2024年，宇樹(shù)正進(jìn)行著C輪融資。杭州某機(jī)構(gòu)的投資人John在看過(guò)宇樹(shù)BP之后，一邊挑剔著“機(jī)器人做C端怎么可能跑得通”，隨手把材料丟在一邊。被他一同丟棄的還有宇樹(shù)的投資機(jī)會(huì)，而且大概率是最后一次上車機(jī)會(huì)。

現(xiàn)下，John正承受著投資人最不愿面對(duì)的精神酷刑——踏空。就在這個(gè)誕生“AI六小龍”的標(biāo)桿城市，某高檔寫(xiě)字樓的投委會(huì)上又多了條拍爛的大腿。

其實(shí)John們不必過(guò)分自責(zé)，錯(cuò)過(guò)是投資必須面對(duì)的一課。而且宇樹(shù)今天的起勢(shì)之迅猛，大概是所有人都沒(méi)預(yù)料到的，甚至包括已經(jīng)投資宇樹(shù)的投資人。

肉眼可見(jiàn)的轉(zhuǎn)折就發(fā)生在過(guò)去三個(gè)月。

去年12月，宇樹(shù)發(fā)布四足機(jī)器人震驚行業(yè)，同月亮相CES展大殺四方，并得到英偉達(dá)黃仁勛的蓋章合作。1月DeepSeek爆火連帶宇樹(shù)在內(nèi)的杭州“AI六小龍”走紅，2月宇樹(shù)機(jī)器人登上蛇年春晚，轉(zhuǎn)手絹扭秧歌爆火出圈，收獲了一波國(guó)民級(jí)人緣。

節(jié)后第一個(gè)交易日，二級(jí)率先給出反應(yīng)，一波“宇樹(shù)概念股”迎來(lái)漲停。位于杭州濱江區(qū)峰達(dá)創(chuàng)意園的宇樹(shù)總部展廳迎來(lái)了一批又一批調(diào)研打卡，日日人滿為患。大家開(kāi)始好奇宇樹(shù)和創(chuàng)始人王興興的一切，包括他的偏科。連宇樹(shù)“90萬(wàn)年薪招算法工程師”的招聘都成了媒體的選題文章。

本以為這都?jí)颉绊敗绷耍庀氩坏降陌l(fā)生在本周一，90年的王興興出現(xiàn)在第一排。至此，宇樹(shù)科技的份量，未來(lái)的可能性，就已超越了一家C輪機(jī)器人明星企業(yè)的范疇，未來(lái)變得不可限量。

資金永遠(yuǎn)是最敏銳的。宇樹(shù)的起勢(shì)折射到一級(jí)市場(chǎng)的具象之一，就是老股被搶瘋了。只是John們踏空宇樹(shù)的遺憾很可能無(wú)法彌補(bǔ)了。

因?yàn)橛顦?shù)的老股，搶不到。

“合伙人已經(jīng)被問(wèn)煩了”

在機(jī)器人登上春晚之前，宇樹(shù)的老股已經(jīng)火得一塌糊涂了。一位老股交易人士透露。

“大幾千萬(wàn)的老股份額， 不到3天就被搶空了”。

事實(shí)上，作為一家明星機(jī)器人企業(yè)，宇樹(shù)的老股在市面流轉(zhuǎn)了至少半年以上。一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)是去年12月下旬，宇樹(shù)發(fā)布了一則B2-W四足機(jī)器人的視頻，展示了宇樹(shù)機(jī)器人在各種復(fù)雜地形靈活的行走、爬坡、后空翻、載物等等。驚人的技術(shù)表現(xiàn)瞬間讓宇樹(shù)火出了圈，網(wǎng)友直呼“強(qiáng)到可怕”。

不到2分鐘的視頻直接改寫(xiě)了業(yè)內(nèi)對(duì)宇樹(shù)的定位。之后，投資人對(duì)宇樹(shù)機(jī)器人的評(píng)價(jià)不止是機(jī)器人賽道頭部，變成了“吊打特斯拉和波士頓動(dòng)力”，預(yù)言宇樹(shù)將是下一個(gè)大疆。

宇樹(shù)的老股成了真正的搶手貨。有老股FA表示，自宇樹(shù)發(fā)布B2-W到春節(jié)之前的一個(gè)月時(shí)間，前后共有數(shù)十家投資方來(lái)打聽(tīng)宇樹(shù)的老股份額，資方背景基本涵蓋各個(gè)類型，除了美元基金、人民幣基金，還有上市公司、市場(chǎng)化母基金、家族辦公室等等。

