定135.58億元。由此計算本次收購價19.9元/股，相比前一日收盤溢價32%，進一步測算中國鹽湖集團對鹽湖股份的估值約1085億元。

央國企在關(guān)系國計民生的各個領(lǐng)域都扮演著舉足輕重的角色。實際上，國有企業(yè)整合重組，是深化國企改革的重要內(nèi)容和路徑。2024年，國資委提出，新一輪國企改革深化攻堅之年要力爭完成70%以上主體任務(wù)，重點優(yōu)化資源配置、加大市場整合重組力度。由此，全國各地地方國資掀起了新一輪大洗牌。僅以廣東珠海國資委為例，新一輪國企整合重組計劃包括：華發(fā)集團整合九洲控股集團；整合交通集團、珠海港集團、航空城集團，組建新的珠海交通控股集團，強化市屬企業(yè)對珠海交通物流領(lǐng)域的支撐作用；由海洋集團整合航空城集團、農(nóng)控集團、格力集團、九洲控股下屬相關(guān)涉海產(chǎn)業(yè)資源，支持海洋集團打造珠海海洋資源開發(fā)平臺。本輪重組后，珠海市屬國企也將由13家減至10家。

今年以來，A股市場迎來了新一輪的并購重組活躍期。據(jù)中國證監(jiān)會統(tǒng)計，截至目前，共有46家A股上市公司披露了重大資產(chǎn)重組項目，其中，央企和地方國企成主力軍，高科技企業(yè)獲政策支持，尤其是監(jiān)管層在縮短審核周期，支持高科技企業(yè)并購。步入9月，這一系列重磅重組計劃，都顯示著國企整合與產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)化的趨勢正在加速。

買上市公司，地方招商引資的3.0

除了各大國央企之間的重組整合，還有一現(xiàn)象不容忽視——地方國資狂買A股上市公司。據(jù)Wind顯示，截至8月26日，今年A股共有81家上市公司實控人發(fā)生變化。其中16家實際控制人從個人或無實際控制人變更為地方國資或者地方政府部門，占比近兩成。 在一眾地方國資或政府部門中，湖北省屬國資平臺最為出圈，今年拿下4家上市公司控制權(quán)，分別為微創(chuàng)光電、上海雅仕、久量股份和奧特佳。其中，前三家均被湖北省屬國資平臺拿下，而湖北省十堰市國資委拿下久量股份。此外出手的還有廈門國資、河南省許昌市財政局、河南省周口市財政局、浙江東陽國資、海南國資等。

有別于上一波國資并購潮下紓困上市民企，這一波國資并購劍指產(chǎn)業(yè)，且以拿下控制權(quán)為目的，如華潤三九收購天士力。所以，具備硬科技屬性戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)更受青睞。

業(yè)內(nèi)普遍認為，過去幾年全國各地產(chǎn)業(yè)園區(qū)遍布，政府引導(dǎo)基金也已發(fā)展到區(qū)縣級政府，返投和直投的困境日趨顯現(xiàn)，地方再以這兩種模式來招商引資的空間已經(jīng)不大。相較于基金招商的小比例投資，直接拿下公司控股權(quán)，顯然更能發(fā)揮企業(yè)在當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)中的頭雁效應(yīng)。

微致資本投資合伙人趙培恩此前接受媒體采訪就指出，通過收購上市公司控制權(quán)，并以上市公司為平臺整合本地產(chǎn)業(yè)，做大做強產(chǎn)業(yè)集群，并購產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，引進優(yōu)質(zhì)項目落地，已經(jīng)成為不少地方政府在實踐的招商引資新路徑，或?qū)⒊蔀榈胤秸猩桃Y3.0版本。

在各種資本新政之下，許多地方政府已經(jīng)逐漸意識到，上市門檻越來越高，企業(yè)IPO的難度越來越大。相較于扶持本地企業(yè)上市，收購一家上市公司整合本地產(chǎn)業(yè)更為快捷。而且國有資本入主上市公司，是低價納入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的過程，可以優(yōu)化自身資本結(jié)構(gòu)，尤其產(chǎn)業(yè)協(xié)同是很重要的一個因素。在選擇具有長期股權(quán)價值的公司的基礎(chǔ)下，延伸和完善自有產(chǎn)業(yè)鏈，提高資本利用率及運轉(zhuǎn)效率，為上市公司增加核心競爭力，為市場注入更大的動力。

“而且目前中國資本市場正處于資產(chǎn)價格相對便宜的階段，30億、50億以下的小市值公司數(shù)量龐大，為政府招商提供了巨大可能。”趙培恩也強調(diào)，地方國資心儀上市公司的兩個重要參數(shù)：一是市值，二是股權(quán)集中度。市值20億-50億之間且股權(quán)相對分散，大股東持股比例不超過30%，會比較合適。因為地方國資只需收購20%左右，就能獲取控制權(quán)。

值得注意的是，相比產(chǎn)業(yè)園區(qū)招商和基金招商，買下一家上市公司更考驗地方財力。如果按30億交易市值算，收購29.9%股份大約需要9億元。在此基礎(chǔ)上，地方國資還可以放一些金融杠桿，比如用50%并購貸款，自有資金需要4.5億元；如果組一只并購基金，自有資金出40%，也還需要準備3.6億元。

有業(yè)內(nèi)人士透露，這些地方國資LP的背后主要資金來源其實是地方城投。作為地方政府的融資平臺，收購上市公司，定程度上拓寬了城投公司的直接融資渠道。

簡而言之，地方國資收購上市公司控制權(quán)是一個高杠桿游戲，而在當(dāng)前市場環(huán)境下，敢放杠桿又能放杠桿的還得是國資。不過，任何人都無法保證投資零失敗。國資入股能給上市公司或非上市公司帶來很多資源和優(yōu)勢，但也并非沒有過失敗案例，有些問題就不得不面對。