值得玩味的是，這些資方普遍對(duì)老股“價(jià)格不敏感”。有決心者直接開(kāi)出100億的溢價(jià)估值，而宇樹(shù)去年8月完成的C輪融資，投后估值還是80億元。先前成交的一批老股估值據(jù)說(shuō)在60億左右。

在一個(gè)充分的賣方市場(chǎng)，有價(jià)無(wú)市是個(gè)常態(tài)，宇樹(shù)讓買方感到了深深的挫敗。

一位知情人士透露，宇樹(shù)的老股目前一票難求，有點(diǎn)“奇貨可居”的意思。老股交易人士問(wèn)遍了已投機(jī)構(gòu)，“沒(méi)一個(gè)肯賣”，合伙人已被問(wèn)得不厭其煩。有不死心的買方甚至備好了居間費(fèi)用，主動(dòng)找上操盤過(guò)宇樹(shù)融資的FA，結(jié)果依舊一無(wú)所獲。

個(gè)別號(hào)稱“有貨”的中間人士，交易條件開(kāi)得十分苛刻，比如估值直接叫到120億，而且必須先全款到賬，或者明里暗里表達(dá)了“想要份額可以，但要先出資做LP”的置換條件。

宇樹(shù)的上車機(jī)會(huì)越來(lái)越稀缺，是個(gè)大概率事件。

就在上周，宇樹(shù)對(duì)“完成新一輪C+融資”的傳聞做了“消息不實(shí)，只是老股轉(zhuǎn)讓”的回應(yīng)。但有據(jù)接近宇樹(shù)的人士透露，公司正在籌備新一輪融資，投前估值80億，只是門檻足以勸退絕大多數(shù)潛在資方：要么big name，或者帶來(lái)業(yè)務(wù)。而且80億估值是春節(jié)前的口徑，估值是否水漲船高，暫未可知。

參照當(dāng)年的優(yōu)必選。2015年，優(yōu)必選完成B輪估值，估值在1億美金左右，僅過(guò)去半年，優(yōu)必選B1輪的融資估值就跳到了10億美元。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)披露的重大事件推斷，期間的最大變量，就是優(yōu)必選出動(dòng)數(shù)百臺(tái)機(jī)器人登上了2016年春晚，獲得了極大的品牌溢價(jià)。

宇樹(shù)在蛇年春晚的出圈勢(shì)頭甚至比當(dāng)年的優(yōu)必選強(qiáng)勢(shì)、全面得多。最直觀的一個(gè)市場(chǎng)反應(yīng)，二級(jí)市場(chǎng)形成了“宇樹(shù)概念股”，間接持股宇樹(shù)的上市公司和合作方都吃到了一波紅利。典型如關(guān)節(jié)軸承供應(yīng)商長(zhǎng)盛軸承，自去年9月下旬至今漲幅超400%，春節(jié)之后連拉幾個(gè)10cm漲幅超50%。

總之，不論拼階段，拼估值，拼資源稟賦，小資金都難再有“上車”的機(jī)會(huì)。

奇貨可居

宇樹(shù)老股的爆火，其實(shí)是有點(diǎn)反常的現(xiàn)象。這幾年的老股市場(chǎng)，主要是字節(jié)、大疆、SheIn、小紅書(shū)幾位老選手，畫(huà)像是成立時(shí)間久（均超十年），估值過(guò)千億，有一定上市預(yù)期的絕對(duì)巨頭。

宇樹(shù)和不久前“風(fēng)很大”的摩爾線程是另一套畫(huà)像。摩爾線程很年輕，成立于2020年，老股受捧的原因主要有兩點(diǎn)：一是流動(dòng)性，公司已經(jīng)遞表，有明確的上市和退出預(yù)期；二是卡位的稀缺，技術(shù)封鎖背景下的“中國(guó)英偉達(dá)”國(guó)替標(biāo)簽。估值雖只有250億元，但前有市值一度突破3000億的寒武紀(jì)打樣，發(fā)展和回報(bào)空間都有想象。

宇樹(shù)就更另類了，一家成立于2017年、剛剛邁入獨(dú)角獸的C輪企業(yè)，而且尚無(wú)明確上市預(yù)期的成長(zhǎng)期企業(yè)，老股搶瘋只能從供需的角度去理解——機(jī)會(huì)足夠稀缺。

不止在中國(guó)市場(chǎng)，宇樹(shù)目前在全球人形機(jī)器人賽道都數(shù)得上號(hào)，技術(shù)表現(xiàn)可以和波士頓、特斯拉掰手腕。在2025年CES展上，宇樹(shù)連樣機(jī)都被銷售一空，并進(jìn)入“黃仁勛嚴(yán)選”——在英偉達(dá)公布的全球人形機(jī)器人合作廠商中，宇樹(shù)H1位列其一。

在大國(guó)博弈的語(yǔ)境之下，機(jī)器人成了緊扣“國(guó)運(yùn)”的兵家必爭(zhēng)之地。

一個(gè)現(xiàn)象值得玩味。按外媒口徑，美國(guó)正在擔(dān)憂他們?cè)跓o(wú)人機(jī)領(lǐng)域的失利可能在機(jī)器人重演，宇樹(shù)之于波士頓動(dòng)力，就好比當(dāng)年的大疆之于3D Robotics，失利的重要原因是“中間的缺失”——熱衷于押注顛覆性的遙遠(yuǎn)技術(shù)，或成熟技術(shù)的規(guī)模收益，卻忽視了從實(shí)驗(yàn)室通往市場(chǎng)過(guò)程，成熟完整的供應(yīng)鏈體系和漫長(zhǎng)的規(guī)模化制造的迭代過(guò)程。

這一點(diǎn)顯然是中國(guó)企業(yè)擅長(zhǎng)的。深圳已經(jīng)跑出了大疆，憑低成本占領(lǐng)全球八成消費(fèi)無(wú)人機(jī)市場(chǎng)份額。宇樹(shù)如今的畫(huà)風(fēng)高度相似，一個(gè)業(yè)內(nèi)流傳的數(shù)字是，宇樹(shù)四足機(jī)器人在全球的市場(chǎng)份額已經(jīng)達(dá)到60-70%。

雖然不乏一些質(zhì)疑聲音，比如宇樹(shù)面向大學(xué)和科研院所的銷售占比過(guò)高，但這掩蓋不了宇樹(shù)壓倒性的競(jìng)爭(zhēng)力——驚人的成本控制。波士頓動(dòng)力狗的售價(jià)在5-10萬(wàn)美元，而宇樹(shù)四足機(jī)器人起步價(jià)只要1500美元。有“硅谷預(yù)言家”稱號(hào)的A16Z創(chuàng)始人聯(lián)合創(chuàng)始人Marc Andreessen在最近一次訪談評(píng)價(jià)宇樹(shù)：這將是一個(gè)真正的拉鋸戰(zhàn)...如果中國(guó)愿意以1萬(wàn)或2萬(wàn)美元的價(jià)格制造機(jī)器人，我們可以購(gòu)買十億個(gè)。

目前看來(lái)，理想和現(xiàn)實(shí)離得并不遠(yuǎn)。宇樹(shù)Go2四足機(jī)器人售價(jià)9997元起，人形機(jī)器人G1是只要9.9萬(wàn)起。

2023年只用3個(gè)全職員工花半年就做出H1機(jī)器人的宇樹(shù)，目前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了自主量產(chǎn)并跑通了商業(yè)化和盈利，業(yè)內(nèi)獨(dú)一份，直接與尚在研發(fā)燒錢的同行拉開(kāi)了賽程。

接近宇樹(shù)老股的人士透露了一組驚人的數(shù)字，2023年、2024年，宇樹(shù)的營(yíng)收分別在2億和4億左右，凈利潤(rùn)則分別在1000萬(wàn)到7000萬(wàn)左右。

假設(shè)信息屬實(shí)，宇樹(shù)離科創(chuàng)板的申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)不遠(yuǎn)，報(bào)A或港股IPO指日可待。

這在很大程度解釋了投資人對(duì)宇樹(shù)老股的“估值不敏感”。目前投資人對(duì)100億老股估值普遍接受，對(duì)宇樹(shù)未來(lái)的預(yù)測(cè)是“300億到500億不算過(guò)分，800億甚至更高”。暫且拿“人形機(jī)器人第一股”優(yōu)必選做個(gè)參照，年初受股東減持和管理層波動(dòng)影響，優(yōu)必選的市值目前回落至340億港元左右，高點(diǎn)一度突破過(guò)1000億港元。

不管出于FOMO情緒、流動(dòng)性的考慮，還是機(jī)器人賽道的卡位策略，頭部的宇樹(shù)是最值得押注的企業(yè)之一。新股老股只是手段，上車才是目標(biāo)。

當(dāng)這一切再疊加上春晚帶來(lái)的國(guó)民級(jí)品牌影響力，“杭州六小龍”的輿論勢(shì)能，以及2月17日王興興的出席并發(fā)言，這波勢(shì)能和江湖地位已經(jīng)遠(yuǎn)超一家C輪科技初創(chuàng)企業(yè)的想象。

“看上哪個(gè)隨便挑”

最后簡(jiǎn)單談?wù)劺瞎伞?