首先，地方國資收購上市公司控制權(quán)一般會附加“遷址”條件，一是增加本地上市公司數(shù)量，另一方面帶來稅收和就業(yè)機會。而且做大做強上市公司主業(yè)業(yè)績后，提升估值，也能給地方國資帶來一定投資收益。只不過，很多地方政府不會輕易放走任何一家上市公司，別說遷到另一個城市，即使“同城不同區(qū)”都不容易。

其次，不少地方國資并購A股案例中，會與股權(quán)轉(zhuǎn)讓方約定了業(yè)績承諾。如華鐵應(yīng)急股權(quán)轉(zhuǎn)讓方承諾，2024年—2026年營業(yè)收入不低于32億元、40億元、50億元，2024年、2025年的凈利潤分別不低于6億元、6.3億元，且2024年—2026年期間三年累計凈利潤不低于20億元；久量股份股權(quán)轉(zhuǎn)讓方則承諾2024年原有業(yè)務(wù)凈利潤轉(zhuǎn)正。

此外，對大股東減持進行限制。據(jù)上海雅仕去年9月份公告，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方江蘇雅仕投資集團有限公司（以下簡稱雅仕集團）和原實際控制人孫望平承諾，股份轉(zhuǎn)讓交割日起的3年內(nèi)，雅仕集團和原實控人孫望平需保持其第二大股東的地位，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后需將其持有的1000萬股股票質(zhì)押給湖北國貿(mào)，質(zhì)押期限為3年，作為該減持承諾的擔(dān)保。

整體而言，地方國資接手上市公司，是一種新型地方財政與產(chǎn)業(yè)經(jīng)營的模式。但地方國資接手后如何經(jīng)營好上市公司也是一大難題。

“地主家”也少有余糧，國央企虧損問題不可回避

如果說民企上市公司是在經(jīng)營危機、業(yè)績疲軟、債務(wù)壓頂、融資困難、股價下跌、質(zhì)押爆倉等陷入資本困境的大背景下，不得不“賣身”地方國資，那么泱泱國企央企紛紛被合并整合又為哪般。

前不久某國企單位發(fā)布正式文件，執(zhí)行降薪政策，月收入30000元的員工薪酬下降30%，15000至30000元之間的薪酬下降15%。上海某知名國企朋友前不久收到了裁員通知，賠償N，說“這都算好的。之前有部分停職的人又復(fù)崗，名義上復(fù)崗，實則逼員工自己走人?！?

國央企給大家的印象是“養(yǎng)老、鐵飯碗、穩(wěn)定、躺平”，但這是以前。如今，裁員降薪成了常態(tài)，甚至賠償金還遠不如外企。高管降薪背后，映射的則是不容忽視的國企營收問題。

不少地方國資紛紛表示，2024年上半年企業(yè)出現(xiàn)了不同程度虧損，文旅行業(yè)尤甚。西藏旅游初步測算，公司預(yù)計2024年半年度實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤約為-260萬元，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤約為-950萬元；曲江文旅預(yù)計，2024年半年度實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤約為-1.5億元到-1.8億元；張家界旅游表明本期大庸古城公司預(yù)計虧損6400萬元；深圳華僑城亦表示預(yù)計2024年上半年將虧損，金額未明。

其中，曲江文旅甚至出現(xiàn)了“不到30天，接連拋售唐邑公司和大明宮遺址公園公司兩大核心資產(chǎn)股權(quán)”事件。這背后是近年來曲江文投的負債規(guī)模持續(xù)上升，財務(wù)杠桿一直處于高位的現(xiàn)狀。旅游項目具有投資規(guī)模大、回收期長的特點，部分國資主體的待投資規(guī)模超過百億，面臨投資及債務(wù)的雙重壓力。

最近A股5346家上市公司發(fā)布了業(yè)績報道，上半年合計營業(yè)總收入34.87萬億，同比下降1.41%，實現(xiàn)歸母凈利潤2.9萬億，同比下降2.36%。這5000多家公司可以說是全社會的核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，卻幾乎都在虧錢，不乏一批“中字頭”企業(yè)。如，中國船舶上半年營收360.17億，但經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額-38.14億元，同比減少86.36億元。央企招商蛇口，營收512.73億，同比下降0.33%，凈利潤18.47億，同比減少51.41%。

在全球經(jīng)濟下行、加息和去杠桿的大背景下，許多競爭力不強的企業(yè)出現(xiàn)生存了危機，包括上市公司、地方央企等經(jīng)營不理想，同時監(jiān)管趨嚴，甚至出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押爆倉等情況。這些公司在資本市場獲得再融資的難度很大，轉(zhuǎn)讓控股權(quán)，引進戰(zhàn)略股東，一是出于未來考慮，能有更多機會，二是有些創(chuàng)投大股東自身也想套現(xiàn)離場，正等著退出。為某地方政府做招商方案的趙海軍對編輯總結(jié)，“本輪央國企重組整合提速，體現(xiàn)出速度快、節(jié)奏穩(wěn)、力度大等特征，聚焦優(yōu)化國有資本布局，推進專業(yè)化整合、實現(xiàn)國有經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的目標?！?

無論如何，今天，央企整合走進“深水區(qū)”，對于國有企業(yè)來說，控股上市公司也成為各地國資更為長期和內(nèi)生性的戰(zhàn)略布局。