宇樹(shù)老股的爆火，拓寬了一些過(guò)往老股交易的邊界。背后可能還藏著一個(gè)趨勢(shì)，接下來(lái)一級(jí)市場(chǎng)的老股成交可能會(huì)迎來(lái)一個(gè)小高峰。

依據(jù)是，買賣雙方的意愿都在大幅提升。這里暫不談字節(jié)、大疆、小紅書(shū)以及宇樹(shù)這類明星老股，這是長(zhǎng)期穩(wěn)定的賣方市場(chǎng)。GP的退出壓力是逐年累積的，一組業(yè)內(nèi)流傳的數(shù)字是，VC/PE基金積壓的待退出資產(chǎn)有13萬(wàn)個(gè)項(xiàng)目，1.4萬(wàn)家公司——這是個(gè)買方市場(chǎng)。

投資機(jī)構(gòu)對(duì)S基金、老股退出的指望這幾年就沒(méi)斷過(guò)，只是S基金的成交量堪憂。不止一位S基金投資人透露，過(guò)去一年，出于資產(chǎn)普遍縮水、估值難以彌合、買賣方難以匹配等因素，S基金二手份額的實(shí)際成交量“慘淡”，很可能只有2023年一半左右。

老股成交的動(dòng)力反而更大。一個(gè)好項(xiàng)目往往是，早期投資人打個(gè)三折很可能還有兩三倍DPI。在LP逼GP退出的節(jié)點(diǎn)，“拿到上市”不再是長(zhǎng)期主義的普遍審美。

一位投老股的投資人透露，目前一線基金對(duì)老股交易的姿態(tài)前所未有的主動(dòng)：他們會(huì)直接給到一個(gè)portfolio列表，每家數(shù)百個(gè)項(xiàng)目，直言“看上哪個(gè)隨便挑”。

創(chuàng)始人對(duì)于老股交易的態(tài)度也比并購(gòu)賣身更有動(dòng)力。如今資產(chǎn)價(jià)格正在回落到合理水平，老股交易有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)三贏：老投資人獲得DPI、創(chuàng)始人免除回購(gòu)責(zé)任、新投資人獲得折扣。

但在買方市場(chǎng)，買方的變化才構(gòu)成真正的變量。目前一級(jí)機(jī)構(gòu)正面臨出手的壓力，一個(gè)市場(chǎng)共識(shí)是，25年整個(gè)市場(chǎng)出手會(huì)比24年更活躍。在資產(chǎn)荒的存量背景下，消解出手壓力的出口之一就是老股。

GP普遍表示在看老股，也有把老股作為策略一環(huán)的。旗幟鮮明的比如江遠(yuǎn)投資，2024年完成4億美元十年期的基金募資 ，不久前公開(kāi)發(fā)布了“摘星計(jì)劃”，接手醫(yī)療和科技的老股項(xiàng)目，合伙人透露“瞬間收到了海量項(xiàng)目”。這一策略的考量不全然是出手壓力，而是手握長(zhǎng)錢，有“拿時(shí)間換空間”的價(jià)值。

一位家族辦公室負(fù)責(zé)人透露，自去年不再加碼做LP，轉(zhuǎn)向二級(jí)和海外投資，國(guó)內(nèi)只看老股，這一策略在家辦圈“很有普遍性”。還有某大型外資母基金，曾投過(guò)數(shù)十家GP，25年的規(guī)劃是只加碼表現(xiàn)好的存量GP，以及優(yōu)質(zhì)老股，不再新投項(xiàng)目。

但為什么說(shuō)小高峰只是“可能”。一方面掣肘于買賣方匹配、定價(jià)等成交難度，關(guān)鍵在于，可成交老股的比例并不高，前提你得是個(gè)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。按業(yè)內(nèi)人士評(píng)估，這一比例很可能只占整體portfolio的10%左右——與符合并購(gòu)的項(xiàng)目比例大致相同，只是局部的機(jī)會(huì)策略。